产业投资基金

2006年，国务院发改委员根据国内产业投资基金的实际发展，出台了《产业投资基金暂行管理办法》，这个规定明确表明了产业投资基金对我国投资融资体系的深化改革具有非常重要的作用，推动了国内产业结构的调整及产业的优化升级。并在一定程度上确定了产业投资基金的基本概念、发起与建立模式、运作基本体系以及有关利益方的基本权益保障。《产业投资基金暂行管理办法》指出“产业投资基金是指一种对企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资机制，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或令行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”

股权投资基金按照募集方式的不同可以划分为公募基金和私募基金；按照投资标的不同可以分为证券投资基金和产业投资基金。产业投资基金主要是指风险投资基金和私募股权投资基金。与证券投资基金主要投资于证券市场不同，产业投资基金主要向具有高成长潜力的未上市企业进行股权投资，并有限的参与被投资企业的经营管理，通过催化被投资企业上市或被并购而退出获利。产业投资基金一般通过非公开方式募资，由专业管理人管理，通常针对特定产业，从事创业投资、企业重组投资或者基础设施投资等实业投资。产业投资基金通常聚焦于某一特定产业，如农林牧渔业、工业、信息服务业、金融业等。根据目标公司所处发展阶段不同，产业投资基金可以分为创业投资基金、成长期基金、并购基金等。产业投资基金将产业和企业发展阶段进行划分，主要是为了专业化投资。一般而言，细分市场的产业投资基金业绩较好。

产业投资基金组织形式一般分为公司型、契约型与有限合伙型三种类型

(1) 公司型产业投资基金指的是依照《公司法》等有关规定工商注册成立基金公司，以发行股票和受益凭证的途径进行资金募集并开展对外股权投资。公司型产业投资基金采用的管理模式通常可以分为两种：一种为自行管理，也就是通过基金公司内部组建经营管理层进行经营管理；另一种为委托管理，指的是由产业基金委托专业的基金管理公司或者是基金管理公司的管理层人员协助开展管理业务。一般比较而言，委托专门的基金管理公司比自行组建新的管理机构实行管理要更加节约成本并且运作效率更高。国外大多数产业投资基金均更加倾向于委托专业管理公司的方案选择。

(2) 契约型产业投资基金一般所代表的是通过签订契约来将投资者的资金进行募集，随后将募集到的资金委托基金管理人进行投资运作，并约定基金托管人负责通过妥善保管实现基金财产的安全，将各方的权利和义务在基金契约中进行明确并达成一致认同。契约型基金在运作过程中相对自由，合作方权利与义务均能在合法合规的原则约束下灵活商定，在发挥激励效用、提高决策效率方面优势明显，从而契约型基金现在仍是大多数发达国家诸如英国、日本等最常采用的基金组织形式。然而由于基金持有人缺乏相应的市场专业经验，在契约的签订和后续执行过程中，往往处于弱势地位。

(3) 合伙型产业投资基金主要依据《中华人民共和国合伙企业法》相关规定，包含有普通合伙人与有限合伙人，其中，普通合伙人对合伙企业所发生债务承担无限连带责任，而有限合伙人对合伙企业所发生债务以认缴出资额为限承担有限责任。有限合伙型产业投资基金是由资金方与基金管理人组合而成的有限合伙组织形式，主要包括两方当事人：有限合伙人和普通合伙人。有限合伙企业的普通合伙人一般也作为执行合伙事务人来负责合伙企业相关事务，有限合伙人只可在基金内部行使合伙协议中约定的相关权利对外不可代表合伙企业。依照《合伙企业法》要求，有限合伙企业应当至少有一个普通合伙人。普通合伙人一般享有如下权利：1.基金财产的合理投资使用；2.根据基金规模按年度收取管理费；3.享受基金投资收益分配并在收益率超过合伙协议约定的标准时额外享受一定比例的业绩提成奖励。

通过比较以上三种组织形式可以看出：

(1) 在组织控制上，公司型组织形式架构完善从而表现最优秀。契约型组织形式与合伙型组织形式按照协议履行职责，在组织行为的控制力方面比较薄弱。

(2) 在资金募集上，公司型组织形式能够以独立法人身份通过银行贷款筹集资金，但是契约型与有限合伙型组织形式无法如此操作。

(3) 在投资决策上，公司型组织形式必须按照公司内部制度履行，程序复杂且效率低下，契约型组织形式与有限合伙型组织形式可通过协议约定简化流程、提高效率。

(4) 在风险管理上，公司型组织形式股东以实缴额度承担有限责任，在责任承担方面缺乏相应的警示。契约型组织形式在信托协议的约定范围内运作，能独立监督信托财产保证安全，防止发生道德风险，然而在投资风险把控方面略显不足。合伙型组织形式基金管理人同时也是普通合伙人与执行事务合伙人，需要承担无限连带责任，机制约束促使其拥有极强的风险意识，在管理过程中审慎经营，并监督其他合伙人是否存在违规行为收到波及。

