可转换债券（可转债）

可转换债券，简称为“可转债”，是指债券持有人有权在特定的转股期间内可将手中持有的债券转化为普通股票的特殊债券。可转换债券利率相较于一般债券会低一些，对于公司而言，发行可转换债券可以以较低的利率进行融资。

若持有债券人不进行转换，那么依旧可继续持有，一直到期满的时候回收本息即可，或是可在市场上将其变现。对于发债公司的股票，若持有者认为其具有较大的升值空间，那么在结束宽限期以后便可实施转换权。而基于之前所设定的市场转换价，可使债券变为公司的普通股票的债券。若持有债券的人不想进行转换，则依旧享有债券的持有权，待偿还时间到了以后只需收取本息，或是将其售卖变现。若对发债公司的股票升值持有人持以乐观的心态，那么在期满以后则可进行转换。而基于提前设定的转换价则可转换债券，正是因为可转换这一属性，所以与其他非上市公司或者民营企业的债券利率相比，可转换债券利率通常会低于市场水平。实际上，企业的筹资成本可通过发行可转换债券来降低。在某种特定的环境下，持有可转换债券的主体则可向发行人赋予债券回收权，而依照有关规定或程序，发行人则可获得债券强制赎回权

可转债拥有债权性、股权性和可转换性三重特性，同时涉及到可转债分析的主要为四个价格和三个条款。

(1)三重特性：①债权性：可转债和普通债权一样具有规定的利率和期限，可转债持有人可以在存续期间持有以收取利息，到期日收回本金。②股权性:持有人在股票市场较为活跃时，将可转债转换成公司股票，成为公司股东。③可转换性可转债持有人可以在转股期内将可转债转换成公司股票，类似期权。

①可转换性可转换债券作为公司债券的一种，其最大的特点是内含的可转换性。公司在发行可转债时一般会规定在发行后6个月可以进行转股，投资者可以按照自身的意愿选择是否转股。

②债券性可转债的最基本的特征是债券性，在企业发行可转换公司债券时也会像一般债券一样规定相关的面值、到期日、付息方式等条款，投资者如果始终不进行转股并且公司未进行提前赎回，那么债券持有人就会按照发行时的约定在相应时间获取票息，在到期日收回本金。

③股权性如果债券持有人在转股期限进行转股，那么便不会再享有收取利息及到收取本金的权力，取而代之的是投资者将持有一定数量的上市公司股票，这时投资人与一般的股票投资人一样，拥有相应的股东权力，可以获得股票分红或者选择在二级市场出售股票。

(2)三个条款：①下修条款:任意30个连续交易日中至少有x个交易日正股价低于当期转股价的x，公司有权下修转股价。②强赎条款任意30个连续交易日中至少有x个交易日正股价高于当期转股价的x，公司有权强制赎回投资者手中尚未转股的可转债。③回售条款:在可转债最后x个计息年度，任意30个连续交易日中至少有x个交易日正股价低于当期转股价的x，投资者有权将可转债按照面值加上当期应计利息回售给上市公司。

(3)四个价格：①正股价：可转债对应公司股价。②转股价：将可转债转换成每股股票的价格。③转股价值：正股价/转股价*100，一张面值100元的可转债转化成股票的价值。④转股溢价率可转债现价/转股价值*100%-1，可转债市价相对于其转股后价值的溢价水平

从可转换债券的概念来看，可转债不仅具有债权同时还拥有股票的期权，是一种复杂的金融衍生工具。除了与普通债券相同的基本要素之外还要有一些附加条款来平衡发行方与投资者双方利益。

(1)基本要素:

1.标的股票：标的股票是指发行方在发行可转债时明确规定的股票，可以在转股期间投资者行使转股权后，将所持的债券转换成标的股票，一般是发行方公司的股票。转股价格在可转债发行的非转股期间是保持不变的，可转债的价值就随着标的股票的价格变化而变化，两者之间是正比关系。

2.票面价格：可转债的票面价格是其在发行时的每张债券面值，也是可转债到期时发行公司应支付的本金金额。我国发行的可转债的票面价格均为100元，与普通债券的票面价格相同。

3.票面利率：可转债的票面利率是指发行方在发行债券时明确规定需要定期支付利息的利率。我国可转债的票面利率是按年支付的，每年的利率是不同的，且明显低于普通债券和银行同期存款的利率，但也是逐年递增的。

4.期限：可转债的期限包括债券有效期限和转股期限，两者是不同的概念，有效期限大于转股期限。有效期限指的是自发行可转债之日起至偿还本金之日的这段时间，大多数都是5年、6年；而转股期限是指可转债可以行使转股权之日至到期之日，一般大多数都规定在可转债发行之日起六个月以后才有可以行使转股权。

5.转股价格：转股价格指投资者在转股期间将可转债转换为标的股票时的价格，在可转债发行时会规定一个初始转股价格，一般都高于标的股票的市场价格，之后会随着公司股份或市场行情的变化而做出相应的调整，是为了平衡发行方和投资者双方的收益。与转股价格相关的是转换比率，指的是行使转股权后按照转股价格，可以将债券转换成股票的数量，公式为:转换比率=可转债的票面价格/转股价格。

