私募股权投资

7我国私募股权投资的发展历程
8私募股权投资市场情况

私募股权投资是什么

私募股权投资(Private Equity，简称PE)，是指投资于非上市公司股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。从投资方式角度看，私募股权投资是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

私募股权投资可从广义和狭义两方面来理解，从狭义的角度看，是指私募投资机构对一些已经具有一定实力的公司开展投资，并基于自身的背景使其获得上市，并分享上市后的资本获利的操作模式。而从广义的角度，其投资的企业就更加广泛，可以是任何发展阶段，对于现阶段的私募股权投资公司来说，其开展的PE业务是广义的，涵盖了天使轮投资到上市前融资的各个阶段。

私募股权投资

私募股权投资分类

私募股权投资通常广泛参与到企业上市之前的各个阶段，按照其投资阶段的不同，通常划分为风险资本、并购资本、Pre-IPO资本和PIPE资本等。

(1)创业资本(Venture Capital)主要投资于初创公司，帮助企业快速成长；

(2)并购资本(Buyout/Buyin Fund)主要用于收购成熟企业，通过重组企业改善经营状况，达到増值后再进行出售或者通过上市退出；

(3)Pre-IPO资本主要是投资上市前或预期上市的企业，通常被投资企业具有一定的规模，满足上市条件；

(4)PIPE(Private Investment In Public Equity)主要是投资于上市后的企业，是企业上市之后二次融资的方式。

私募股权投资的特点

(1)非公开发行

私募股权投资基金的募集采取非公开募集的方式，募资对象主要为机构投资者和少数具有较高财富及风险承受能力的个人投资者。同时正是由于其非公开募资的特点，申购和赎回一般通过双方协商达成协议，具体细节也无需向公众披露。

(2)投入周期较长，风险高

私募股权投资通常投资于非上市企业，通过一系列的增值服务和专业服务，推动企业快速成长，在企业成熟之后退出获取收益，这一特点导致私募股权投资周期较长。而且相当一部分私募股权基金投资对象为被投资企业多处于初创阶段，成立时间段，发展不稳定，可用于担保的资产较少，这些都会导致投资风险的增大。因此，私募股权基金的投资者一般会要求较高的投资收益。

(3)积极参与企业管理

私募股权投资的企业大多是科技创新型的中小企业，这类企业成长性好但是风险较大，市场开发处于探索阶段，缺乏管理经验。私募股权投资机构进入之后，借助自己的专业优势，为企业提供管理经验、改善治理结构、寻找稀缺资源、改善经营绩效、提高企业价值，推动企业快速发展，寻求退出途径以获取投资收益。

私募股权投资阶段

(1)成长型投资阶段。这个阶段指的是2008年之前，在九十年代，私募股权投资刚引入中国，到2008年之前中国的经济发展较快，行业增速都达到了25%，有的企业达到了50%的年增长速率。而这些企业急需要私募股权投资，有了这些资金之后，企业才能够进行相关项目的运作，从而获得更高的利润，进而使企业不断的成长。那个时候，中国私募股权市场主要是外资机构，或者是少数的国家机构占据着，且这些少数的国家机构同样具有外资背景。

(2)成长型Pre-IPO投资阶段。在金融危机爆发后，我国的经济增长速度下降了，金融机构会根据中国金融市场的变化，进行了灵活转变，将成长型Pre-IPO与资本市场融合，有针对性的投资于未上市的成长型企业。上市之后，由于流动性溢价不断上涨，实现了“1变4”的运作模式。金融机构熟悉成长型企业的规律，也很了解资本市场的相关运作。

(3)并购型投资阶段。并购型投资阶段的投资模式是1.5×1.5×1.5。第一个1.5是要继续投资于成长型的行业，但是不追求过高的增长，每年增长的速度在8%就可以了，它们的利润保持在1.5倍左右；第二个1.5是要用好中国资本市场，特别是对于一级市场、二级市场的利用，主要是通过一定的手段，使溢价达到1.5倍；第三个1.5，就是通过整合、并购等，使企业获得额外的收益，增速也达到1.5倍。这三个1.5乘在一起，也就是“1变3到4的回报”，即并购系。这个时期是中国私募股权投资发展非常重要的阶段，也可以称为黄金时期^[1]。

私募股权投资运作方式

私募股权基金的一个完整的投资流程一般包括募、投、管、退四个阶段，即募资、投资、投后管理和退出。通过研究私募股权投资的流程有助于我们理解其改善企业经营绩效、提高企业价值的逻辑。