(5)在税务筹划上，公司型组织形式的股东在公司所得税才可分配剩余利润，股东是自然人的另外再按个人所得税法缴纳。契约型与有限合伙型组织形式的合伙人仅在取得分配收益后缴纳一次所得税。据统计，大部分的股权投资基金与风险投资开展业务更倾向于设计有限合伙的组织形式。在投资市场发达的美国，有限合伙型的组织形式应用更加广泛，80%的投资基金均采用这种组织形式^[1]。

由属性来说，产业投资基金又是私募基金的其中一个构成，既有私募基金的普通特点，也和对方有一定的差异，主要反映于：

(1) 资金来源。其投资对象并非普通投资者，筹资对象一般公众群体，而是以资产门槛相对较高的机构投资者及经济实力比较雄厚的个人为投资对象。

(2) 资金投向。其对没有上市的公司为投资对象，在投资时以W股权形式为主，如普通股、优先股。在优先权方面，有时会以股权转换条款作为附加条件，满足这些附加条款就能够转化为普通股。具体以各种基金的实际情况入手。在特定情况下，一些基金也可以通过夹层投资、可转债、过桥贷款或者其他方式去投资。

(3) 收益极高。产业基金以未上市公司的股权为投资对象，当此类公司成功上市、转让股权或以兼并重组等渠道退出市场时，基金的收益就是企业增值部分的股权为主。在所投公司上市后退出的背景下，将能够为产业投资基金带来极高的收益，少则是当初投资的几倍，多则数百倍。此外，以年为单位对未上市公司进行投资，一般在10年以内，特殊情况投资周期在l0年以上，在此期间不可预测相对较大，如果投资处于成长阶段或初创阶段的公司出现竞争失败、发展缓慢以及行业整体低迷等情况，不能顺利收回投资可能性就比较高。若所投公司宣告破产，则基金很可能会全军覆没。从机会成本的角度来说，损失更加惨重。一般情况下，所投项目成功上市并退出的可能性比投资失败的可能性要低得多，通常是所投公司利用兼并重组或将公司股份给其他投资机构的方式实现退出，然而，在基金投资失败的可能性仍然小于成功退出的可能性。

(4)以某一行业或多个行业为投资重心。从广义的角度来说，产业投资基金较私募基金相比对某一个或多个指定行业比较关注，利用深耕细作对行业认识更深投资成功的可能性更大，在规划投资时会考虑竞争对手及与之相关的产业链，由宏观的角度去分析投资。我国产业基金既会专注于某一行业，也可能会专注于某一区域，对发展空间较大的公司为投资目标^[2]。

产业投资基金设立的基本点和关键点是资金筹集过程，它保障了产业投资基金后续运行工作的有序进行。政府和金融机构在国内产业风险投资过程中有着至关重要的作用，促进了我国产业的快速成长与发展。现在国内产业投资基金的主要发起机构有金融投资管理机构、商业银行、保险公司和一些大型企业，特别是在政府的支持和引导下，其中具有国有背景的大型金融管理机构越来越多。产业投资基金是一种投融资工具，基本满足投资筹集的一般规则和方式。现在国内主要有两类产业投资基金募集的方法：公开发行募集和私募定向募集。

公开发行募集是由基金管理机构作为发起人进行核定方案，再向社会大众公开发行募集基金，发起人购买其中部分的基金份额，剩余的份额由社会公众公开购买，一般简称为公募。私募定向募集是经发起人建立基金并确定认购方案后，再向少部分人群或企业机构发行基金，一般称为私募。这两种基金筹集方式的特点有较大差异，建立公募方式的程序更加复杂些。首先，政府相关部门要对基金的募集方式进行审批备案，同时根据我国相关基金管理条例和法律依据，面向社会公众刊登基金募集和基金发行说明书；其次，发行公开募集所需成本高，需要请专业的金融管理机构进行公开发行；再者，公开募集会以最低的购买份额面向社会大众，个人或企业机构。公众可以自由地购买相应的基金的份额；最后，通过公开募集的基金持有者可以从二级市场退出。

产业投资资金的投资过程是产业投资基金进行投资、创造收益的过程，投资过程具体可分为四个阶段

(1)项目筛选是投资成功的重要因素之一，产业投资基金在对企业项目进行初步筛选的时候，第一会考虑该企业团队的综合能力和素质，因为一个优秀的团队对企业的成功起决定性作用；第二会考虑投资产品的市场潜力，当该产品的市场潜力非常大时，即便目前没有带来效益，依然会被投资基金所看好；除这两点考虑外，产品的独有特性、预期收益率、目标市场成长率、合同性保护条款、是否容易退出等也是产业投资基金需要考虑的因素。