6.信用评级：债券的信用评级是指发行方在发行可转债时，当发行的债券数量超过一定值时，必须由债券评级机构对发行方的公司信用、公司规模、公司发展状况以及偿还本利能力进行综合性评价，根据评价结果对发行的可转债进行评级。只有经过评级才能进入债券市场，目前市场上的信用等级从高到低大致可以分为：AAA级、AA+级、AA-级、AA级A+级、A-级、A级，信用评级的高低在一定程度上可以反映投资风险的大小，信用评级高的债券投资风险较小，而且信用评级较高的债券比较低的债券市场的营销要好，可以为投资者提供参考。

(2)条款要素

1.赎回条款：可转债的赎回条款是指在转股期内﹐标的股票价格在一段时间内连续高于转股价格一定幅度时，发行方有权按约定的价格来赎回全部或部分可转债。从发行方来说，赎回条款可以保护其利益，借助条款促使投资者尽快转股，减轻了转股期到期时还本付息的现金流压力，降低融资成本，可以获得更高的收益。但却在一定程度上限制了投资者获得更多投资价值的机会，对发行方有益。

2.回售条款：可转债的回售条款是指在最后的两个计息年度，当标的股票的价格一段时间内持续低于转股价格一定幅度时，投资者有权按规定的价格将未转股的可转债回售给发行方。从投资者来说，回售条款可以保护其利益不受损害，对投资者有利。然而从实际情况来看，发行方可以根据公司股份变动或市场行情变化而对转股价格进行调整，避免标的股票价格下降到可以触发该条款，并且回售条款的期限通常非常短，一般只允许投资者在最后2个计息年度行使该权利且仅有一次机会，所以该回售条款一般不会被触发。

3.转股价格修正条款：可转债的转股价格修正条款是指当可转债的标的股票价格因市场行情或公司股份变化而产生不正常的变动时，为避免公司利益受到损失，发行方有权利对转股价格作出相应的修正，分为向上修正条款和向下修正条款。向上修正条款是在转股期内标的股票价格持续高于转股价格一段时间，为了避免损害发行方的利益而对转股价格向上修正，主要是提高转股价格；

向下修正条款是在转股期内标的股票持续低于转股价格一段时间，为促使投资者尽快转股而对转股价格向下修正，主要是降低转股价格。但实施该条款的前提是公司董事会要先向股东大会提出修正方案并进行表决，只有出席会议的股东有超过三分之二的人同意才能对转股价格进行修正，且修正后的转股价格不应低于股东大会召开日前20或者30个交易日股票收盘价的平均值与前一交易日公司股票均价的较高者，同时还不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。在实际中，可转债一般都设计向下修正条款，以保护发行方和投资者的利益。从发行方的的角度来说，如果标的股票价格持续下降，实施向下修正条款是阻止回售带来的影响以及增加了投资者转股的机会，从而缓解财务压力；从投资者的角度来说，转股价格下降可以增加每张债券转换成股票的数量，提高了股票的流通速度^[1]。

通常国内可转债被分为以下几种：

(1)普通可转换债券

(2)可交换债券。它自带期权的特性与普通可转债相同，但两者各自期权的实质又有所不同。普通可转债的期权为“债转股”，可交换债券的则是“债换股”。一般情况下，上市公司将自己持有的股票抵押给托管机构，目的是基于该抵押发行债券。在将来的特定时期内，持有该债券的人有权利用这些债券交换(按照债券发行时约定好的条件)发行人抵押给托管机构的股权。

(3)可分离可转债(含认证权证的可转债)。可分离可转债指的是在债券发行时，给债券持有人无偿附上了一定数额的认股权证。区别于可交换债券，此处可直接理解该种可转债名称字面上的分离含义，即债权和认股权是分离的，分开交易以达到二次融资的目的。并且其分离债权部分的债券票面利率可以远远低于普通债券，分离部分的认股权证则是在权证到达行权期时，需要持有人再选择是否出资认购股票，持有人也可以选择转让认股权证进行套利。与普通可转债不同，可分离可转债一般没有设计赎回、回售以及向下修正条款，也没有最长期限限制。

(4)国际上还发行了一种特别的可转债，称之为应急可转债。应急可转债是国际清算银行在2007—2009年全球金融危机后为了让金融机构能够在紧急时候自救而发行的一种紧急有效的、可以替代外部救援的自救工具。应急可转债的条款设计与普通可转债不同，通常会下设机械触发条件和酌情行事触发条件。一旦银行出现“危机”情况，就会触发先前设定的条件，应急可转债的债权性就会按照事先约定的条款被强制转换为股权从而增加银行的核心一级资本，或者直接减少债券的金额来“修复”银行的资产负债表，起到吸收损失、提高银行资本充足率的作用^[2]。

增发、配股被认为是股权再融资的主要手段，股权再融资与发行可转债融资具有以下不同：

(1)从融资门槛上看，增发、配股的融资门槛通常高于可转债发行，证监会等监管机构给前者增加了严格的条件限制，会对融资规模有着限制，而对可转债的发行限制相对宽松，尤其是2017年再融资新规出台之后，对股权再融资限制更加严厉。

