交叉上市

交叉上市(CrossListing)是指同一家公司在两个或多个国家或地区的证券交易所内挂牌上市、发行新股的行为。交叉上市自上世纪80年代初兴起，是经济全球化的重要体现，同时也有助于进一步打破市场分割，帮助本国金融市场提升国际化水平。交叉上市可以分为广义的交叉上市和狭义的交叉上市。广义的交叉上市通常还包括一家集团的母子公司或关联及附属公司同时在多个证券市场进行上市的行为；狭义的交叉上市通常是指公司这一主体同时在两个或多个证券市场上进行上市的行为。

根据涵盖的证券市场个数，交叉上市可进一步分为双重上市和多重上市。顾名思义，双重上市是指同一个公司在两个不同的证券市场上发行新股，如同时在深交所和港交所挂牌上市的比亚迪(002594.SZ，1211.HK)；多重上市是指一个公司在三个及以上的证券市场上挂牌上市，如同时在上交所、港交所和纽交所上市的中国石化(600028.SH，0386.HK，SNP)。按照交易地点不同，交叉上市又可细分为境内交叉上市和跨境交叉上市。境内交叉上市是指公司在同一个国家或地区的不同证券子市场上市，例如同时在我国A股市场与B股市场上市的佛山照明(000541.SZ，200541.SZ)、锦江投资(600650.SH，900934.SH)等；跨境交叉上市是指公司在不同国家或地区的证券市场上市，如同时在港交所和纽交所挂牌上市的阿里巴巴(9988.HK，BABA)等。

交叉上市的模式主要分为三种，分别是由内向外的交叉上市模式、由外向内的交叉上市模式以及同期上市的交叉上市模式。

(1)由内向外的交叉上市模式是指企业先在境内资本市场完成上市后再到境外市场进行上市，从而完成交叉上市，西方国家的企业大多都采取这种交叉上市的模式；

(2)由外向内的交叉上市模式是指企业先在境外市场完成上市后再回到境内市场进行上市，从而完成交叉上市，在我国大多数的企业都采取这种模式进行交叉上市；

(3) 同期上市的交叉上市模式是指企业在同一时期内完成了在境内市场和境外市场进行上市的交叉上市模式。

(1)降低资本成本:交叉上市打破了境内公司股票只能由境内投资者购买的制度限制，一定程度上消除了市场分割产生的投融资阻碍。公司通常选择发展更加成熟、制度更加健全的证券市场进行交叉上市，在更严厉的上市准则和市场监督下，有利于完善治理结构、减弱代理问题，促使投资者降低所期望的风险溢价，即降低公司融资的资本成本，实现公司内在价值的提升。

(2)改善投资者结构:Merton(1987)基于不完全信息(IncompleteInformation)资本市场模型，提出投资者认知假说，认为在不完全信息资本市场中，信息不对称使得投资者倾向于集中投资认知度较高的股票，因此无法实现投资组合的有效分散。在这种情况下，由于对公司认知度更高的投资者的投资范围过于集中，承担了较大的风险，会对股票的期望收益要求更高，导致公司内在价值下降。FoersterandKarolyi(1999)进一步验证了投资者认知假说，发现公司在实现交叉上市后累积异常收益率越高，投资者认知度越低。因而交叉上市有助于提升公司的市场声誉，扩大投资者范围和优化投资者结构，降低投资者对公司的期望收益率。

(3)提高股票的流动性和股价的稳定性:一方面，在不同的股票市场挂牌上市可以促进公司股份在市场间相互转化流通，提高股票的流动性。另一方面，股票市场间不同的定价方式和竞争环境可以使得公司获得更合理的股票定价，降低公司股票价格受到单个市场风险而暴跌的可能性，有利于稳定公司股价^[1]。

交叉上市指同一家公司在两个或者多个证券交易所上市的行为，通常是指同一家公司在两个不同的国家上市的情形。

(1)市场分割假说

市场分割假说最早提出于1977年，由于税收政策、外汇管制、资本流动限制等的政策限制和语言障碍、证券市场制度差异、会计标准差异等的投资者认知问题，造成了市场的分割。在一个没有完全与国际资本市场整合的市场里，股票市场的参与者主要为国内投资者，因此投资风险得不到有效分散，由本国投资者承担，造成投资者的预期收益也就是资本成本较高。而在国外市场交叉上市则能够有效减少市场分割带来的问题，使得外国投资者能够参与本国企业的投资，承担部分的投资风险，从而降低公司是资本成本。

