非银金融行业专题报告：从年报看券商投资端配置变化-260415

注：可比原则下本文对各业务线收入的分析基于已披露年报的25家综合性券商，不含东方财富。

净投资业务收入方面，2025年权益市场有所回暖，债市表现震荡。已披露年报的25家综合型上市券商2025年合计净投资业务收入1818亿元，yoy+25.2%。
投资收益率方面，已披露年报的25家综合型上市券商2025年净投资收益率平均为3.4%，同比+0.4pct。

投资规模看，25家综合型上市券商2025Q4末合计投资资产6.1万亿元，同比+17.4%，环比+1.3%。投资杠杆看，25家综合型上市券商2025年末平均投资杠杆2.29倍，同比-0.02倍。部分券商在2025年二季度季节性调整投资结构，下半年债市持续震荡，券商灵活调整投资结构提振投资端业绩韧性。

4风险提示.25

从金融投资资产类别来看，截至2025年末，已披露年报的25家上市券商金融投资资产中股票类投资规模较2024年末有所增长，股票投资规模合计1.4万亿，同比+45%，在金融投资资产中占比23.5%，较2024年末提升4.5pct。金融投资资产中债券规模维持在高位，2025年末债券投资规模合计3.2万亿，同比+5%,,在金融投资资产中占比53.3%，较2024年末减少6.4pct。


从上市券商交易性金融资产结构来看，上市券商股基权益类资产占比平均为29%，其中以非方向性资产为主，如中金衍生品对冲持仓2025年末规模达1110亿，占股基资产占比达88.6%。对比来看，头部券商中，中金、华泰、中信的股基资产占比较高，分别为54%、51%、46%。

伴随市场利率持续走低，券商整体负债端融资成本实现快速下行，显著拓宽了机构布局高股息资产的配置空间。从资金投放逻辑来看，券商开展各类投资，需在综合测算各类负债渠道加权平均资本成本的基础上，预留充足收益安全边际。当前市场基准利率稳步下行，一方面压降了整体资金拆借与融资成本，另一方面也同步压低了内部投资收益考核基准，进一步提升高股息标的的配置性价比与落地可行性。我们通过量化测算收益空间：以中证红利指数股息率为收益锚，分别扣减对应期限AAA级中债企业债收益率，可得出当前收益差值水平。截至2026年4月3日，对标三年期长期融资成本测算，长期配置息差中枢约3.16%；对标三个月短期融资成本核算，短期配置对应的息差中枢约2.9%。
券商发债成本走低。2025年以来，市场流动性保持充裕，债券市场收益率处于低位。融资成本方面，券商发债的成本明显下降。截至2026年4月2日，证券公司债的平均票面利率降至1.9%，低于2025年的2.0%。
互换便利新工具为券商提供新的资产配置思路。2024年10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，以下简称《通知》，向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容，正式启动证券、基金、保险公司互换便利操作。2025年1月2日，中国人民银行公告启动第二次互换便利操作并已完成招标，第二批互换便利操作在操作金额、参与机构范围以及中标费率等方面进一步优化。中标费率从20bp降至10bp，支持力度进一步加大。
考虑到机构与央行互换的费率以及将国债、央票在银行间市场质押的费率，参考DR007费率，目前DR007大体不超过1.5%，整体成本我们预计不超过2%.。当前A股市场股息率高于2%的公司超1000家，从成本角度来看，券商或有较大的动力参与。

过去券商资本补充和资本金业务发展互为循环，当下困境在于，客需业务（如融资融券、股票质押、权益客需）依赖政策放松或客户需求，而固收自营则面临收益率下行以及扩表压力。截至2026年4月3日，10年期国债到期收益率下降至1.80%，券商债券自营投资的资本利得空间收窄；另一方面，部分券商的债券自营资产规模增长的空间已经开始受到监管指标制约，部分券商“自营非权益类证券及证券衍生品/净资本”的比例已经接近监管预警标准400%。此前券商开展自营业务受到风控指标中“净稳定资金率”及“自营权益类证券及其衍生品/净资本”等风控指标的限制。净稳定资金率中,权益类资产计入权重远高于利率债,自营资产计入所需稳定资金的折算系数：一年内利率债0%,一年内AA~AAA信用债1%；大于1年的利率债2%，AAA信用债10%；而股票(前800成分股)30%，其他为50%，非上市为100‰。互换便利操作对换入的国债或央票不计入“自营非权益类证券及证券衍生品/净资本”分子计算范围，换入的股票不计入“自营权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围，此举或有助于券商降低自营配置的监管指标压力，券商或有较大动力增配权益OCI。
上市券商其他权益工具投资规模占金融投资资产的比重近年以来持续提升。从数据来看，截至2025Q3末，权益OCI规模较年初+43%至6251亿元，占总金融资产比重达8.8%，较年初+1.7pct，占比仍相对较低，有较大的提升空间。


