投资市场报告-PDF版

银行业8月社融货币预测：招证银行金融数据前瞻-250902（3页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业点评报告 2025 年 09 月 02 日 推荐推荐（维持）（维持）8 月社融货币月社融货币预测预测 总量研究/银行 2025 年年 8 月，我们预期当月全.

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银行业金融红利资产月报（2025年8月）：银行板块继续调整险资明显增配股、债-250902（17页）.pdf

证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 银行银行 2025 年.

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德勤：聚势强基 深耕致远：中国银行业2025年上半年发展回顾与展望报告（141页）.pdf

聚势强基 深耕致远中国银行业2025年上半年发展回顾与展望 目录引言 1一 2025年上半年宏观经济和金融形势回顾 3二 2025年上半年上市银行业绩分析 11 1.盈利能力分析 12 3.负债情况.

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银行业研思录21：上市银行“十四五回望”之信贷结构变迁-250929（107页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2025 年 09 月 29 日 推荐推荐（维持）（维持）上市银行“十四五回望”之信贷结构变迁上市银行“十四五回望”之信贷结构变迁 总量研究/银行.

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银行业周报：银行风险化解有效推进息差年内有望企稳-250928（8页）.pdf

证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 银行银行 2025 年.

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存款搬家：理想与现实-250928（8页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|宏观专题报告2025 年 09 月 28 日1专题报告专题报告核心观点：核心观点：对于此轮 A 股行情的启动，市场多认定其为新一轮“水牛行情”。由于二季度发挥主要作.

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银行业货币研思录1：资负视角推演货币与银行起源-250928（19页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2025 年 09 月 28 日 推荐推荐（维持）（维持）资负视角推演货币与银行起源资负视角推演货币与银行起源 总量研究/银行 研究银行，不可避免.

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银行业：简述货币、银行和央行起源—货币研思录1-250928（19页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2025 年 09 月 28 日 推荐推荐（维持）（维持）简述货币、简述货币、银行银行和和央行央行起源起源 总量研究/银行 研究银行，不可避免会思.

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银行业研思录20：上市银行“十四五回望”之资负结构与息差变迁-250928（112页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2025 年 09 月 28 日 推荐推荐（维持）（维持）上市银行“十四五回望”之资负结构与上市银行“十四五回望”之资负结构与息差息差变迁变迁 总.

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银行业资产质量十五年：上市银行不良出清与拨备压力观察-250929（27页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0909月月2929日日优于大市优于大市资产质量十五年资产质量十五年上市银行不良出清与拨备压力观察上市银行不良.

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银行业研思录19：上市银行“十四五回望”之盈利结构变迁-250926（104页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2025 年 09 月 26 日 推荐推荐（维持）（维持）上市银行“十四五回望上市银行“十四五回望”之盈利结构变迁之盈利结构变迁 总量研究/银行 .

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银行业研思录18：上市银行“十四五回望”之市占率变迁-250925（65页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2025 年 09 月 25 日 推荐推荐（维持）（维持）上市银行“十四五回望”之上市银行“十四五回望”之市占率市占率变迁变迁 总量研究/银行 今.

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银行业“十五五”前瞻：金融改革新形势下的经营模式与估值重构-250925（40页）.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 银行业分析师：张一纬 银行业分析师助理：袁世麟 金融改革新形势下的经营模式与估值重构 银行业“十五五”前瞻 行业深度报告 银行业 .

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银行业周报：1H25商业银行资产质量表现如何？-250907（8页）.pdf

证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 银行银行 2025 年.

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银行业2025年8月金融数据点评：M1增速何时见顶？-250912（4页）.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业点评报告 2025 年 09 月 15 日 推荐推荐（维持）（维持）M1 增速增速高点高点判断逻辑和测算判断逻辑和测算 总量研究/银行 8 月金融数据分析月.

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银行行业事件点评报告：2025年8月社融点评M1增速继续上行居民存款搬家持续-250914（6页）.pdf

行 业 研 究 2025.09.14 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 银 行 行 业 事 件 点 评 报 告 2025 年 8 月社融点评：M1 增速继续上行，居民存款.

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清华五道口：2025非银行支付机构单位支付账户的价值研究报告（45页）.pdf

非银行支付机构单位支付账户的价值研究联合发布机构清华大学五道口金融学院 金融发展与监管科技研究中心义支付连连支付2025年9月16日致谢本文拟写过程中，参考了与义支付、连连支付等机构的调研交流内容，参.

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非银行业：中长期资金的配置行为解析-250925（32页）.pdf

证券研究报告报告评级：强于大市丨维持中长期资金的配置行为解析中长期资金的配置行为解析国联民生证券非银研究团队国联民生证券非银研究团队请务必阅读报告末页的重要声明2025年09月25日2025年09月2.

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银行业深度报告：银行投资基金现状洞察、费改破局与逻辑重塑-250925（32页）.pdf