(2)流动性假说

流动性假说最早于1986年提出，在其他条件不变的情况下，随着股票流动性的提高，可以降低流动性风险溢价和投资者预期报酬，从而降低公司的资本成本。而企业在多个市场交叉上市，可以提高股票的流动性，从而降低该企业的资本成本。

(3)投资者认知假说

投资者认知假说是指，市场分割导致了信息不对称问题，投资者掌握了不同证券不同程度的信息，只会投资于自己熟悉的证券。因此，在其他条件相同的情况下，如果一家企业能够被更多的投资者认知和了解，就能够获得更多的投资者青睐，从而使得公司的特有风险得到有效分散，降低投资者的预期报酬和公司的资本成本。企业在境外成熟市场交叉上市，信息披露更全面和更及时，信息披露质量的提高，能够提高投资者的认知程度，吸引更多的投资者，提高股票的流动性，从而降低企业的资本成本。

(4)绑定假说

绑定假说也称约束假说，认为来自相对落后国家和地区的企业，到更为成熟的境外市场进行交叉上市，能够绑定成熟市场更高的监管和信息披露要求，向投资者承诺更高的公司治理水平，投资者因此会要求更低的预期报酬，降低企业的资本成本^[2]。

我国企业实现交叉上市的方式主要包括两种方式：第一种是发行普通股，即向公众出售基础股份；第二种是发行代表基础股份的存托凭证，这种凭证是用来代表股份的衍生凭证。

在我国企业实现交叉上市时在境内市场通常采取发行普通股的方式，这种方式在境外市场上市时也会得到采用。而发行存托凭证这种方式在我国企业实现交叉上市时的境外市场上市中也会得到采用。

按这两种方式进行上市，其证券持有人在法律地位上会存在一定的区别，采取发行普通股方式时，其股票持有者的法律地位与公司股东相同；而采取发行代表基础股份存托凭证的方式时，其存托凭证持有人并不是真正的股东，因此无法与公司股东具有同样的法律地位。

H股是指注册地在中国内地、上市地在香港的外资股；A股是指上市地在中国内地、面值和认购交易币种为人民币的普通股股票。我国公司“A+H股”交叉上市的独特现象与中国资本市场的发展紧密相关。H股和A股在发行机制、交易制度、信息披露、投资风格等方面都存在差别。企业在内地证券市场上市条件，主要是主营业务、资产质量、盈利状况等方面要求都比香港更严格，因此早期的时候很多企业都选择先H股后A股上市的交叉上市模式。相对于内地资本市场，香港资本市场的国际化程度相对更高、证券法律法规制度相对更完善。

(1)探索阶段(1993-1997年)：该阶段因我国资本市场处于起步(初步形成)时期(阶段)，我国公司在H股上市受国家政策支持鼓励在政府主导(推动)下进行，实行分批推荐和预选制，主要针对大中型国有企业以满足其融资需求；同时政府鼓励以及积极推动H股上市公司回归A股(返回国内A股市场上市)以促进中国证券市场的发展。自青岛啤酒于1993年成为我国首家“A+H股”交叉上市公司，截止1997年我国共有14家“A+H股”交叉上市公司，占当期中国H股上市公司总量的40%左右。

(2)停滞阶段(1998-2000年)：该阶段受1997年下半年东南亚金融危机的影响，H股及中国股市均处于投资需求不足状态导致融资陷入困境，我国公司交叉上市受国家政策限制从1998年陷入停滞。中国证监会1998年3月发布的《关于股票发行工作若干问题的补充通知》规定“发行B股或H股的企业不再发行A股，发行A股的企业不再发行B股或H股。”1998、1999年两年赴港上市的内地企业仅有4家，境外上市公司回归A股的只有2家。