(2)在资本结构方面的影响。股权再融资会直接迅速影响公司的资本结构，增加公司股本。而可转债因其特性，会在转股前增加负债，而在转股开始后缓慢增加股本，会产生延迟的稀释效应。

(3)融资成本不同，因为可转换债券在转股前只需付出较低的利息，而股权再融资虽不需偿付利息，但会和股东共享利益，所以融资成本是高于可转换债券的。

(4)市场反应不同。一般股权融资给投资者传递的是负面信息，表示股价被高估了，往往造成股价下跌，而可转换债券的发行造成的负面市场效应不及股权再融资，甚至有可能造成正面效应。

(1)从融资成本看，因为可转换债券嵌入期权，具有转股特性，虽然其票面利率通常低于普通公司债券，但是实际融资成本是高于普通公司债券的。

(2)从造成财务危机的角度来看，可转换债券在达到转股条件时可以陆续转换成股票，就没有还本付息的压力，相对于普通债券到期还本付息，引起公司财务危机乃至破产危机的概率会降低。

(3)从资本结构的角度。可转债具有双重特性，债转股之前其属于公司负债，而在转股之后属于公司的权益资本，对于资本结构影响较为灵活，但会稀释股东权益；而普通债券就只属于公司负债，对股东权益不产生影响^[3]。

(1)初步探索阶段(1992年—1997年)

20世纪90年代初期，我国可转债市场才开始崭露头角，以沪、深两市的上市公司开始尝试发行。1992年我国首只可转债—宝安转债在深圳诞生，是第一个A股上市的可转换债券，发行总额5亿元，但由于可转债条款设计不合理、公司经营不到位以及相关正式制度不明确，导致转股价格始终低于市场价格，市场上仅有2.7%的债券转换成股票，最终以转股失败而告终。在之后的几年可转换债券一直处于停滞阶段，直到1997年3月，证监会颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》，实施先试点后开放的发展政策，使可转债市场出现转机。

(2)发展起步阶段(1997年—2005年)

随着《可转换公司债券管理暂行办法》的颁布，一系列相关政策也随之出台，规范了可转换债券的发行条件和条款设计，上市公司和非上市公司纷纷开始发行可转换债券，并都取得了一定的成功。2001年，证监会又颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和3个相关文件。上述文件对可转债的发行资质、附加条款的内容和格式做出了具体的要求与规定，使债券市场更加规范，并掀起了发行可转换债券的热潮，为可转债的可持续发展打下了基础。在2002年至2004年这三年中，可转债在发行规模和数量方面均有显著上升，可以说在这段时间里可转债得到了较快速的发展。2002年一共成功发行了万科、阳光、水运、丝绸和燕京五只可转债，融资资金达到41.5亿元。2003年一共有十六家公司发行了总额达到180多亿元人民币的可转换债券，是2002年融资金额的四倍多，并且一个月的成交量最高达到121.4亿。2004年可转债的发行融资规模突破200亿元，但进入2005年后，由于证券市场启动了股权分置改革，受这因素影响使可转债的融资活动停止了，导致了市场规模不断下降，我国可转换债券市场陷入停滞发展的低谷时期。

(3)稳定发展阶段(2006年—2016年)

虽在2005年可转换债券有长达20多个月空白期，但证监会在2006年颁布了《上市公司证券发行管理办法》，扩宽了公司融资方式，增加了融资种类，在11月上海证券交易所首次出现可分离交易可转债—马钢转债。该《办法》降低了发行可转债的门槛，扩大了融资规模，使可转债市场逐渐恢复起来并保持相对稳定发展。2016年可转债发行只数已经达到数十只，融资规模超过200亿，并有持续增大的趋势。

(4)高速发展阶段(2017年-至今)

2017年是可转换债券发展的高峰期。2月15日证监会颁布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，以及2月17日出台了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，这两个文件重新规定了发行公司再融资的规模、结构以及发行价格，限制了非公开发行股票的时间间隔，使发行方将目光聚集在可转换债券市场上，使得可转换债券发行速度显著提高，发行规模与数量得到了快速增长，可转债市场逐步繁荣起来。根据万得数据显示，2016年我国发行的可转债数量仅仅只有16只，市场规模为248.4259亿元。而到2020年我国可转债市场成功发行179只可转债，发行规模接近2000亿元，发行数量是2016年的十倍之上，发行规模也超过八倍。通过对数据比较分析可知，近几年我国可转债市场在其数量以及规模上发生了爆发式增长，也进一步说明可转债正在高速发展，这得益于监管政策的正确实施。可转换债券在资本市场中的发展越来越快，受到许多发行方的喜爱，是较为理想的融资工具，也已然成为金融市场不可小觑的衍生产品^[1]。

参考资料：

[1]米倩.可转换债券的定价研究与实证分析[D].广西:广西师范大学，2021.

[2]李珂.上市银行可转换债券发行动因及效果综合评价研究——以宁波银行为例[D].云南:云南财经大学，2021.

[3]张翔.蓝思科技可转换债券融资绩效研究[D].安徽:安徽大学，2021.

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