银行银行 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/32 银行银行 2025 年 09 月 25 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 存款“财富化”加速，债券利率或进入合意配置区间8 月央行信贷收支表要点解读-2025.9.18 资产反内卷与存款财富化中的银行竞争版图行业投资策略-2025.9.17 存款非银化延续，贷款投放或“价在量先”8 月金融数据点评-2025.9.14 银行投资基金：现状洞察、费改破局银行投资基金：现状洞察、费改破局与与逻辑重塑逻辑重塑 行业深度报告行业深度报告 刘呈祥（分析师）刘呈祥（分析师）朱晓云（分析师）朱晓云（分析师） 证书编号：S0790523060002 证书编号：S0790524070010 参与银行参与银行基金投资的部门主要有司库、金融市场部和同业机构部基金投资的部门主要有司库、金融市场部和同业机构部 2025H1 末上市银行自营持仓基金规模为末上市银行自营持仓基金规模为 6.37 万亿元，占总资产比例为万亿元，占总资产比例为 2.03%。（1）司库：司库：流动性管理。流动性管理。主要投资货基对冗余资金进行高效流转，同时改善 LCR。（2）金市：金市：增厚收益，增厚收益，合理合理节节税。税。根据我们测算，不考虑资金成本，银行通过基金投资 5Y 国债、5Y 地方债、5Y 国开债、5Y 金融债、5Y 信用债和 1Y 同业存单的免税效应分别为 4.4BP/5.0BP/49.4BP/52.7BP/55.6BP/41.7BP。此外，金市按一定频率此外，金市按一定频率（季（季度度/月度）月度）对持仓债基进行收益率、业绩排名考核，收益率偏低的债基对持仓债基进行收益率、业绩排名考核，收益率偏低的债基或或会赎回。会赎回。（3）同业）同业：拓展同业合作机会拓展同业合作机会。一些银行金市也会从本行托管的基金中筛选投资。产品角度：产品角度：2025H1 银行银行或或赎回货基和低收益利率债基，管控基金投资久期赎回货基和低收益利率债基，管控基金投资久期 1、货基：货基：2025H1 银行持仓比例银行持仓比例较较 2024 下降，下降，赎回压力或主要集中于赎回压力或主要集中于 Q1。（1）大行 Q1 存贷增速差负缺口持续走阔，或赎回货基兑换流动性；（2）小行金市盈利考核压力较大，资金利率和货基收益率倒挂严重催化小行赎回行为。2、债基：、债基：（1）银行持仓债基以利率债基为主，）银行持仓债基以利率债基为主，2025H1 占比为占比为 48.5%。各家银行偏好有所分化，兴业银行信用债基占比高、浙商银行和交通银行更偏好金融债基。（2）2025H1 银行或赎回低收益利率债基，增持信用债基银行或赎回低收益利率债基，增持信用债基：以兴业银行为例，2025H1 其赎回 14 只债基，新认购 16 只债基，平均年化收益率分别为0.97%/1.90%。赎回债基主要为利率债基，增持信用债基和信用债赎回债基主要为利率债基，增持信用债基和信用债 ETF。（3）久久期期：2025H1 银行持仓债基重仓债券加权平均久期约为 3.48 年，较 2024 年提升0.55 年，银行在利率风险指标约束下或对债基久期银行在利率风险指标约束下或对债基久期做出管控。做出管控。银行角度：流动性管理、业绩银行角度：流动性管理、业绩稳定稳定和节税诉求导致基金投资行为分化和节税诉求导致基金投资行为分化 2025H1 国有行和农商行持仓规模平稳，股份行国有行和农商行持仓规模平稳，股份行/城商行分别城商行分别-910 亿元亿元/ 486 亿元。亿元。（1）资负头寸缺口：）资负头寸缺口：北京银行和宁波银行存贷增速差回落明显，或赎回货基。（2）流动性管理指标：）流动性管理指标：兴业银行 LCR 下降，或增持货基。（3）市值波动：）市值波动：2025H1招商银行、光大银行、上海银行等 FVTPL 账户市值波动拖累业绩，触发基金赎回。（4）节税：）节税：江苏银行增持基金或主要为获取免税收入。2025H1 江苏银行所得税率较 2024 年大幅下降 9 个百分点，降至 10.17%。赎回率费赎回率费改革影响：短期内银行改革影响：短期内银行或或预防性赎回，长期偏好定制债基和债券预防性赎回，长期偏好定制债基和债券 ETF 银行持有债基主要为免税收入，投资规模相对稳定，但近年来对基金盈利考核较重，除定制债基外，银行持仓时间难以超过 6 个月，收益考核、季末市值波动和收益考核、季末市值波动和止盈止盈诉求诉求或或触发银行赎回行为，触发银行赎回行为，赎回费新规落地后：1、产品端：、产品端：（1）短期短期或催化银行预防性赎回低收益利率债基和用作流动性管理或催化银行预防性赎回低收益利率债基和用作流动性管理的短久期利率债基。的短久期利率债基。（2）长期来看，银行偏好持有期更长的定制债基、市值稳定的摊余成本法定开债基、免赎回费的债券 ETF。2、银行影响：银行影响：（1）兴业银行、浦发银行、邮储银行等摊余成本法债基持仓较多的银行市值波动相对可控，赎回压力偏小。（2）免税额度已达到上限的中小行，基金投资波段操作多，赎回费率落地后，赎回诉求更强。风险提示：风险提示：债市利率大幅波动；监管政策趋严等。0)8 24-092025-012025-05银行沪深300相关研究报告相关研究报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/32 目目 录录 1、银行投资基金：参与部门、投资诉求与规模现状.4 1.1、2025H1 上市银行自营持仓基金规模约为 6.37 万亿元.4 1.2、基金投资参与部门：司库、金市、同业.5 1.2.1、司库：主要投资货基以满足流动性管理诉求.6 1.2.2、金融市场部：增厚收益，合理节税，同时需考虑业绩稳定性.6 1.2.3、同业机构部：推动银基合作（托管、代销）.8 2、银行基金投资变化：收益诉求主导兼顾指标管理.9 2.1、产品角度：赎回货基和低收益利率债基，增持信用债基.9 2.1.1、货基：部分银行出于流动性管理和收益诉求赎回货基.9 2.1.2、债基：信用债投资比例提升，银行或对重仓债券久期进行管控.10（1）持仓类型：利率债基为主，各银行产品偏好略有分化.10（2）收益率：2025H1 利率债基收益率偏低.12（3）底层资产：2025H1 减仓政金债、增持信用债.13（4）久期：持续拉长，2025H1 银行赎回久期较长的定制债基.15 案例：兴业银行赎回低收益利率债基，增持信用债基.16 2.2、银行角度：基金投资行为分化.18 3、未来基金拓展空间及赎回费率改革落地影响.22 3.1、小行拓展空间大，筛选冗余资金多、免税收入诉求强的银行.22 3.2、赎回费率改革：或催化银行预防性赎回，更偏好定制债基、债券 ETF.27 3.2.1、银行赎回基金的一般情形：收益考核、季末市值波动、金市止盈.27 3.2.2、短期银行或有预防性赎回，长期偏好定制债基、摊余成本法债基和债券 ETF.28 4、投资建议.29 5、风险提示.30 图表目录图表目录 图 1：2025H1 上市银行持仓基金规模约为 6.37 万亿元（亿元）.4 图 2：2025H1 上市银行基金投资占总资产比例为 2.03%.4 图 3：2025H1 上市银行基金投资占 FVTPL 比例为 48.5%.5 图 4：2025H1 银行自营投资货基比例为 9.10%（关联方口径）.5 图 5：银行自营投资基金主要出于流动性管理、节税和银基合作等诉求.6 图 6：兴业银行、浦发银行和邮储银行持仓摊余成本法债基规模较大（亿份）.8 图 7：25 家银行基金投资规模变动情况（亿元）.8 图 8：2025H1 机构投资者持仓货基净值下降.9 图 9：2025 年上半年货基赎回压力或主要集中于 Q1.9 图 10：2025Q1 剔除非银存款后，大型银行存贷增速负缺口持续走阔.9 图 11：2025H1 城农商行金融投资配置盘收益率较低.10 图 12：城农商行金融投资收益率与负债成本利差较窄.10 图 13：2025Q1 货基 FTP 创利收窄（%）.10 图 14：2025Q1 货基收益率与 DR001 严重倒挂（%）.10 图 15：2025H1 银行持仓债基以利率债基为主（关联方口径）.11 图 16：2025H1 利率债基收益率表现不佳.12 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/32 图 17：2025H1 银行持仓债基底层资产中政金债占比下降，信用债占比提升.13 图 18：2025H1 银行持仓定制债基份额小幅回落.13 图 19：2025H1 银行持仓定制债基中信用债和金融债占比更高.14 图 20：部分银行关联方持仓占总基金持仓比例超 60%（2025H1）.14 图 21：2025H1 银行持仓债基重仓债券久期为 3.48 年.15 图 22：2025H1 银行定制债基重仓债券加权平均久期为 3.53 年.16 图 23：2025H1 银行赎回定制债基的重仓债券平均久期较长.16 图 24：2025H1 兴业银行赎回部分收益率偏低的基金产品.17 图 25：2025H1 上市银行持仓基金规模小幅下降.19 图 26：2025H1 北京银行和宁波银行或赎回货基（亿元）.20 图 27：2025Q2 兴业银行流动性覆盖率（LCR）下降较多（%）.20 图 28：银行持仓基金规模变动情况与交易盘金融资产市值波动呈相关关系（2025H1）.21 图 29：银行基金投资资本计量方法：以穿透法和授权基础法为主（2025H1）.21 图 30：2025H1 江苏银行所得税率较 2024 年下降 9pct.22 图 31：我们测算股份行和城商行基金免税收入对净利润贡献度较高（亿元）.26 图 32：银行持有基金多为非交易目的（2025H1）.27 图 33：银行持仓关联方债基时间6M 份额占比较高.28 图 34：银行持仓债基 7 日免赎和 30 日免赎占比超 70%（关联方口径，亿份）.28 图 35：2025H1 部分城农商行所得税率已低于 5%.29 表 1：银行申赎货币基金对 LCR 的影响.6 表 2：银行自营和公募基金投资债券税收对比.7 表 3：银行自营通过基金投资各类债券的免税效应测算（所得税考虑资金成本）.7 表 4：银行自营通过基金投资各类债券的免税效应测算（所得税未考虑资金成本）.7 表 5：2025H1 银行增持被动指数型基金和短期纯债型基金（持有份额，亿份，关联方口径）.11 表 6：2025H1 中信银行持有两只二级债基.11 表 7：银行持仓债基类型有所分化（2025H1，关联方口径）.11 表 8：样本银行持仓债基底层资产以免税效应较强的金融债、政金债、信用债为主（2025H1）.15 表 9：2025H1 部分样本银行持仓债基减仓政金债，增持国债、金融债、信用债.15 表 10：2025H1 兴业银行赎回基金底层资产政金债占比高，新增持仓基金信用债占比高.17 表 11：2025H1 兴业银行增持信用债基、信用债 ETF（亿元）.17 表 12：2025H1 兴业银行赎回部分收益率偏低的利率债基（关联方口径）.18 表 13：85 家发债银行 2024 年基金投资规模梳理（亿元）.22 表 14：2025H1 部分上市银行备付率水平较 2024 年提升.24 表 15：2025H1 银行持仓债券 ETF 情况.29 表 16：推荐及受益标的盈利预测与估值.30 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/32 1、银行银行投资基金：参与部门、投资诉求与规模投资基金：参与部门、投资诉求与规模现状现状 1.1、2025H1 上市上市银行自营持仓基金规模银行自营持仓基金规模约为约为 6.37 万亿元万亿元 2025 年年 6 月末上市银行自营持仓基金规模为月末上市银行自营持仓基金规模为 6.37 万亿元，占总资产比例为万亿元，占总资产比例为2.03%。分银行类型来看，股份行和城商行基金投资规模大，2025H1 分别为 2.84 万亿元和 1.72 万亿元，占总资产比例分别为 3.98%和 5.91%。I9 会计准则新规下，基金投资不能通过现金流测试，因此只能分类至交易性金融资产，2025H1 上市银行基金投资占 FVTPL 比例为 48.5%，城农商行占比更高，分别为 58.8%和 56.4%。图图1：2025H1 上市银行持仓基金规模约为上市银行持仓基金规模约为 6.37 万亿元（亿元）万亿元（亿元）数据来源：各银行财报、开源证券研究所 图图2：2025H1 上市银行基金投资占总资产比例为上市银行基金投资占总资产比例为 2.03%数据来源：Wind、各银行财报、开源证券研究所 12580 13371 13692 15348 16221 16419 23320 26160 26297 27738 29293 28383 11347 13537 14237 16979 16719 17205 63907 63734 0100002000030000400005000060000700002021202220232024H120242025H1国有行股份行城商行农商行上市银行0.79%3.98%5.91%3.15%2.03%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%国有行股份行城商行农商行上市银行202320242025H1行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/32 图图3：2025H1 上市银行基金投资占上市银行基金投资占 FVTPL 比例为比例为 48.5%数据来源：Wind、各银行财报、开源证券研究所 1.2、基金投资参与部门：司库、金市、同业基金投资参与部门：司库、金市、同业 银行自营投资基金主要为货基和债基银行自营投资基金主要为货基和债基，2025H1 增持被动指数型债基增持被动指数型债基。根据关联方统计口径，中长期纯债型基金占比较高，2025H1 银行持仓中长期纯债型基金比例为80%，货基占比为9.10%，较2024年末下降1.62pct，被动指数型债基占比为7.90%，较 2024 年末提升 2.32pct。