(3)缓慢发展阶段(2001-2005年)：受我国经济持续增长、政策变动以及股权分置改革影响，我国证券市场逐渐活跃，但因我国交叉上市公司在国内业绩普遍下滑、盈利能力低于行业均值(整体发展状况不佳)，导致交叉上市进度缓慢。中国人寿、中国平安、中国铝业、潍柴动力、交通银行、中远海控、建设银行、中海油服等。

(4)加速发展阶段(2006年至今)：2005年后，从大环境来看，整个亚洲资本市场的泡沫逐渐消失，从地方政策来看，中央频繁出台鼓励A股市场红筹股的发展的政策，导致我国A股市场快速发展，各大股指屡屡创新高，这些吸引了各大上市公司接二连三回归A股进行融资，同时我国公司交叉上市也开始出现多样化的交叉上市模式。仅2007年我国完成交叉上市的公司就有14家，在目前112家上市公司中占比12.5%^[3]。

(1)先H股后A股交叉上市

此类交叉上市模式是指公司先在香港证券市场发行股票挂牌上市，再到国内证券市场发行股票挂牌上市。由于中国资本市场前期发展较晚、发育相对不成熟、市场规模小、监管与披露水平相对较低等原因，我国公司“A+H股”交叉上市主要采用的是“先H股后A股交叉上市”模式。截至2019年6月30日，共有77家“先H股后A股交叉上市”企业。但这种模式并不是市场选择的结果，由于市场分割、两地投资者偏好不同、人民币汇率等因素，这种交叉上市模式给中国资本市场带来了许多不利影响，主要表现为：第一，A股定价权受限制于H股，致使交叉上市公司的A股平均发行价普遍高于H股平均发行价，最终导致A股市场投资者的利益受损；第二，由于早期选择到H股上市的都是一些大型国有企业，当时A股市场长期处于市场容量较小的状态，当这些企业选择回归A股交叉上市时，对市场扩容造成巨大冲击。

(二)先A股后H股交叉上市

此类交叉上市模式是指公司先在国内证券市场发行股票挂牌上市，再到香港证券市场发行股票挂牌上市。截至2019年6月30日，共有33家“先A股后H股交叉上市”企业。因A股在发展初期市场容量有限，不能承载大型中央国企发行上市，我国“A+H股”交叉上市公司最先选择了“先H股后A股交叉上市”的模式。2004年中兴通讯于H股成功上市，成为第一家“先A股后H股交叉上市”的公司，意味着我国A股市场的发展不断成熟，进入了一个新的历史阶段。与“先H股后A股交叉上市”的模式相比，“先A股后H股交叉上市”模式最大的优势是维护了A股的定价权，有利于缩小同一只股票在不同市场上的价差，维护了中国内地投资者的利益，更符合中国资本市场的整体利益。其次，此类交叉上市模式可以有效解决A股发行比例相对于H股发行比例太低的问题，更有利于中国内地投资者。

(2)A股H股同步交叉上市

此类交叉上市模式是指公司同时在国内和香港证券市场发行股票挂牌上市。严格意义上来讲，到目前为止，仅有中信银行和工商银行2家企业采用“A股H股同步交叉上市”模式，但另有1家“先H股后A股交叉上市”公司新华人寿以及5家“先A股后H股交叉上市”公司在两地上市的时间间隔不到5天6，其交叉上市程序与“A股H股同步交叉上市”模式相一致。“A股H股同步交叉上市”模式的优势不仅在于“同股同价”，最能有效防止其他上市模式给国内外投资者造成的不公平问题，而且还能避免二次发行带来的资金浪费，降低融资成本。但因香港与内地两地资本市场在相关制度与法律方面存在诸多差异，使得此类交叉上市模式的实现在现实中存在许多问题，不仅表现为发行过程中的差异问题，还表现为实现同步审核的协调问题。中信银行和工商银行之所以能够实现“A股H股同步交叉上市”，取决于当时两地市场的监管机构采取的“特事特办”做法，因此这种交叉上市模式难以成为主要的交叉上市模式^[3]。

参考资料：

[1]钟雨倩.A股IPO解禁的短期市场反应与跨市场效应——基于A+H交叉上市股票的证据

[2]胡盼程.交叉上市对公司治理的影响——基于我国A+H上市公司的实证研究

[3]张婷.交叉上市对公司治理与公司绩效的影响——基于长飞光纤的案例分析

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