生物医药Ⅱ行业深度研究：以血制品行业盈利模型窥其投资价值几何-241201（61页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业研究行业研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2024 年 12 月 01 日 行业深度研究 看好 维持 生物医药 医药 以血制品行业盈利模型，窥其投资价值几何 走势比较走势比较 子行业评级子行业评级 化学制药化学制药 无评级无评级 中药生产中药生产 无评级无评级 生物医药生物医药 无评级无评级 其他医药医其他医药医疗疗 无评级无评级 相关研究报告相关研究报告 重组白蛋白商业化之路道阻且长，持 续 看 好 人 源 产 品 投 资 机 会 2024.9.23-2024.9.302024-10-0

2、8 证券分析师：谭紫媚证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL： 分析师登记编号：S1190520090001 报告摘要报告摘要 本篇报告以血制品企业盈利模型的角度展开，即公司盈利=采浆量吨浆毛利-期间费用，同时考虑到集采风险、重组生物制品对血制品的替代风险，逐项拆解，来洞察行业趋势及探究血制品企业的投资价值。采浆量：采浆量：企业核心竞争力，企业核心竞争力，预计预计 2025 年采浆量有望突破年采浆量有望突破 15,000 吨吨 浆站数量上，浆站数量上，“十四五”期间浆站数量大幅增加，截至 2024 年 6 月末，全国在营浆站数量达 327 家。截至 2024 年 1

3、0 月末，全国约有 25 家已获批新设但尚未获得采浆许可证的浆站。此外，部分省份“十四五”规划中还存有约 6 家浆站的新设规划空间。由此推算，行业短期或存在约 30家在营浆站的新增空间。我们预计上述浆站空间有望逐年兑现，行业采浆增长潜力充足。2023 年浆站数量前四的血制品企业浆站数量占比达 60%，浆站呈现向头部企业集中趋势，基于：（1）新浆站审批向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血制品生产企业倾斜；（2）地方或国资头部企业具有更强的投资能力和政府对话能力，从而在浆站获批上占据优势；（3）头部企业具备丰富的资源，可以经由并购浆站实现规模的快速扩张，小型血制品企业往往经营困难

4、，为头部企业的并购提供了客观机会。单站采浆量上，单站采浆量上，2023 年我国平均单站采浆量为 38 吨。我们认为，随着新浆站的采浆爬坡和老浆站的挖潜，未来三年全国平均单站采浆量有望提升。我们基于对每年新增在营浆站数、新浆站单站采浆年增量和老浆站单站采浆年增量的假设，最终测算得：新增在营浆站乐观情况下，2024-2026年全国平均单站采浆将有望分别提升至约 40.7 吨、43.6 吨、46.1 吨。到2025 年，全国采浆量有望突破 15,000 吨，2023-2026 年 CAGR 约为 11.7%。吨浆毛利：吨浆收入提升潜力大，吨浆成本有望趋稳吨浆毛利：吨浆收入提升潜力大，吨浆成本有望趋稳

5、 吨浆收入上，吨浆收入上，主要品种终端需求持续增长，为收入提供了有力支撑。各细分市场产品成长空间广阔：（1）白蛋白：市场平稳增长，随着国产供给扩大，有望逐步替代进口；（2）静丙：新冠疫情后，静丙认知的革新有助于临床推广，且高浓度静丙迭代具备量价齐升的逻辑，广阔的出海前景或将进一步打开成长天花板，有望成为血制品行业新增长引擎；（3）凝血因子类产品渗透率提升空间大，在出凝血管理方面尚未得到充分开发。提取能力方面，血浆综合利用率的提高有助于推动吨浆收入提升。我国血制品企业的提取能力相比国外厂商仍有差距，在皮丙、抑制剂、新型特种免疫球蛋白等高附加值品种的开发上具有巨大空间。长期来看，血制品企业的竞争力

6、将从浆站规模优势向品种优势和产品质量优势过渡。吨浆成本上，吨浆成本上，血浆成本占营业成本约六成，且为激励献浆积极性，血浆成本存在上行趋势。随着我国采浆量的提升带动投浆规模扩大，吨浆制(40%)(26%)(12%)2%16%30%23/12/124/2/1124/4/2324/7/424/9/1424/11/25医药沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P2 以血制品行业盈利模型，窥其投资价值几何以血制品行业盈利模型，窥其投资价值几何 造、人力等成本有望下降，对冲血浆成本上行风险。盈利能力盈利能力：费用端趋稳，净利率有望进一步提升：费用端