图图4：2025H1 银行自营投资货基比例为银行自营投资货基比例为 9.10%（关联方口径）（关联方口径）数据来源：Wind、各银行财报、开源证券研究所 银行投资公募基金主要银行投资公募基金主要涉及到涉及到三个部门：司库、三个部门：司库、金融市场部金融市场部和同业和同业机构机构部。部。司库出于流动性管理的诉求主要投资货基；金市出于增厚收益的诉求投资债基和货基，同业部则出于一些同业合作的诉求如托管、代销投资货基和债基，很多银行金融市场部也会在本行托管的基金中进行筛选投资。51.0I.1F.6H.0Q.3P.9H.505EPUep 2120222023H120232024H120242025H1国有行股份行城商行农商行上市银行11.95.46.03%9.73%8.04%5.40%4.98%8.42.72%9.10%4.69%4.12%3.18%3.16%3.54%3.08%3.66%4.96%5.58%7.90%0 0Pp0 202021H120212022H120222023H120232024H120242025H1货币市场型基金中长期纯债型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金被动指数型债券基金短期纯债型基金灵活配置型基金行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/32 图图5：银行自营投资基金主要出于流动性管理、节税和银基合作等诉求银行自营投资基金主要出于流动性管理、节税和银基合作等诉求 资料来源：开源证券研究所 1.2.1、司库司库：主要投资货基以满足流动性管理诉求主要投资货基以满足流动性管理诉求 司库作为全行的资金运营中心，在流动性冗余时会投资一些高流动性、低风险资产如货基、利率债等在风险可控的前提下提高资金流转效率，增厚收益，货基（T 0）随时申购赎回的特征有利于司库进行资负头寸管理，应对日间流动性紧张。此外，此外，银行投资货基银行投资货基还能还能起到起到改善改善 LCR 的作用的作用。从长期来看，银行拉长负债久期，增持国债、政金债等合格优势流动性资产是改善 LCR 较为有效的方式。但若银行需在季末快速改善 LCR，短期内银行负债结构难以快速调整，因此改善 LCR 需从资产端入手，投资货基是最快的途径：分子端货基不计入合格优质流动性资产，现金减少，LCR 分子下降；由于货基可随时赎回的特征，未来三十天内被赎回则会产生现金流入，“来自金融机构与央行的现金流入”增加，分母现金净流出下降。当当LCR1 时，投资货基使得时，投资货基使得 LCR 上升；反之下降。上升；反之下降。表表1：银行申赎货币基金对银行申赎货币基金对 LCR 的影响的影响 经营行为经营行为 期限期限 LCR 公式公式 分子分子/分母变动原因分母变动原因 LCR 变动方向变动方向 货币基金货币基金 申购申购 合格优质流动性资产-现金*100%未来三十天现金净流出-货基规模*100%分子：分子：现金减少，分子下降 分母：分母：现金流入，现金净流出 当LCR1时，LCR上升；反之下降。赎回赎回 合格优质流动性资产 现金*100%未来三十天现金净流出 货基规模*100%分子：分子：现金增加，分子上升 分母：分母：现金流入，现金净流出 当LCR1时，LCR下降；反之上升。资料来源：国家金融监督管理总局、开源证券研究所 1.2.2、金融市场部：金融市场部：增厚收益增厚收益，合理节税，同时需考虑业绩稳定性合理节税，同时需考虑业绩稳定性（1）通过委外基金投资间接实现信用下沉和加杠杆增厚收益。通过委外基金投资间接实现信用下沉和加杠杆增厚收益。银行自营投资风行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/32 险偏好较低，对于信用下沉和加杠杆较为谨慎，通过委外基金投资的方式可间接实现信用下沉和加杠杆，不过资本新规落地后，对基金投资底层资产要求穿透计量，且对杠杆率进行资本附加，一定程度约束了银行通过委外加杠杆和下沉的行为。（2）合理合理节税节税是银行自营投资基金最重要的考量。是银行自营投资基金最重要的考量。一方面，基金分红收入可免征所得税与增值税；另一方面，与银行自营直接投资债券相比，通过基金投资间接投资债券也可享受税收优惠，如银行自营直接投资金融债需缴纳所得税，但基金投资金融债免所得税。表表2：银行自营和公募基金投资债券税收对比银行自营和公募基金投资债券税收对比 投资类型投资类型 银行自营银行自营投资投资 公募基金公募基金投资投资 增值税增值税 所得税所得税 增值税增值税 所得税所得税 利息收入利息收入 资本利得资本利得 利息收入利息收入 资本利得资本利得 利息收入利息收入 资本利得资本利得 利息收入利息收入 资本利得资本利得 国债 6%6%免 25%3%免 免 免 地方政府债 6%6%免 25%3%免 免 免 政策性金融债 6%6%3%免 免免 免 铁道债 6%6.5%3%免 免 免 商业银行债券 6%6%3%免 免免 免 企业信用债 6%6%3%免 免免 免 资料来源：财政部，税务总局、开源证券研究所 根据我们测算，与银行自营直接投资相比，通过公募基金间接投资国债（5Y）、地方债（5Y）、国开债（5Y）、金融债（5Y）、信用债（5Y）和同业存单（1Y）的免税效应分别为 4.44BP/4.98BP/4.83BP/7.99BP/10.67BP/0.00BP，不考虑资金成本的情况下，免税效应则分别为 4.44BP/4.98BP/49.39BP/52.72BP/55.55BP/41.72BP。测算假设和具体过程如下：（1）银行自营/公募基金投资债券综合税率=债券到期收益率*增值税率/（1 增值税率） （债券到期收益率-银行计息负债平均成本率）*所得税率；（2）节税效果=银行自营投资综合税率-公募基金投资综合税率。表表3：银行自营通过基金投资各类债券的免税效应测算银行自营通过基金投资各类债券的免税效应测算（所得税考虑资金成本）（所得税考虑资金成本）国债（国债（5Y）地方债（地方债（5Y）国开债（国开债（5Y）金融债（金融债（5Y）信用信用债（债（5Y）同业存单（同业存单（1Y）票息收入 1.62%1.81%1.78%1.90%2.00%1.67%综合税率 公募基金 0.05%0.05%0.05%0.06%0.06%0.00%银行自营 0.09%0.10%0.10%0.14%0.17%0.00%节税效果（BP）4.44 4.98 4.83 7.99 10.67 0.00 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表4：银行自营通过基金投资各类债券的免税效应测算（所得税未考虑资金成本）银行自营通过基金投资各类债券的免税效应测算（所得税未考虑资金成本）国债（国债（5Y）地方债（地方债（5Y）国开债（国开债（5Y）金融债（金融债（5Y）信用信用债（债（5Y）同业存单（同业存单（1Y）票息收入 1.62%1.81%1.78%1.90%2.00%1.67%综合税率 公募基金 0.05%0.05%0.05%0.06%0.06%0.00%银行自营 0.09%0.10%0.55%0.58%0.61%0.42%节税效果（BP）4.44 4.98 49.39 52.72 55.55 41.72 数据来源：Wind、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/32（3）市值波动的影响需考虑在内）市值波动的影响需考虑在内，基金持仓规模较大，占基金持仓规模较大，占 FVTPL 比例较高的比例较高的银行更偏好摊余成本法债基银行更偏好摊余成本法债基。在 I9 新规下，基金投资只能分类至 FVTPL 账户，市值波动直接影响当期损益，出于业绩稳定性的考虑，银行更偏好摊余成本法估值的基金，但监管规定每家基金公司只能发行 2 只摊余成本法债基，且每只基金规模上限为 80 亿元，存量规模有限，根据 2025H1 关联方数据统计，浦发银行、兴业银行和邮储银行持仓摊余成本法债基规模较大，分别为 916 亿元、442 亿元和 332 亿元，这三家银行基金持仓规模均超 4000 亿元，占交易盘比例均超 60%。图图6：兴业银行、浦发银行和邮储银行持仓摊余成本法债基规模较大（亿份）兴业银行、浦发银行和邮储银行持仓摊余成本法债基规模较大（亿份）数据来源：Wind、开源证券研究所（注：关联方统计口径）债市利率下行幅度较大时触发银行赎回基金。债市利率下行幅度较大时触发银行赎回基金。目前银行持仓债基仍以市值法估值为主，因此出于业绩稳定性的考虑，在利率快速上行时期，银行倾向于赎回基金。例如 2020H2 和 2022H2 均是利率上行阶段，银行基金投资规模增量明显偏小。而 2024 年以来债券市场利率整体下行，对银行基金投资行为扰动不大。图图7：25 家银行基金投资规模变动情况（亿元）家银行基金投资规模变动情况（亿元）数据来源：各银行财报、开源证券研究所（注：筛选 2025H1 基金投资规模500 亿元的银行）1.2.3、同业机构部同业机构部：推动银基合作（托管、代销）：推动银基合作（托管、代销）同业机构部投资基金的主要诉求为推动银基合作，同业机构部投资基金的主要诉求为推动银基合作，如获取托管和代销手续费收入，大部分银行金融市场部也会从本行托管的基金产品中进行筛选投资。此外，股份行和城商行基金投资规模较大，一部分原因在于这两类银行同业行为活跃，一般性存款占比相对偏低，对同业负债如同业存款和同业存单依赖程度较高，可能通过0500100015002000250030003500北京银行杭州银行华夏银行江苏银行交通银行南京银行浦发银行上海银行兴业银行招商银行浙商银行工商银行光大银行民生银行中国银行邮储银行中信银行市值法摊余成本法-1000010002000300040005000600070002020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H12024H22025H125家上市银行基金投资规模变动利率利率 上行上行 利率利率 上行上行 资本新规资本新规落地落地 利率利率 震荡震荡 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/32 投资货基，货基投资银行发行的同业存单、购买银行同业存款等方式获取负债。2、银行基金投资变化银行基金投资变化：收益诉求主导兼顾指标管理：收益诉求主导兼顾指标管理 2.1、产品角度：赎回货基和低收益利率债基，增持信用债基产品角度：赎回货基和低收益利率债基，增持信用债基 2.1.1、货基：部分银行出于流动性管理和收益诉求赎回货基货基：部分银行出于流动性管理和收益诉求赎回货基 2025H1 银行持仓货基比例银行持仓货基比例下降，或有一定赎回，赎回压力主要集中于下降，或有一定赎回，赎回压力主要集中于 Q1。我们从两个数据来观察，一是机构投资者持仓货基净值，2025H1较2024年末下降1725亿元，银行为货基的主要机构投资者，判断银行或有赎回货基行为。二是筛选机构投资者占比在 85%以上，前十大持仓机构主要为银行类机构，基金净值在 700 亿元以上的货基作为样本，观察其规模变化，2025Q1 呈现较大的赎回压力，Q2 则规模回升，我们认为这主要与银行的头寸缺口和收益诉求有关。图图8：2025H1 机构投资者持仓货基净值下降机构投资者持仓货基净值下降 图图9：2025 年上半年货基赎回压力或主要集中于年上半年货基赎回压力或主要集中于 Q1 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2025Q1 货基被赎回的背后：大行资负缺口压力较大，小行盈利诉求抬升。货基被赎回的背后：大行资负缺口压力较大，小行盈利诉求抬升。（1）大行持有货基主要出于流动性管理诉求，Q1 剔除非银存款后，大行存贷增速差负缺口持续走阔，头寸缺口压力抬升，赎回货基兑换流动性，Q2 大行资负缺口压力明显缓解，货基赎回压力减轻。图图10：2025Q1 剔除非银存款后，大型银行存贷增速负缺口持续走阔剔除非银存款后，大型银行存贷增速负缺口持续走阔 数据来源：Wind、开源证券研究所 38019 36295 20000250003000035000400004500050000201920H1202021H1202122H1202223H1202324H1202425H1机构投资者持有货基净值（亿元）7000750080008500900095002024Q32024Q42025Q12025Q2样本货基规模（亿份）-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0 23-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08存贷增速差(剔除非银存款）存贷增速差行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/32（2）盈利压力下，小行金融投资收益诉求增强。）盈利压力下，小行金融投资收益诉求增强。2025H1 城农商行配置盘收益率降幅较大，配置盘收益率分别为 2.80%和 2.70%，低于国股行，较 2020 年降幅已超 100BP。从金融投资收益率与负债成本利差来看，2025H1 城农商行分别为 92BP和 96BP，已不足 100BP，低于国股行。因此小行对货基的低收益容忍度并不高。图图11：2025H1 城农商行金融投资配置盘收益率较低城农商行金融投资配置盘收益率较低 图图12：城农商行金融投资收益率与负债成本利差较窄城农商行金融投资收益率与负债成本利差较窄 数据来源：iFind、开源证券研究所 数据来源：iFind、开源证券研究所 从 FTP 考核创利的角度来说，2025 年债市利率波动上行，货基 FTP 随之提升，货基 FTP 创利下降亦会催化银行货基赎回行为。2025Q1 资金面偏紧，货基收益率与DR001 严重倒挂，中小行赎回货基。