1、募集

私募股权基金只能通过非公开渠道募集资金，募资对象不具有公开性和广泛性。基金管理人发行基金，投资者根据管理人过往的投资业绩、基金的声誉以及投资回报等作为参考依据购买基金。目前我国的私募股权投资基金的组织方式主要包括公司制、信托制和合伙制。合伙制作为目前最主要的组织形式，由有限合伙人和普通合伙人组成。有限合伙人为基金的主要出资方，不参与基金的管理，在出资范围内承担有限连带责任。普通合伙人作为基金的主要管理人，承担无限连带责任。

2、投资

(1)寻找投资项目：寻找投资项目是一个双向的过程。一方面私募股权投资基金会依据自己的专业投研能力和平台，寻找具有发展潜力的行业和企业。另一方面，具有被投资意向的企业会向私募私募股权投资机构提交商业计划书，介绍企业的相关情况，投资机构会根据自己的研究和实地调研来判断企业是否具备投资价值。

(2)初步评估和尽职调査：初步评估主要是根据企业提交的材料进行项目初审，包括对融资意向、行业空间、发展潜力、历史沿革、主要人员等方面进行初步评估。初审之后，基金管理人会与企业进行沟通、立项，进而派出专业人员进入企业开展尽职调查。尽职调查范围包括企业经营、财务、法律等各个方面，通过对以上内容的调查，判断企业的发展潜力和可能面临的风险。这个阶段需要聘请会计师事务所对被投资企业的财务数据进行审计，同时需要聘请律师事务所的专业人员对被投资企业法律方面进行核查。

(3)投资决策：投资决策一般由投资委员会按照议事规则进行决策，重大项目则需要经董事会批准。决策的主要内容为根据尽职调查和双方协商设计的投资方案，通过对投资方案的不断调整，以消除双方存在的利益冲突。在通过谈判达成协议之后，双方最终签署投资协议。投资协议会根据具体情况设置企业需要达到的预定目标，按目标分阶段获取资金，通过这种手段对企业进行监督，也更能促使企业快速发展。

3、投后管理

投资完成后，投资机构会通过委派董事、监事或者高管等方式继续参与企业的经营管理过程，参与企业重大决策，为企业提供管理经验。同时，投资机构也会充分发挥自身的资源和渠道优势，为企业提供增值服务，帮助企业改善经营，扩大市场，以期获取预期收益。

4、退出

基金的退出主要包括IPO退出、并购退出、管理层回购和清算四种方式，退出方式的不同会直接影响投资收益。与国外市场主要依靠并购退出不同，受制于我国资本市场的发展阶段，目前我国私募股权投资基金主要依靠IPO方式退出。

(1)IPO

退出企业公开发行股份之后，私募股权基金所持股份会有一定的限售期，随着限售股份解禁，便可出售所持股份获得超额收益。但是由于我国资本市场成立时间较短，目前证监会采取核准制的审核原则，对企业上市标准较高、审核严格、流程繁琐。为了尽快上市，有些企业采取借壳的方式完成上市。

(2)并购退出

并购退出意为私募股权投资机构采取股权转让的方式退出投资，一般分为全部转让股份和部分转让股份两个种方式。原因包括企业短期难以满足IPO标准、投资时间过长，或者企业发展受到青睐，有其他企业意图收购。通过并购退出，可以尽快获得收益，回笼资金，进入下一轮投资

(3)回购退出

回购退出是指被投企业的管理层从私募股权基金手中回购企业股份。管理层通过回购企业股份，可以减少代理成本，加强对企业的控制权和决策权，保证企业股权结构较为集中。

(4)清算退出

清算包括破产清算和解散清算，当项目失败时投资机构会采取清算方式退出，以期收回部分资金^[2]。

私募股权投资风险

私募股权投资机构是一个复杂的研究、投资机构，在发展的过程中存在很大的风险，这类机构在进行针对性投资的过程中，存在高风险同时也伴随着高收益，一般情况下从投资类型进行分析，主要集中在投资企业的股权，从实际的流程进行分析，这是一个特别复杂的投资流程，其中的每个环节都存在很多不同的风险，主要涵盖了以下几个层面：

(1)初步确定中的相关风险。从其机构内部的组织进行分析，存在比如项目经理的岗位，这些人的工作就是寻找优质的投资项目，这个过程中，会针对项目中存在的风险以及风险可能的类型展开初步审查，同时还会和其他不同的项目公司之间进行沟通，利用这种方式更好的选择满足私募股权投资机构投资条件的公司。