(2)项目在经过初步筛选后，接下来就是对投资项目进行全面的考察和评估，评估该项目的技术能力，市场潜力以及资金来源是否充足，还要考虑在政策和法律层面是否可行。

(3)如果该项目通过了可行性评估，那么基金管理方会在投资规模和投资形式等方面，与受资企业进行协商谈判，敲定项目的某些具体条件

(4)在相关方面达成最终的合作协议，然后对投资运营与管理方面进行一些具体的对策设计，与受资企业达成投资协议后，基金管理者也将承担相对应的责任，要根据投资协议和投资计划投入资金，并全面监管投入的资金。

资金退出过程就是指基金持有者转让所持股权来获取资金收益，或者降低自身投资损失的行为。投资者对企业的投资目的通常不是为了占有或者控制该受资企业，而会在合适的时机进行股权变现退出。因此，产业投资基金的发展需要相对应的退出机制，不然就可能会使得产业投资基金的投资失败，不能保障投资方的权益。跟证券资本市场的投资变现对比，产业投资基金的变现退出会更加复杂，目前国内产业投资基金的主要退出形式有首次公开发行、并购、回购和破产清算等。

(1)首次公开发行(Initial Public Offerings)

首次公开发行就是产业投资基金在证券资本市场进行上市运作，一般是通过被投资企业首次公开发行股票(IPO)或者借壳等方式进行运作，然后在证券市场上转让所持有公司的股份，获得投资回报。通过首次公开发行股票也是国外股权投资基金退出的主要方式。现阶段，国内产业投资基金退出上市的主要市场包括：主板市场、深圳中小板市场、创业板市场等。

(2)并购(Merger&；Acquisition)

并购退出也就是指产业投资基金通过产权交易系统转让，或与其他战略投资者、机构甚至第三方投资者进行股权转让的方式实现退出。产业投资基金也会通过其他企业进行并购重组实现股权转让。产业投资基金在参与建设基础设施产业，又或者是参与大型国企重组过程时，如果投资时间跨度很长且投资收益增长较慢，因为这类企业要进行上市交易比较困难，所以为了保证投资者一定的投资回报，就会在同一时间投资新产业项目，而在股权交易系统中，通过制定协议达成股权转让也可实现退出，且这种方式操作方法简单，又不会受时间的限制。跟IPO退出对比，并购退出具有周期短、费用低、效率高且操作灵活的优点。

(3)回购(Buy-Back)

企业回购分为两种：管理层收购(Management Buyout，简称MBO)和员工回购(Employee Buyout，简称EBO)。管理层回购指的是被投资企业的管理层向产业投资基金以现金或者票据等有价证券的形式回购其持有的股份，从而达到退出的目的，这种企业回购方式通常较为常见。一般来说，MBO的交易会在产业投资基金投资之前，在相关的投资合同中就会有具体的规定。投资期限一到，若企业业绩还未达到预期的目标，或者没有按期上市，那么被投资企业就必须回购产业投资基金所持有的被投资企业的股权，回购退出这一退出方式在较早的投资项目中使用较多，回购价在投资合同中一般也会提前约定好了计算公式。虽然它给产业投资基金带来的利润肯定比不上IPO退出，可这种方式操作简单，投资周期不长，比较适合带有国家战略性扶持目的或者小额投资项目的投资。

(4)破产清算(Write-off)

清算的含义是当一个企业受到市场竞争环境严峻以及企业团队的管理发生巨大的变革等不利因素时，企业的经营管理最终导致失败，这时产业投资基金为了尽可能的降低损失，就被迫选择清算这一方式。以破产清算这一方式退出，无论是投资方，亦或是企业方都不愿意面对也不愿意使用的方式。因为于投资方而言，这等同于以项目投资失败告终；与企业方而言，这已经到了退无可退的地步，与其他退出途径相比是最失败的方式，且破产清算耗时较长、法律程序繁琐、退出成本相对较高。所以这是产业投资基金迫不得已选择的最不成功的一种退出路径，但不得不说这也是当投资失败后，最优的方式^[3]。

参考资料：

[1]宫立强.产业投资基金对电力公司绩效影响机制研究--以H生物电力公司为例

[2]朱江慧.TL公司设立铁路产业投资基金的动因、影响因素及财务后果分析

[3]谭梦怡.产业投资基金参与上市公司并购重组后的退出策略研究--以长电科技并购星科金朋为例