此外，一些小行此外，一些小行 FTP 定价更新频率滞后，相对定价更新频率滞后，相对刚性，未能有效反映银行负债成本下降和市场利率调整，刚性，未能有效反映银行负债成本下降和市场利率调整，导致金市导致金市 FTP 成本偏好，成本偏好，约束基金投资约束基金投资。图图13：2025Q1 货基货基 FTP 创利收窄（创利收窄（%）图图14：2025Q1 货基收益率与货基收益率与 DR001 严重倒挂（严重倒挂（%）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.1.2、债基：债基：信用债投资比例提升，银信用债投资比例提升，银行或对重仓债券久期进行管控行或对重仓债券久期进行管控（1）持仓类型：利率债基为主，各银行产品偏好略有分化）持仓类型：利率债基为主，各银行产品偏好略有分化 银行持仓债基以中长期纯债型基金为主，银行持仓债基以中长期纯债型基金为主，2025H1 增持被动指数型债基和短期纯增持被动指数型债基和短期纯债型基金。债型基金。从关联方口径来看，银行投资债基风险偏好稳健，以中长期纯债型基金为主，二级债基涉及较少，2025H1 中信银行持仓两只混合债券型二级基金，底层资产中布局可转债投资，获取较高的收益率。2.83%2.89%2.80%2.70%2.5%2.7%2.9%3.1%3.3%3.5%3.7%3.9%4.1 20A 2021A 2022A 2023A 2024H 2024A 2025H国有行股份行城商行农商行0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80 20A2021A2022A2023A2024H2024A2025H国有行股份行城商行农商行上市行0.501.001.502.002.503.002023-03-192023-05-072023-06-182023-07-302023-09-102023-10-292023-12-102024-01-212024-03-102024-04-212024-06-022024-07-212024-09-012024-10-272024-12-082025-01-192025-03-092025-04-202025-06-15货基收益率中位数货基FTP0.501.001.502.002.503.002023-03-192023-05-072023-06-182023-07-302023-09-102023-10-292023-12-102024-01-212024-03-102024-04-212024-06-022024-07-212024-09-012024-10-272024-12-082025-01-192025-03-092025-04-202025-06-152025-07-272025-09-07货基收益率中位数DR001行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/32 表表5：2025H1 银行增持被动指数型基金和短期纯债型基金（银行增持被动指数型基金和短期纯债型基金（持有份额，亿份，持有份额，亿份，关联方口径）关联方口径）基金类型基金类型 2022 2023H1 2023 2024H1 2024 2025H1 中长期纯债型基金 16634 16126 17088 20239 26678 19663 混合债券型一级基金 442 439 473 426 585 458 混合债券型二级基金 71 70 40 54 94 87 被动指数型债券基金 692 562 710 1193 1834 1941 短期纯债型基金 115 94 109 123 168 183 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表6：2025H1 中信银行持有两只二级债基中信银行持有两只二级债基 基金名称基金名称 持有银行持有银行 持有份额持有份额(万份万份)收益率收益率（年化）（年化）持有比例持有比例(%)持仓规模持仓规模（亿元）（亿元）杠杆率杠杆率（%）可转债可转债 占比占比 国联安信心增长 A 中信银行 46931 10.40t.78 5.68 107.03 48.19%交银强化回报 AB 中信银行 44876 15.68.32 5.75 105.13 62.88%数据来源：Wind、开源证券研究所（注：关联方口径）2025H1 银行持仓债基以利率债基为主，各家银行基金偏好略有分化。银行持仓债基以利率债基为主，各家银行基金偏好略有分化。根据关联方口径数据，2025H1 银行持仓债基、金融债基和信用债基的比例分别为 48.5%、17.1%和 15.5%,利率债基占比最高。具体到各家银行来看，基金产品偏好略有分化，观察关联方占比超 45%的银行，浦发银行利率债基占比明显偏高，或与其资本缓冲空间相对较小相关；兴业银行信用债基占比超 40%，反映其收益诉求更强；浙商银行和交通银行则更偏好金融债基，占比分别为 41.2%和 39.5%；招商银行和上海银行持仓债基底层资产布局相对更均衡。注：我们统计债基底层资产中利率债、信用债、金融债占比50%的为利率债基；信用债基和金融债基。图图15：2025H1 银行持仓债基以利率债基为主（关联方口径）银行持仓债基以利率债基为主（关联方口径）数据来源：Wind、开源证券研究所 表表7：银行持仓债基类型有所分化（银行持仓债基类型有所分化（2025H1，关联方口径），关联方口径）银行名称银行名称 金融债基金融债基 利率债基利率债基 信用债基信用债基 其他其他 关联方口径占比关联方口径占比 北京银行 36.9 .9.1$.1 .8%杭州银行 28.0T.2%4.0.8b.9%华夏银行 12.8p.3%5.5.40.1%江苏银行 11.9s.0%4.0.1.1%交通银行 39.5%4.4#.72.4T.8%金融债基,17.11%利率债基,48.49%其他,18.88%信用债基,15.52%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/32 银行名称银行名称 金融债基金融债基 利率债基利率债基 信用债基信用债基 其他其他 关联方口径占比关联方口径占比 南京银行 35.99.2%9.4.66.3%宁波银行 0.0!.4%0.0 x.6%6.8%平安银行 35.4%.4.4%.8.3%青岛银行 0.00.0%0.0%0.0%.6%沪农商行 0.00.0%0.0%0.0%6.5%浦发银行 27.1f.9%3.3%2.7G.7%上海银行 7.2.0%8.7W.2d.0%苏州银行 0.00.0%0.0%0.0.6%兴业银行 14.5%.3.5.6.3%招商银行 15.61.9%8.9C.5.4%浙商银行 41.2A.8%0.0.0X.4%工商银行 44.5.3%0.0D.25.9%光大银行 0.0S.84.9.39.8%建设银行 6.3.7%0.0%0.0!.4%民生银行 0.0B.27.5 .3C.9%农业银行 0.00.0%0.0%0.0%1.7%中国银行 0.00.0%0.0%0.0%-邮储银行 17.1q.5%0.6.8#.4%中信银行 6.9%5.7V.80.5%.7%徽商银行 6.0p.2#.4%0.4%-渤海银行 0.00.0%0.0%0.0%-广发银行 62.5.8.7%0.0%-广州农商行 9.5g.7%0.0.8%-恒丰银行 0.0.7%0.3%0.0%-珠海华润银行 0.00.0%0.0%0.0%-数据来源：Wind、开源证券研究所（2）收益率：）收益率：2025H1 利率债基收益率偏低利率债基收益率偏低 从收益率表现来看，2025H1 利率债基、金融债基、信用债基分别为 0.94%、0.97%和 1.45%，利率债基收益表现不佳。图图16：2025H1 利率债基收益率表现不佳利率债基收益率表现不佳 数据来源：Wind、开源证券研究所 0.97%0.94%1.27%1.45%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%金融债基利率债基其他信用债基年化收益率（2025H1）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/32（3）底层资产：）底层资产：2025H1 减仓政金债、增持信用债减仓政金债、增持信用债 从银行持仓债基（关联方口径）底层资产来看，政金债、金融债和信用债等免税效应较强的债券占比较高，2025H1 分别为 56.98%、16.20%和 13.87%。政金债占政金债占比较比较 2024 年下降年下降 2.01pct 至至 56.98%，信用债占比提升，信用债占比提升 1.77pct 至至 13.87%。银行资本压力缓解，资本新规后高等级信用债风险权重下降，收益导向下，银行通过基金实现信用下沉的诉求边际变强。从定制债基从定制债基（筛选银行持仓比例（筛选银行持仓比例99%的债基）的债基）底层资产来看，金融债和信用债底层资产来看，金融债和信用债的占比高于全部债基，的占比高于全部债基，2025H1 分别为 31.35%和 28.66%，较全部债基高 13.70pct 和13.52pct。图图17：2025H1 银行持仓债基底层资产中政金债占比下降，信用债占比提升银行持仓债基底层资产中政金债占比下降，信用债占比提升 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：关联方统计口径）图图18：2025H1 银行持仓银行持仓定制债基份额小幅回落定制债基份额小幅回落 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：关联方统计口径，筛选银行持仓占比 99%以上的债基）16.20V.98.87%0 0Pp%买入返售银行存款其他资产国债同业存单金融债政金债信用债可转债ABS地方债其他债券20242025H10 0P0002000300040005000600070008000900010000202120222023H120232024H120242025H1定制基金持有份额（亿份）占比（右轴）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/32 图图19：2025H1 银行持仓定制债基中信用债和金融债占比更高银行持仓定制债基中信用债和金融债占比更高 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：关联方统计口径，筛选银行持仓占比 99%以上的债基）部分银行关联方口径持仓基金占比较高，可作为观察银行投资债基行为的有效参考，如兴业银行（60%）、招商银行（80%）、浦发银行（48%）、上海银行（64%）、杭州银行（63%）关联方持仓占比超 45%。图图20：部分银行关联方持仓占总基金持仓比例超部分银行关联方持仓占总基金持仓比例超 60%（2025H1）数据来源：Wind、开源证券研究所（注：关联方统计口径）31.35(.45(.66%0 0P%债基定制债基银行名称被动指数型债基短期纯债型混合债券型二级混合债券型一级货基中长期纯债型关联方占比北京银行杭州银行华夏银行江苏银行交通银行南京银行宁波银行平安银行浦发银行上海银行兴业银行招商银行浙商银行工商银行光大银行建设银行民生银行中国银行邮储银行中信银行农业银行青岛银行沪农商行苏州银行3.8%5.0.2!%3.2%5.6.2c%8.5%1.1.30%2.2%0.73.8c.3%1.1!.1w.9U.5%0.9%0.7%0.4.66%7.8.1.1%7%2.9F.7P.4%6.9%0.2.3t.6H%4.8%0.9.2.0d%3.2%0.4%1.8.1.5%7.1%0.7%1.5%0.9.8%7.6%9.8.6X.3%4.9.86.3%0.3%2.8%1.1y.5 .7%0.0G.31.9!%4.9%2.5%1.3.8x.4D%0.9.1%-12.8%1.2%2.4%5.5x.1#%1.5%0.6%0.8.8%0.5.4&0.0%2%9.6%0.0#.5f.8&0.0%7%8.0Q.8.2(%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/32 从样本银行持仓债基底层资产来看，略有分化，但差异不大。兴业银行持仓债基投向信用债比例较其他样本银行更高，且 2025H1 进一步提升，浦发银行持仓债基投向政金债比例明显高于其他样本银行，占比高达 70%。表表8：样本银行持仓债基底层资产以免税效应较强的金融债、政金债、信用债为主（样本银行持仓债基底层资产以免税效应较强的金融债、政金债、信用债为主（2025H1）银行名称银行名称 买入返售买入返售 银行存款银行存款 债券投资债券投资 其他资产其他资产 国债国债 同业存单同业存单 金融债金融债 政金债政金债 信用债信用债 可转债可转债 ABS 其他债券其他债券 地方债地方债 杭州银行 2.6%0.5.9%0.0%7.2%1.3.6h.4%2.7%0.0%0.0%1.7%0.0%浦发银行 1.3%0.7.7%0.3%5.3%1.0.1p.0%1.7%0.0%0.0%4.4%1.2%上海银行 0.7%1.1.1%0.1%7.5%0.2.5X.4.0%0.0%0.3%3.2%0.0%兴业银行 1.9%2.4.1%0.5%3.9%1.6.1.5).8%0.0%0.1%2.0%0.0%招商银行 0.6%0.4.0%0.1%5.4%1.8.7X.0.5%0.0%0.0%2.0%0.5%浙商银行 0.0%0.5.3%0.1%8.7%1.9(.2W.3%0.6%0.0%0.5%1.9%0.1%数据来源：Wind、开源证券研究所（注：关联方统计口径）表表9：2025H1 部分部分样本银行持仓债基减仓政金债，增持国债、金融债、信用债样本银行持仓债基减仓政金债，增持国债、金融债、信用债 银行名称银行名称 买入返售买入返售 银行存款银行存款 债券投资债券投资 其他资产其他资产 国债国债 同业同业存单存单 金融债金融债 政金债政金债 信用债信用债 ABS 其他债券其他债券 地方债地方债 杭州银行 1.11%0.34%-1.21%-0.24%-0.39%-1.49%-0.43%2.35%-2.42%0.00%1.17%0.00%浦发银行-0.60%-0.22%0.59%0.23%-0.36%-0.46%1.56%-1.94%1.15%0.00%0.45%0.20%上海银行-1.11%-0.14%1.25%0.01%2.69%-0.14%-2.77%1.97%0.61%0.01%-1.12%0.00%兴业银行 1.10%1.06%-2.51%0.34%0.79%0.03%-1.06%-10.21%8.14%-0.13%-0.08%0.00%招商银行 0.27%-1.62%1.38%-0.02%1.29%-1.07%0.55%0.48%-0.12%-0.02%0.33%-0.06%浙商银行-0.78%0.09%0.71%-0.03%1.42%-0.47%4.77%-5.57%-0.24%-0.25%0.97%0.09%数据来源：Wind、开源证券研究所（注：2025H1 底层资产占比较 2024 年末变化）（4）久期：持续拉长，）久期：持续拉长，2025H1 银行赎回久期较长的定制债基银行赎回久期较长的定制债基 2025H1 银行持仓债基重仓债券加权平均久期约为银行持仓债基重仓债券加权平均久期约为 3.48 年，年，较较 2024 年提升年提升 0.55年。