(2)立项审议中的相关风险。从初步筛选的具体角度上来进行研究，还需要从私募股权的角度上来进行立项审批工作。而这里的立项审批其实就是私募股权投资机构决定是否进行投资的关键点，也就是说在了解相关信息的基础上来做出最终的决定。

(3)尽职调查中的相关风险。从立项审议的项目角度上来说，还需要注重股权投资机构在相关信息上的调查和研究，要从这种角度上来充分的了解系统信息，加强对风险的识别能力。此外，也将挖掘出私募股权投资机构企业可能忽略的信息。

(4)评估定价中的相关风险。因为在私募股权投资机构退出市场以后，其他机构也将评估被投资机构的价值。基于此，此类机构的投资效果决定了其收益水平，因此，此类机构也异常看重评估定价的过程，在必要的情况下此类机构也将聘请第三方审计机构做好审计工作。

(5)项目投决审议活动所面临的风险。在评估定价结束，项目经理将关系到项目的全部资料汇报给投资决策委员会秘书处，基于此由秘书处安排投资决策委员会完成对各个项目的投票审议操作，这一过程的风险也决定了私募股权投资机构能否正常退出市场。

(6)投资协议活动所面临的风险。基于私募股权投资机构企业项目投决会所实施的项目，机构将设立专业队伍，与被投资机构协议投资渠道、投资比重、要求被投资机构进行绩效承诺等，协议当中的这几个要素设置不到位，也会给私募股权投资机构企业带来较大的风险。

(7)投后管理相关联的一系列风险。为了维护自身合法权益，投资交易结束，股权投资机构将选派特定人员加强经营活动管控，并且定期向对应的投资机构企业进行汇报。这种情况下是风险产生的重要途径，而投后管理不到位，私募股权投资机构退出愈加困难^[3]。

我国私募股权投资的发展历程

美国研究与发展公司是世界上第一家私募股权投资公司，该公司成立于1946年。我国的私募股权投资萌芽于20世纪80年代，随着我国金融市场的不断发展，融资方式不再拘泥与传统借贷，私募股权投资这一融资方式逐渐发展起来。我国的私募股权投资基金发展阶段大致可分为五个阶段：

(1)萌芽阶段。我国私募股权基金在1980年-1990年迎来了新的发展阶段。1985年党中央提出创业投资的理念，并在同年9月份成立了我国首家股权创业投资公司；1987年，基金业务开始由中国银行率先尝试，正处于经济试水期的中国并没有太多的经验可言，政府扮演着重要指导角色，缺乏一定的市场参与性。而国内政治经济环境并不稳定，这也导致很多外资公司处于观望状态。因此，这一期的私募股权投资发展十分艰难。

(2)起步阶段。1995年，党中央为吸引外资企业加入国内市场，正式出台境外产业基金的相关管理条例。1998年，为确保行业有序运营，又相继在技术创新等领域出台法律条文，这标志着我国私募股权运作的流程基本确定。2000年，党中央出台相关行业法规，奠定了良好的市场环境。私募股权投资市场稍有起色，并随着国际金融公司的入驻，迎来了在中国市场的起步阶段。

(3)快速发展阶段。随着市场改革的深入推进，上市公司股权分置迎来转机，与此同时，深圳中小板交易市场投入运营，这标志着我国私募股权投资成功的例子会正式出现。2004年国际并购基金在我国成功地完成第一次并购：深圳发展银行17%的股权被美国新桥资本收购。以这件事情为开端，国内大部分企业的私募股权案例越来越多的涌现。如今，关于私募股权的发展趋势已经较为成熟。从发展程度上看，比以往的任何阶段都要迅速。

(4)放缓阶段。2011年以来，国际经济形势陷入危机，我国国内经济也遭受打击，实体经济呈现快速下跌。国内及国际经济形势的不利影响，直接导致股权投资基金的发展陷入滞缓期。

(5)复苏阶段。2014年后，我国经济形势开始有所好转。同年证券监督委员会出台行业相关条例，对私募股权投资市场进行了严格规范，除此之外，新三板的扩容也为私募股权投资基金提供了有利的渠道。在国内经济市场持续繁荣，产业变革逐渐推进的背景下，私募股权投资基金也逐渐走向复苏^[4]。