年。2023 年以来，伴随债市利率不断下行，债基为增厚收益普遍拉长久期，2025H1银行持仓债基中已有 20 只基金重仓债券平均久期超 10 年，其中 6 只基金为定制债基，而 2024 年仅有 6 只基金久期超 10 年。2024 年国股行承接长期限特殊地方政府再融资债后，利率风险指标有所承压，出于利率风险管理角度考虑，银行或对基金出于利率风险管理角度考虑，银行或对基金投资债券久期做出约束。投资债券久期做出约束。图图21：2025H1 银行持仓债基重仓债券久期为银行持仓债基重仓债券久期为 3.48 年年 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：关联方统计口径）2.50 2.23 2.10 2.29 1.98 1.86 2.02 2.11 2.82 2.93 3.48 1.001.502.002.503.003.504.002020H120202021H120212022H120222023H120232024H120242025H1银行自营持仓债基平均期限(年）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/32 2025H1 银行银行赎回久期较长的定制债基。赎回久期较长的定制债基。2025H1 银行定制债基重仓债券加权平均久期为 3.53 年，较全部债基久期更长。我们根据关联方统计口径数据，对比 2025H1银行赎回和新增定制债基的久期，赎回定制债基平均久期为 4.07 年，新增平均久期为 3.53 年，反映债基久期拉长为基金增厚收益策略，或非银行偏好，银行在利率风险指标约束下赎回部分久期较长的定制债基。图图22：2025H1 银行定制债基重仓债券加权平均久期为银行定制债基重仓债券加权平均久期为 3.53 年年 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：关联方统计口径，筛选银行持仓比例 99%以上的债基）图图23：2025H1 银行赎回定制债基的重仓债券平均久期银行赎回定制债基的重仓债券平均久期较长较长 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：关联方统计口径，筛选银行持仓比例 99%以上的债基）案例：兴业银行赎回低收益利率债基，增持信用债基案例：兴业银行赎回低收益利率债基，增持信用债基 我们以兴业银行为例，拆解其我们以兴业银行为例，拆解其 2025H1 基金投资行为的变化。基金投资行为的变化。2025H1 兴业银行增持货基，一方面从关联方统计口径来看持仓货基规模较2024年末提升，另一方面，兴业银行FVTPL中即时偿还金融资产规模大幅提升816亿元，或指向货基规模增加。拆解其债基投资行为，拆解其债基投资行为，2025H1 兴业银行赎回部分低收益的利率债基，增加信用兴业银行赎回部分低收益的利率债基，增加信用债基、信用债债基、信用债 ETF 投资。投资。2025 年上半年债市利率震荡上行，债基收益率承压，兴业银行赎回了部分低收益的利率债基，根据关联方统计口径数据，2025H1 兴业银行赎回 14 只债基，新认购 16 只债基，赎回/新认购基金产品的平均年化收益率分别为2.15 1.92 1.77 1.95 1.96 2.77 2.88 3.53 1.001.502.002.503.003.504.0020212022H120222023H120232024H120242025H1银行自营投资定制债基重仓债券加权平均久期（年）4.07 3.53 3.203.303.403.503.603.703.803.904.004.104.20赎回新增定制债基平均久期（年）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/32 0.97%/1.90%。从基金产品的底层资产分布来看，兴业银行赎回的基金以利率债基为主，政金债占比超 85%，新认购基金则主要为信用债基，信用债占比超 70%。图图24：2025H1 兴业银行赎回部分收益率偏低的基金产品兴业银行赎回部分收益率偏低的基金产品 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：申赎规模截至 2025H1 末）表表10：2025H1 兴业银行赎回基金底层资产政金债占比高，新增持仓基金信用债占比高兴业银行赎回基金底层资产政金债占比高，新增持仓基金信用债占比高 买入返售买入返售 银行存款银行存款 其他资产其他资产 国债国债 同业存单同业存单 金融债金融债 政金债政金债 信用债信用债 ABS 其他债券其他债券 赎回 1.59%2.72%0.10%4.96%0.42%1.02.08%2.96%0.05%0.11%新增 7.73%2.12%1.63%0.63%1.90%9.55%5.92p.33%0.00%0.17%数据来源：Wind、开源证券研究所（注：关联方统计口径）兴业银行增持信用债兴业银行增持信用债 ETF，兼具收益性和流动性。，兼具收益性和流动性。根据关联方口径，2025H1兴业银行新增 16 只基金，包含 2025 年新成立的 4 只信用债 ETF，较信用债基来说，信用债 ETF 费率更低、流动性更好（T 0），底层信用债等级更高，且本轮基金赎回费率改革对 ETF 无影响。表表11：2025H1 兴业银行增持信用债基、信用债兴业银行增持信用债基、信用债 ETF（亿元）（亿元）基金名称基金名称 基金基金 管理人管理人 成立成立 时间时间 收益率收益率年化年化 持有份额持有份额（亿份）（亿份）持有持有 规模规模 杠杆率杠杆率（%）基金托管基金托管 机构机构 组合组合久期久期 民生加银和鑫定开 民生加银基金 2016-03-23 1.90%7.42 8.21 100.69 兴业银行 7.53 兴业中高等级信用债 A 兴业基金 2016-11-04 2.87%5.90 7.07 100.05 中国银行 4.33 银华添润 A 银华基金管理 2017-03-07 1.64%1.97 2.29 113.76 兴业银行 1.85 天弘荣享定期开放 天弘基金 2018-06-25 1.24.58 23.13 115.36 兴业银行 2.66 国寿安保安弘纯债一年定开 国寿安保基金 2021-12-10 3.39%9.60 14.95 148.15 兴业银行 2.06 山证资管裕泽 A 山证(上海)资产 2022-12-21 0.81.73 23.32 110.09 兴业银行 2.10 圆信永丰中债 0-3 年政策性金融债 A 圆信永丰基金 2024-11-13-0.06%1.55 1.59 100.04 兴业银行 2.26 渤海汇金 1 个月持有 A 渤海汇金证券资产 2025-04-17 2.00%5.00 6.08 119.20 兴业银行 1.02 富国中债优选投资级信用债指数 A 富国基金 2024-12-16 1.49.99 12.02 105.61 兴业银行 2.32 中航中债-投资级公司绿色精选指数 A 中航基金 2025-05-20 1.89%6.50 6.51 100.02 兴业银行 2.68 兴业中债 1-3 年政策金融债 D 兴业基金 2025-06-23-10.88 63.59 100.01 交通银行 1.88 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%基金产品1基金产品2基金产品3基金产品4基金产品5基金产品6基金产品7基金产品8基金产品9基金产品10基金产品11基金产品12基金产品13基金产品14基金产品15基金产品16基金产品17基金产品18基金产品19基金产品20基金产品21基金产品22基金产品23基金产品24基金产品25基金产品26基金产品27基金产品28基金产品29基金产品30赎回申购年化收益率（2025H1）申赎规模（右轴，亿元）赎回基金平均收益率：赎回基金平均收益率：0.97%新申购基金平均收益率：新申购基金平均收益率：1.90%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/32 基金名称基金名称 基金基金 管理人管理人 成立成立 时间时间 收益率收益率年化年化 持有份额持有份额（亿份）（亿份）持有持有 规模规模 杠杆率杠杆率（%）基金托管基金托管 机构机构 组合组合久期久期 大成深证基准做市信用债 ETF 大成基金 2025-01-16 2.74%0.19 21.06 108.32 兴业银行 0.74 广发深证基准做市信用债 ETF 广发基金 2025-01-22 2.25%0.21 20.78 100.07 兴业银行 2.90 易方达上证基准做市公司债 ETF 易方达基金 2025-01-16 2.23%0.39 39.19 100.07 兴业银行 6.24 华夏上证基准做市公司债 ETF 华夏基金 2025-01-16 2.52%0.30 29.89 100.06 兴业银行 7.95 海富通中证短融 ETF 海富通基金 2020-08-03 1.55%0.18 20.13 102.70 兴业银行 0.22 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：组合久期单位为年）表表12：2025H1 兴业银行赎回部分收益率偏低的兴业银行赎回部分收益率偏低的利率利率债基（关联方口径）债基（关联方口径）基金名称基金名称 基金管理人基金管理人 年化收年化收益率益率 持有份额（亿份）持有份额（亿份）持有规模持有规模（亿元）（亿元）杠杆率杠杆率（%）基金托管基金托管机构机构 组合久期组合久期（年）（年）2025H1 2024 变化变化 兴业天融 A 兴业基金 0.08%-40.92-40.92 50.55 100.03 招商银行 3.15 兴业中债 1-3 年政策金融债 A 兴业基金 0.67%-3.92-3.92 4.60 102.11 交通银行 1.80 兴银长盈三个月定开 A 兴银基金 1.72%-5.98-5.98 7.50 122.33 兴业银行 2.77 国寿安保 1-3 年国开债 C 国寿安保基金 0.63%-9.39-9.39 22.05 100.02 兴业银行 1.62 景顺长城景泰宝利一年定开 景顺长城基金 3.19%-5.00-5.00 6.74 132.85 兴业银行 1.72 宏利闽利一年定开 宏利基金 0.76%-1.97-1.97 2.14 106.54 兴业银行 3.43 富国汇享三个月定开 A 富国基金 0.38%-8.71-8.71 11.94 127.24 兴业银行 3.73 安信永泽一年定开 安信基金 0.97%-4.87-4.87 5.86 118.10 兴业银行 3.83 建信中债 1-3 年年政金债指数 A 建信基金 0.60%-4.78-4.78 5.89 117.51 兴业银行 1.70 景顺长城景泰通利纯债 A 景顺长城基金 0.82%-14.62-14.62 15.28 100.04 兴业银行 5.19 华宝中债0-3年政策性金融债A 华宝基金 1.36%-1.91-1.91 2.24 108.55 兴业银行 1.87 平安惠嘉纯债 A 平安基金-0.06%-1.00-1.00 1.20 117.70 兴业银行 1.47 财通资管中债 1-3 年国开行 E 财通证券资产 0.49%-4.87-4.87 5.58 109.97 兴业银行 2.02 泉果泰岩 3 个月定开 A 泉果基金 2.03%-0.50-0.50 0.51 100.20 兴业银行 4.35 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、银行角度：银行角度：基金投资行为分化基金投资行为分化 2025 年 6 月末基金投资规模（2000 亿元）较大，且占交易盘比例 40%的上市银行有邮储银行（8326 亿元）、招商银行（2669 亿元）、兴业银行（6357 亿元）、浦发银行（4646 亿元）、中信银行（4348 亿元）、光大银行（2185 亿元）、华夏银行（2922亿元）、北京银行（3154 亿元）、江苏银行（4214 亿元）。2025H1 上市银行基金持仓规模较 2024 年末小幅回落 172 亿元，国有行和农商行持仓规模平稳，股份行整体赎回 910 亿元，城商行整体增持 486 亿元。银行间基金投资行为呈现明显分化：银行间基金投资行为呈现明显分化：（1）部分银行赎回基金如招商银行（-771 亿元）、浦发银行（-209 亿元）、光大银行（-603 亿元）、上海银行（-290 亿元）、宁波银行（-341 亿元）和南京银行（-185亿元）。（2）部分银行增持基金如兴业银行（ 634 亿元）、平安银行（ 199 亿元）、北京银行（ 387 亿元）、江苏银行（ 847 亿元）。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/32 图图25：2025H1 上市银行持仓基金上市银行持仓基金规模小幅下降规模小幅下降 数据来源：Wind、各银行财报、开源证券研究所 1122 1245 1667 1597 1667-71 70 18!&51 2267 2400 2579 2642 179 64 49B5C6 534 581 608 571 26-37 97 1024 1018 1037 1171 19 133 16D12 6166 6216 8254 8326 2038 72 59qpw052 2135 1809 2147 2043 338-104 480(34628 2005 2423 3440 2669 1016-771 47GFVY29 6310 5962 5723 6357-239 634 65cbbh987 4449 4346 4855 4646 509-209 76cVpd974 4320 4212 4276 4348 64 72 80wife10 2355 1316 1619 1528 303-91 64aACA%35 2140 2966 2788 2185-178-603 66SicI79 1842 1652 1862 2061 210 199 30A70)88 1478 1948 2980 2922 1032-58 55AbhY9 1261 1474 1751 1667 277-83 50gcwcT52 2081 2033 2767 3154 734 387 82ret22 2193 2125 1776 1486-350-290 78qYYQ42 1959 2480 3367 4214 887 847 54RYit70 2234 2067 2098 1757 31-341 64bYYR20 1591 1741 1824 1639 83-185 4299D4 867 867 837 832-30-5 65VDGH7 654 763 814 806 51-8 49ctD!0 314 313 754 791 441 37 41YVs0 51 43 248 246 204-1 12855 190 297 333 389 36 57 57Ug8C1 144 129 150 152 22 2 2722F70 350 438 512 478 74-34 71tup(7 392 346 467 525 121 58 62dfa3 157 231 276 274 45-2 55Scagr 106 66 66 100 0 34 21) a 117 155 232 210 76-22 31ETaby 137 144 200 152 56-48 48WDY16 302 361 572 627 211 55 65F3hY&7 96 95 183 230 89 46 37565 211 315 383 362 68-22 47Ffp5 88 88 102 103 13 1 99rcs 85 84 110 96 27-14 910 56 74 99 98 25 0 47xyY 76 94 106 96 12-10-83%银行名称基金投资（亿元）基金投资/FVTPL20212022202320242025H1202425H1增量趋势图20212022202320242025H1工商银行建设银行农业银行中国银行邮储银行交通银行招商银行兴业银行浦发银行中信银行民生银行光大银行平安银行华夏银行浙商银行北京银行上海银行江苏银行宁波银行南京银行杭州银行长沙银行成都银行重庆银行贵阳银行郑州银行青岛银行苏州银行齐鲁银行兰州银行西安银行厦门银行渝农商行沪农商行青农商行常熟银行无锡银行张家港行苏农银行江阴银行瑞丰银行96 64 80 69 72-10 2 98E5(1 47 48 50 44 2-6 61vuSDVH%国有行股份行城商行农商行上市银行12580 13371 13692 16221 16419 2529 198 35447#320 26160 26297 29293 28383 2996-910 62XWY347 13537 14237 16719 17205 2482 486 1224 1024 1238 1674 1727 435 53 56ICdH471 54091 55465 63907 63734 8442-172 51IHQYWUX%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/32（1）资负头寸缺口影响：资负头寸缺口影响：北京银行和宁波银行存贷增速差回落明显，或赎回货北京银行和宁波银行存贷增速差回落明显，或赎回货基基。2025H1 北京银行和宁波银行存贷增速差明显收窄，或反映一定头寸管理压力，同时我们观察其 FVTPL 账户中即时偿还金融资产规模的变动，2025H1 北京银行和宁波银行较 2024 年末分别下降 1011 亿元和 1587 亿元，或源于赎回了部分货基。图图26：2025H1 北京银行和宁波银行或赎回货基（亿元）北京银行和宁波银行或赎回货基（亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）流动性管理指标影响：兴业银行流动性覆盖率（）流动性管理指标影响：兴业银行流动性覆盖率（LCR）下降，）下降，或或增持货基增持货基。从 FVTPL 账户即时偿还金融资产规模来看，兴业银行 2025H1 增加 816 亿元，或是在 LCR 指标管理诉求下增持货基。图图27：2025Q2 兴业银行流动性覆盖率（兴业银行流动性覆盖率（LCR）下降较多（）下降较多（%）数据来源：Wind、开源证券研究所 （3）市值波动影响：出于业绩稳定性的考虑，一些银行）市值波动影响：出于业绩稳定性的考虑，一些银行 FVTPL 市值波动较大，市值波动较大，引发基金赎回引发基金赎回。2025H1 上市银行公允价值变动净收益/营收与基金规模变动比例呈现正相关关系，招商银行、光大银行、上海银行等 FVTPL 账户市值波动拖累业绩，触发赎回部分基金。兴业银行、浦发银行、邮储银行等摊余成本法债基持仓较多的银行市值波动相对可控。816-1011-1587-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%(2000)(1500)(1000)(500)05001000工商银行农业银行邮储银行交通银行招商银行中信银行浦发银行兴业银行平安银行华夏银行北京银行宁波银行南京银行杭州银行长沙银行贵阳银行成都银行重庆银行兰州银行苏州银行厦门银行苏农银行沪农商行常熟银行张家港行FVTPL即时偿还规模变动（亿元）存贷增速差变动（右轴）156 167 142 169 146 130 1201301401501601701802024Q12024Q22024Q320242025Q12025Q2兴业银行行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/32 图图28：银行持仓基金规模变动情况与交易盘金融资产市值波动呈相关关系（银行持仓基金规模变动情况与交易盘金融资产市值波动呈相关关系（2025H1）数据来源：Wind、开源证券研究所（注：基金规模变动比例=（2025H1 持仓基金余额2024 持仓基金余额）/2025H1 基金持仓余额）（4）从资本的角度来看，资本新规落地后，对于银行基金投资的资本计量精细）从资本的角度来看，资本新规落地后，对于银行基金投资的资本计量精细化程度提高，风险权重较低的银行增持基金阻力更小。化程度提高，风险权重较低的银行增持基金阻力更小。如邮储银行在 2024 年大幅增持基金，其风险权重仅为 27%，江苏银行在 2024 年和 2025H1 均增持基金，2025H1基金产品风险权重为 45%，低于可比同业。图图29：银行基金投资资本计量方法：以穿透法和授权基础法为主（银行基金投资资本计量方法：以穿透法和授权基础法为主（2025H1）数据来源：各银行财报、各银行官网、开源证券研究所 工商建设农业中国邮储邮储交通招商兴业兴业浦发浦发中信民生光大平安华夏浙商北京上海江苏宁波南京杭州长沙成都重庆贵阳郑州青岛苏州齐鲁兰州西安厦门渝农沪农青农常熟无锡张家港苏农江阴瑞丰-40%-30%-20%-10%0 0%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%基基金金规规模模变变动动比比例例银行类型银行名称基金投资（亿元）风险加权资产（亿元）占比规模风险权重穿透法授权基础法合计穿透法授权基础法125050%国有行工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行股份行招商银行民生银行中信银行平安银行光大银行兴业银行华夏银行城商行宁波银行江苏银行北京银行上海银行南京银行1667 80q8 617-1331 53.94F.38%-2642 80A 1985 85 2112 1.96.02%4.02W1 657 336-372 9.96.29%-1171 123F0 950 33 1442 31.87e.85%2.28 43 1345 1843 767 2745 4.93g.14.93&69 6597 447-1743 74.38%.62%-1528 184h 2205 535 2808 2.43x.52%-4348 12345 3079 10 5334 42.09W.73%0.18 61 1105 1285 46 2277 41.51V.46%-2185 78)2 1408-1700 17.19.81%-6357 105S80 1235 83 6698 80.32.44%1.24)22 6996 121-2017 93.98%6.02%-1757 10157 16 3 1775 98.97%0.88%-4214 45D8 1461-1909 23.45v.55%-3154 82%90-2590 0.000.00%-1486 9670 61-1431 95.74%4.26%-1639 107h2 1047 31 1760 38.77Y.47%1.76%邮储银行8326 27P9 1577 124 2210 23.04q.33%5.63%公允价值变动净收益公允价值变动净收益/营收营收 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/32（5）节税：江苏银行增持基金或主要为获取免税收入节税：江苏银行增持基金或主要为获取免税收入。2024 年和 2025H1 江苏银行均增持较大规模基金，2025H1 其基金产品风险权重为 45%，较同业偏低，推测其主要加仓利率债基和金融债基，获取免税收入，2025H1 江苏银行所得税率较 2024年大幅下降 9 个百分点，降至 10.17%。图图30：2025H1 江苏银行所得税率较江苏银行所得税率较 2024 年下降年下降 9pct 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、未来基金拓展空间及未来基金拓展空间及赎回费率改革落地影响赎回费率改革落地影响 3.1、小行拓展空间大小行拓展空间大，筛选冗余资金多、免税收入诉求强的银行，筛选冗余资金多、免税收入诉求强的银行 部分小行基金投资仍有部分小行基金投资仍有较大拓展较大拓展空间空间。由于基金投资在会计准则要求下只能计入 FVTPL，市值波动会直接影响当期损益，在利率波动较大的时期，持仓较多基金会影响银行业绩的稳定性，因此基金投资规模较大、占交易盘比例较高的银行增量空间有限，会谨慎加仓。而部分中小行基金投资规模、以及占金融投资比例仍较低，可积极拓展。表表13：85 家发债银行家发债银行 2024 年基金投资规模梳理年基金投资规模梳理（亿元）（亿元）银行名称银行名称 总资产总资产 FVTPL 金融投资金融投资 基金投资基金投资 基金投资基金投资/FVTPL 基金投资基金投资/金金融投资融投资 工商银行 488217 10104 141536 1597 15.80%1.13%建设银行 405711 6125 106840 2579 42.10%2.41%农业银行 432381 5133 138491 608 11.84%0.44%中国银行 350613 6003 83603 1037 17.28%1.24%邮储银行 170849 10242 60041 8254 80.59.75%交通银行 149007 6562 43201 2147 32.72%4.97%招商银行 121520 6170 36730 3440 55.74%9.36%兴业银行 105079 9232 34542 5723 61.99.57%浦发银行 94619 6910 28091 4855 70.26.28%中信银行 95327 6474 26209 4276 66.05.32%民生银行 78150 3775 23987 1619 42.89%6.75%光大银行 69590 4431 22087 2788 62.92.62%平安银行 57693 6296 15971 1862 29.57.66%华夏银行 43765 4380 16511 2980 68.03.05%广发银行 36450 1361 10404 873 64.12%8.39%0%5 % 2320242025H1江苏银行所得税率行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/32 银行名称银行名称 总资产总资产 FVTPL 金融投资金融投资 基金投资基金投资 基金投资基金投资/FVTPL 基金投资基金投资/金金融投资融投资 北京银行 42215 3753 14386 2767 73.73.23%江苏银行 39520 4885 15265 3367 68.92.06%上海银行 32267 2992 13729 1776 59.34.94%浙商银行 33255 2289 10555 1751 76.50.59%宁波银行 31252 3572 13742 2098 58.74.27%南京银行 25914 4720 10796 1824 38.65.90%渤海银行 18438 1929 4717 709 36.74.02%杭州银行 21124 2113 9712 837 39.61%8.62%渝农商行 15149 846 6280 572 67.61%9.10%中原银行 13647 849 4139 524 61.75.67%沪农商行 14878 516 5241 183 35.49%3.50%广州农商银行 13624 751 4459 353 47.05%7.92%厦门国际银行 11411 715 3916 405 56.56.33%盛京银行 11228 1049 4625 366 34.86%7.91%成都银行 12501 945 3553 754 79.79!.21%长沙银行 11467 1105 4903 814 73.61.59%广州银行 8548 766 2998 321 41.87.70%天津银行 9260 1071 3634 517 48.27.23%成都农商行 9143 596 3363 492 82.61.64%哈尔滨银行 9162 816 3778 414 50.66.95%重庆银行 8566 647 3479 248 38.27%7.11%深圳农商行 8170 514 3215 409 79.58.73%东莞农商银行 7459 426 3136 251 58.92%8.00%贵阳银行 7057 866 2877 333 38.41.56%郑州银行 6764 325 2013 150 46.27%7.47%吉林银行 7458 599 1809 358 59.69.76%东莞银行 6727 695 2456 451 64.86.34%贵州银行 5900 723 2033 436 60.34!.45%青岛银行 6900 640 2557 512 79.99 .02%苏州银行 6937 764 2541 467 61.08.36%江西银行 5736 474 1640 338 71.35 .61%齐鲁银行 6895 455 3008 276 60.76%9.18%桂林银行 5764 439 1668 264 60.16.84%河北银行 5696 400 4765 254 63.61%5.34%九江银行 5165 367 1508 161 43.87.68%大连银行 5203 533 1683 201 37.70.94%湖南银行 5653 680 2029 365 53.72.01%兰州银行 4863 424 1592 66 15.48%4.12%青农商行 4950 480 1714 383 79.91.38%杭州联合农商行 5603 342 1663 58 17.00%3.50%广东华兴银行 4655 346 1707 178 51.39.40%西安银行 4804 379 1919 232 61.06.07%甘肃银行 4147 285 1375 209 73.38.23%台州银行 4119 147 1321 139 94.93.54%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/32 银行名称银行名称 总资产总资产 FVTPL 金融投资金融投资 基金投资基金投资 基金投资基金投资/FVTPL 基金投资基金投资/金金融投资融投资 厦门银行 4078 349 1456 200 57.45.77%富滇银行 4065 413 1448 242 58.65.74%晋商银行 3763 222 1068 204 91.69.07%龙江银行 3736 456 1783 237 51.95.28%常熟银行 3666 107 944 102 95.34.76%浙江萧山农商行 3918 194 1468 135 69.55%9.19%南海银行 3349 329 1216 146 44.32.00%重庆三峡银行 3361 273 1204 106 38.70%8.79%唐山银行 3523 530 1305 387 72.87).61%辽沈银行 2396 57 1745 48 84.07%2.75%无锡银行 2568 111 783 110 99.44.06%张家港行 2189 125 663 99 78.69.87%苏农银行 2140 110 653 106 95.95.16%佛山农商行 1919 28 593 24 87.03%4.11%江阴银行 2002 197 650 69 35.26.68%乐山市商业银行 2064 139 646 132 94.47 .37%瑞丰银行 2205 95 741 50 52.76%6.75%昆山银行 1898 99 626 63 63.55.03%云南红塔银行 1482 104 736 81 78.26.06%泸州银行 1710 350 579 97 27.81.80%临商银行 1695 22 332 17 78.42%5.08%宁波通商银行 1737 68 701 4 5.20%0.51%富邦华一银行 1408 15 470 0 2.85%0.09%厦门农商行 1333 5 361 2 35.57%0.50%合肥科技农商行 1545 218 418 128 58.420.52%海南银行 1180 87 391 35 40.81%9.07 家发债银行 3293098 146128 1008721 75039 51.35%7.44%数据来源：各银行财报、开源证券研究所 筛选冗余资金较多的银行筛选冗余资金较多的银行，但也需关注银行负债稳定性情况。，但也需关注银行负债稳定性情况。冗余资金的高效流转是银行司库投资货基的主要诉求，因此可以通过观察银行备付率（现金 超额准备金）/存款总额，判断银行货基需求。但需考察银行负债端稳定性，如 2025H1 农行和建行冗余资金较多，但仍会保持较高的备付率水平，源于存款非银化导致其负债稳定性弱化。表表14：2025H1 部分部分上市银行备付率水平上市银行备付率水平较较 2024 年提升年提升 银行名称银行名称 2021H1 2021 2022H1 2022 2023H1 2023 2024H1 2024 2025H1 工商银行 2.36%1.54%1.80%1.98%2.01%3.09%2.06%1.36%0.93%建设银行 1.77%2.58%2.19%3.33%3.47%2.20%2.97%1.08%2.63%农业银行 0.59%0.81%1.80%0.96%2.03%1.44%2.26%0.38%2.98%中国银行 4.31%4.54%3.61%4.16%3.44%5.94%3.95%4.15%3.19%邮储银行 0.56%0.58%0.48%0.53%0.44%0.64%0.37%0.65%0.57%交通银行 1.93%1.49%0.89%1.50%1.15%2.41%0.83%0.90%1.41%招商银行 0.84%1.25%1.14%0.88%0.59%1.73%0.90%0.52%0.77%兴业银行 0.96%2.37%0.59%1.78%1.06%1.17%0.74%1.27%0.87%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/32 银行名称银行名称 2021H1 2021 2022H1 2022 2023H1 2023 2024H1 2024 2025H1 浦发银行 1.05%1.79%1.96%2.30%1.38%4.27%2.29%2.20%1.57%中信银行 1.00%1.50%0.52%2.15%1.15%1.05%1.11%0.20%1.36%民生银行 1.96%1.23%1.19%0.66%1.25%2.28%0.93%1.01%1.38%光大银行 1.87%2.60%1.06%1.85%1.20%1.71%2.19%1.26%2.30%平安银行 3.25%2.96%2.41%1.35%3.05%1.38%2.70%1.82%2.12%华夏银行 1.56%1.85%1.29%1.12%1.28%2.81%2.42%0.00%2.04%浙商银行 0.75%2.04%1.78%3.34%1.37%1.92%0.97%0.85%0.81%北京银行 1.52%1.60%1.23%1.28%0.54%1.08%0.90%0.81%0.70%上海银行 2.30%2.22%2.13%2.10%2.33%1.37%1.61%1.87%2.17%江苏银行 1.09%1.18%0.80%1.32%0.98%1.39%1.89%0.57%2.26%宁波银行 0.86%0.90%1.30%1.38%0.94%1.22%1.93%1.66%1.65%南京银行 1.01%1.20%1.77%1.80%1.31%1.37%1.29%2.41%1.69%杭州银行 2.33%2.36%2.11%3.52%2.20%3.87%2.17%3.17%2.18%长沙银行 1.14%2.97%2.41%2.49%1.14%1.74%1.90%1.23%0.92%成都银行 1.32%2.17%4.98%2.80%3.54%3.57%2.50%1.63%1.84%重庆银行 1.43%3.02%1.37%3.40%1.70%2.94%1.73%1.46%0.97%贵阳银行 3.04%1.87%1.55%2.45%2.28%3.35%1.56%1.54%1.40%郑州银行 2.51%4.89%3.11%2.53%2.45%2.49%1.86%2.20%1.92%青岛银行 7.99.15%6.13%2.98%1.91%3.14%6.39%6.40%2.11%苏州银行 1.97%1.36%1.16%1.58%0.86%1.06%1.02%1.40%0.91%齐鲁银行 2.88%4.77%2.49%3.56%2.22%2.99%2.63%2.96%2.51%兰州银行 0.59%1.02%1.12%2.55%2.02%1.36%1.87%1.36%0.69%西安银行 2.76%5.20%3.48%3.93%3.99%3.53%2.51%2.65%5.12%厦门银行 10.80.44%9.64%7.45%4.74%7.83%7.01%3.65%2.94%渝农商行 1.25%1.64%1.49%0.71%0.95%1.02%0.78%0.42%0.56%沪农商行 8.93%1.98%2.83%1.84%1.62%1.68%1.55%1.68%1.17%青农商行 2.14%2.05%2.25%2.00%2.06%2.15%2.63%3.71%2.75%常熟银行 1.48%3.18%2.24%2.59%2.59%2.61%2.96%3.14%3.98%紫金银行 0.46%1.14%0.38%1.19%0.57%0.29%1.04%0.76%0.34%无锡银行 0.80%1.19%0.63%1.09%0.38%0.70%0.29%0.66%0.26%张家港行 1.22%0.77%1.33%2.14%1.04%1.44%1.01%0.77%1.01%苏农银行 2.09%2.46%1.95%1.94%0.99%2.48%2.27%1.47%0.73%江阴银行 1.94%1.15%1.24%1.18%0.77%0.69%1.00%0.62%0.45%瑞丰银行 1.22%2.63%0.56%2.15%4.55%2.99%2.00%0.98%0.29%数据来源：Wind、开源证券研究所 业绩业绩诉求较强的银行。诉求较强的银行。近年来伴随利率整体下行银行净息差收窄、零售信用风险暴露等外部因素，银行盈利压力加剧，基金投资的免税收入对银行吸引力或有所提升，若银行有较强的业绩诉求，或会考虑加大免税资金投放力度。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/32 图图31：我们测算股份行和城商行基金免税收入对净利润贡献度较高（亿元）我们测算股份行和城商行基金免税收入对净利润贡献度较高（亿元）数据来源：Wind、各银行财报、开源证券研究所 2611 2799 1468 105 101 73 0.7%0.7%1.1%0.37%0.33%0.32#35 2469 1257 221 264 107 1.7%2.0%1.6%0.63%0.64%0.59 75 2427 1329 85-0.8%-0.15%0.14%0.1207 1429 979 71-172 0.7%-3.4%0.31%0.30%0.320 964 495 186 154 84 5.0%4.1%4.5%1.29%1.44%1.32v5 783 412 336 308 159 9.7%8.9%8.0%3.95%4.83%4.58u5 740 431 263 272 164 4.4%4.5%5.4%2.20%2.83%2.11U6 523 231 245 258 102 7.9%8.3%5.9%5.87%5.45%5.997 392 194 177 184 88 11.8.0%7.4%4.83%5.13%4.82R4 548 209 203 243 70 7.5%8.7%4.7%4.65%4.49%4.414 378 188 73 55 32 5.1%4.2%3.7%1.71%2.07%1.97(2 288 133 102 126 61 5.5%7.1%6.1%2.96%3.23%3.51)9 300 151 90 82 36 5.5%4.9%3.7%4.38%4.01%3.029 156 81-4.58%6.81%6.423 131 65 50 62 31 8.0%9.9%9.6%4.69%5.27%4.989 187 86 73 92 36 7.1%8.9%5.9%5.42%6.55%6.644 197 83 83 77 26 9.2%8.1%4.8%6.89%5.50%4.51!1 253 146 108 143 83 9.0.7%9.8%7.29%8.52%8.80#9 266 102 137-10.0%-7.62%6.71%5.068 143 67 104 96 42 13.9.8%8.2%7.61%7.04%5.65 107 63 13 24 24 2.3%3.6%5.2%4.71%3.96%3.72r 84 46 31 26 18 9.9%8.2.4%7.48%7.09%6.46T 63 31 9 27 13 2.0%5.3%4.9%2.87%6.03%5.76F 52 26-13 9-6.2%9.2%4.31%4.71%5.254 39 29-5-4.0%0.57%2.89%2.50% 28 10 6 12 2 8.1.6%2.8%2.04%2.22%2.114 26 19 21 13 13 14.2%7.6.4%7.20%7.42%6.44$ 25 15 12 14 9 6.2%6.7%7.2%5.74%6.73%6.95C 51 28 7 8 7 3.9%4.3%6.3%3.82%4.01%3.653 37 19 2 9 5 2.0%8.7%7.9%3.59%4.82%3.904 34 16 15 18 8 13.4.6.7%3.69%4.92%3.51 21 11 8 9 3 10.2.0%8.2%1.45%1.35%1.95y 76 49-5-1.6%2.51%3.77%3.84U 59 31 20 18 9 4.1%3.6%3.2%0.68%1.23%1.48 41 18 20 22 10 19.2.5.6%6.74%7.75%7.16 19 10 4 3 3 3.1%2.0%3.9%2.64%2.77%2.56 18 9 6 9 4 7.1%9.5%6.5%3.56%4.29%3.53%8 7 5 1 2 3 1.6%3.0%6.9%-13 13 6 5 6 2 7.1%8.0%5.3%4.64%4.94%4.29 15 7 5 7 4 7.2%8.8%9.6%3.57%4.51%4.39 22 11 8 10 5 11.4.4.8%2.44%2.27%1.92 16 6 2 9 3 2.9.7%7.7%4.28%3.47%3.47143 10872 5939 1004 826 595 1.8%1.5%2.1%0.74%0.77%0.72489 3457 1682 1203 银行名称免税收入其中：基金分红收入基金免税对利润贡献度基金投资/总资产202320242025H1202320242025H1202320242025H1202320242025H1国有行股份行城商行农商行工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行邮储银行招商银行兴业银行浦发银行中信银行民生银行平安银行光大银行华夏银行浙商银行北京银行上海银行江苏银行宁波银行南京银行杭州银行长沙银行成都银行贵阳银行重庆银行郑州银行青岛银行苏州银行齐鲁银行西安银行厦门银行兰州银行渝农商行沪农商行青农商行常熟银行无锡银行紫金银行苏农银行张家港行瑞丰银行江阴银行1282 584 6.1%6.3%5.3%3.94%3.97%3.8873 1612 695 595 719 302 7.9%8.9%6.3%5.84%6.22%5.62(0 286 152 72 85 47 4.4%5.0%4.7%2.52%3.38%3.22384 16227 8467 2874 2912 1528 3.4%3.4%3.4%1.97%2.05%1.92%国有行股份行城商行农商行上市银行行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/32 3.2、赎回费率改革：赎回费率改革：或或催化银行预防性赎回，更偏好定制债基、催化银行预防性赎回，更偏好定制债基、债券债券 ETF 9 月 5 日，证监会发布的公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿），对赎回费做出最新规定，对于股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金中基金（FOF），对对持有期持有期7 天、天、7 日持有期日持有期30 日、日、30 日持有期日持有期6 个月的基金份额占比在85%之间，如杭州银行（89%）、交通银行（85%）、浦发银行（85%）、上海银行（86%）、兴业银行（92%）、招商银行（95%）和浙商银行（91%），预计实际数预计实际数据据低低于该值，构成业务关系的基金于该值，构成业务关系的基金，银行银行持仓时间更长。持仓时间更长。1.15%3.60%.41%0.43%1.75%0.00%0.65%0.00%0.00%0 0Pp0%建设银行工商银行农业银行招商银行民生银行光大银行华夏银行青岛银行青农商行交易持有其他行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/32 图图33：银行持仓关联方债基时间银行持仓关联方债基时间6M 份额占比较高份额占比较高 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.2.2、短期银行或有预防性赎回，长期偏好定制债基、摊余成本法债基和债券短期银行或有预防性赎回，长期偏好定制债基、摊余成本法债基和债券 ETF 短期内，短期内，银行或赎回部分用于流动性管理的短久期利率债基和收益率较低的利银行或赎回部分用于流动性管理的短久期利率债基和收益率较低的利率债基。率债基。2025H1 银行持仓债基中含 7 日免赎和 30 日免赎条款基金占比超 70%，即赎回费率改革后，银行若赎回持仓超过 7 天但不足 30 天、持仓超 30 天但不足 6 个月的的基金将分别需额外支付 1%和 0.5%的赎回费。图图34：银行持仓债基银行持仓债基 7 日免赎和日免赎和 30 日免赎占比超日免赎占比超 70%（关联方口径，亿份）（关联方口径，亿份）数据来源：Wind、开源证券研究所 产品端：产品端：（1）司库亦持有部分短久期利率债基作为流动性管理工具，这部分债基或被提前赎回。（2）虽然银行基金投资的主要诉求是获取免税的分红收入，但在基金收益率过低、利率波动太大、银行有止盈诉求的时候，也会赎回基金，针对当下收益率本就不高的利率债基，银行或有预防性赎回行为。银行影响：银行影响：（1）摊余成本法债基持仓规模大的银行赎回压力更小）摊余成本法债基持仓规模大的银行赎回压力更小，利率波动不影响基金市值，对业绩稳定性的干扰较弱。（2）部分中小行免税额度或已达上限，）部分中小行免税额度或已达上限，持有基金收益考核诉求重，对基金波段操作较多，赎回压力更大。持有基金收益考核诉求重，对基金波段操作较多，赎回压力更大。0 000Pp00%北京银行广发银行广州农商行杭州银行恒丰银行华夏银行徽商银行江苏银行交通银行南京银行宁波银行平安银行青岛银行浦发银行上海银行苏州银行兴业银行招商银行浙商银行工商银行光大银行建设银行民生银行邮储银行中信银行持仓时间6M基金份额占比（关联方口径，2024年）关联方口径占比（右轴）7日免赎,9481,430日免赎,6993,31E日免赎,100,0%3个月免赎,2420,11%其他,3258,15%7日免赎30日免赎45日免赎3个月免赎其他行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/32 图图35：2025H1 部分城农商行所得税率已低于部分城农商行所得税率已低于 5%数据来源：Wind、开源证券研究所 长期来看，长期来看，定制债基定制债基、摊余成本法债基、摊余成本法债基诉求或有抬升，诉求或有抬升，ETF 有望扩容有望扩容。（1）节税诉求仍存，银行或更多通过委外定制基金的形式投资，享受基金的免税优势，同时规避赎回费率落地的影响。（2）债市利率大幅调整引发的基金市值波动是银行季末赎回基金的原因之一，通过投资摊余成本法债基可减少利率波动引发的赎回行为。（3）ETF 不受本次费率改革影响，后续银行投资偏好有望提升，截至 2025 年 9 月24 日，存量债券 ETF 仅有 53 只产品，存量规模有限，未来有望扩容。表表15：2025H1 银行持仓债券银行持仓债券 ETF 情况情况 基金名称基金名称 持有人持有人 成立日期成立日期 收益率收益率（年化）（年化）持有份额持有份额(万份万份)持股比持股比例例(%)持仓规模持仓规模（亿元）（亿元）杠杆率杠杆率（%）重仓债券重仓债券组合久期组合久期 大成深证基准做市信用债 ETF 兴业银行 2025-01-16 2.7420 16.18 21.06 108.32 0.74 广发深证基准做市信用债 ETF 兴业银行 2025-01-22 2.25 57 14.76 20.78 100.07 2.90 鹏华中证 0-4 年期地方政府债 ETF 兴业银行 2020-07-30 0.60)2 16.80 3.33 100.16 1.81 鹏华中证 5 年期地方政府债 ETF 招商银行 2019-08-23 0.51 28 57.45 23.59 100.03 4.33 海富通上证 5 年期地方政府债 ETF 招商银行 2019-11-07 0.62%0.36 0.04 0.00 100.03 4.23 华夏上证基准做市国债 ETF 招商银行 2023-12-13 0.46%0.09 0.03 0.00 100.04 6.04 易方达上证基准做市公司债 ETF 兴业银行 2025-01-16 2.23877 18.40 39.19 100.07 6.24 华夏上证基准做市公司债 ETF 兴业银行 2025-01-16 2.52)54 13.82 29.89 100.06 7.95 海富通上证 10 年期地方政府债 ETF 中国银行 2018-10-12 1.18%0.76 0.04 0.01 100.45 8.12 海富通中证短融 ETF 兴业银行 2020-08-03 1.5550 4.00 20.13 102.70 0.22 数据来源：Wind、开源证券研究所 4、投资建议投资建议 目前银行板块仍具有较强稳定红利属性的资金吸引力，保险中长期资金、公募低配资金、指数型基金及固收 产品仍构成稳定资金驱动。从性价比看，H 股仍领先于 A 股。（1）资金属性低配的权重股，受益标的招商银行招商银行、兴业银行兴业银行等；（2）稳定红利及扩散逻辑，受益标的农业银行、中信银行、北京银行农业银行、中信银行、北京银行等；（3）兼具较强盈利确定性及客群优势，受益标的江苏银行、杭州银行江苏银行、杭州银行等。-15%-10%-5%0%5 %0%工商银行建设银行农业银行中国银行邮储银行交通银行招商银行兴业银行浦发银行中信银行民生银行光大银行平安银行华夏银行浙商银行北京银行上海银行江苏银行宁波银行南京银行杭州银行长沙银行成都银行重庆银行贵阳银行郑州银行青岛银行苏州银行齐鲁银行兰州银行西安银行厦门银行渝农商行沪农商行青农商行常熟银行紫金银行无锡银行张家港行江阴银行苏农银行瑞丰银行所得税率（2025H1）上市银行加权平均：上市银行加权平均：13.77%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/32 表表16：推荐及受益标的盈利预测与估值推荐及受益标的盈利预测与估值 代码代码 银行名称银行名称 PB ROE(%)总营收同比增长（总营收同比增长（%）归母净利润同比增长（归母净利润同比增长（%）EPS（元元/股股）评级评级 2025-09-24 2025E 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 601288.SH 农业银行 0.9 0.9 10.5 2.3 0.8 2.2 4.7 2.0 2.8 0.8 0.8 0.8 未评级 600036.SH 招商银行 1.0 0.9 14.5-0.5-1.8 2.2 1.2-0.1 3.2 5.9 5.8 6.0 未评级 601166.SH 兴业银行 0.6 0.6 9.9 0.7 1.0 2.7 0.1-0.4 3.3 3.7 3.7 3.8 未评级 601998.SH 中信银行 0.6 0.5 9.8 3.8 3.7 2.5 2.3 0.4 3.3 1.3 1.3 1.3 买入 601169.SH 北京银行 0.4 0.4 8.7 4.8 3.9 3.2 0.8 1.0 4.4 1.2 1.2 1.3 未评级 600919.SH 江苏银行 0.8 0.8 13.6 8.8 6.5 7.1 10.8 9.2 10.2 1.7 1.7 1.9 未评级 600926.SH 杭州银行 0.9 0.9 16.0 9.6 4.9 6.1 18.1 17.3 17.3 2.4 2.8 3.3 未评级 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：已评级标的盈利预测来自开源证券研究所，未评级标的预测来自万得一致预测，ROE 为 2024年数据）5、风险风险提示提示 债市利率大幅波动：银行持仓基金多为市值法计量，债市利率大幅波动将加剧银行业绩波动。监管政策趋严：银行投资基金主要为获取免税收入，若后续监管趋严如取消免税等，或将负向影响银行业绩。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/32 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/32 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼3层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：

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银行投资观察：含债量是金融板块估值的决定性因素债市的调整可能只是开始-250921（36页）.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3636 Table_Page 投资策略周报|银行 证券研究报告 Table_Title银行银行投资观察投资观察 20250921 含含债债量量.

2025-09-24 36页 5星级