上市券商2025年普遍增配权益OCI。从已披露年报的25家上市券商OCI情况来看，25家上市券商权益OCI合计6140亿元，y0y+60.9%，债券OCI合计11276亿元，yoy+2.1%。2025年上市券商普遍增配权益OCI，仅有华林证券和中原证券尚未配置权益OCI,从权益OCI规模增速来看，华泰证券、西部证券和光大证券增速最高。部分券商2025年其他债权投资规模有所下降，我们预计部分券商将债券OCI重分类兑现浮盈。
合理运用OCI账户，或将成为券商在加码方向性自营业务的同时，管理损益波动、实现收益与风险更佳匹配的一种方式。券商其他权益工具投资，主要涵盖高股息个股、永续债等红利型资产。自2022年起，多家券商陆续将部分高股息资产划入OCI账户核算，以此削弱权益自营业务对当期利润的扰动；先行布局的机构，已收获稳健可观的投资收益。中长期来看，依托OCI账户长期持仓高股息标的、平抑自营权益业务的利润波动，或将成为行业兼顾收益与风控的折中优选。
从上市券商2025年OCI投资收益情况来看，权益OCI产生的股利收入合计216亿元，占投资收益比重为11.9%，处置其他债权投资产生的投资收益合计85.2亿元，占投资收益的比重为4.7%。结合债券、权益类OCI在其他综合收益中的表现来看，2025年行业债券资产账面普遍承压浮亏，部分上市券商或通过债券重分类、处置变现的方式，管理损益波动、实现收益与风险更佳匹配。
3.1行业投资建议
从基本面来看，业绩有望维持增长。当前资本市场热度持续，股基成交额显著回暖，有望推动券商费类业务以及自营业务维持增长。同时，券商有望受益于居民长期财富管理需求的调整，以及企业并购和融资需求的复苏，业绩有望维持增长。
从市场来看，券商板块估值有望随着市场贝塔修复。2024Q4以来系列利好政策发力带动市场情绪有所好转，截至2026年4月13日收盘，证券行业PB为1.21倍，位于2016年以来17.8%历史分位，券商板块作为顺周期前端，有望随市场回暖实现估值修复。
从事件催化来看，并购重组有望加速，对板块形成持续性催化。2025年12月浙商证券公告完成国都证券34.25%股权过户并获准成为国都证券主要股东。2025年3月湘财股份发布并购大智慧公告。2025年3月国泰君安公告完成换股吸收合并海通证券。2025年11月中金公司公告换股吸收合并东兴证券和信达证券。2026年3月东吴证券公告收购东海证券。我们预计2026年行业头部券商并购重组案例有望加速涌现。
维持证券行业“推荐”评级。1）当前市场热度回升，政策密集出台后市场情绪有所回暖，持续关注市场成交及指数反弹的持续性，若市场β向上，我们预计券商行业仍有弹性空间；2）政策层面，在监管扶优限劣的政策导向下，我们认为券商供给侧结构性改革进程将加快，优质头部券商在稳健经营、专业能力等方面的优势将进一步凸显；3）当前券商行业PB估值仍在历史底部区域，重点推荐国泰海通、广发证券、东方证券、华泰证券、中信证券、中金公司等。

中信证券H（6030.HK）：机构优势稳固的龙头券商
中信证券以助力资本市场功能提升、服务经济高质量发展为使命，秉承“成为全球客户最为信赖的国内领先、国际一流的中国投资银行”愿景。公司以高质量发展为导向，持续提升以客户为中心的综合金融服务能力，全面强化境内外业务竞争力，加速推动国际化走深走实，打造一流投资银行和投资机构迈出更大的决定性步伐。
投行业务强劲复苏，机构业务龙头优势尽显：公司2025年累计实现投行业务收入63.4亿元，同比+52.4%。其中2025Q4单季度投行业务收入26.5亿元，同比+97.6%/环比+66.4%。公司境内投行业务各项指标维持行业领先：（1）按发行日统计，2025年公司累计IPO规模247亿元，同比+86%，市占率18.8%，行业第一（2）再融资规模2290亿元，同比+230%，市占率26.3%，行业第一。（3）债承22496亿元，同比+6%，市占率14.1%，行业第一。
经纪业务随市修复，财富管理维持优势：1）公司2025年累计实现经纪业务收入147.5亿元，同比+37.7%，占证券主营收入（剔除大宗商贸和政府补助）比重为19.9%。其中2025Q4单季度实现经纪业务收入38.1亿元，同比+7.2%/环比-15.9%。2）公司2025年累计实现资管业务收入121.8亿元，同比+15.9%。其中2025Q4单季度资管业务收入34.7亿元，同比+14.8%/环比+6.6%。2025年公司控股公募华夏基金实现净利润23.96亿元，同比+11.0%，贡献公司净利润占比4.96%；截至2025年末，华夏基金非货基AUM15684亿元，同比+34.7%，规模排名行业第二。
分业务收入预测：考虑到两市交投维持活跃，中信证券作为券业龙头，股基成交额市占率有望维持领先。考虑到市场两融余额规模有所提升，公司两融业务市占率行业领先。考虑到公司投资资产结构优化，投资收益率有望维持稳健。基于此，我们预计2026-2028年公司手续费及佣金净收入分别为399/419/447亿元，同比+14.5%+4.9%/+6.8%；利息净收入分别为17/17/20亿元，同比+4.0%/+2.5%/+12.6%；投资收益分别为418/451/467亿元，同比+3.8%1+7.9%1+3.7%。
投资建议：我们认为公司未来将持续保持行业领先地位，业绩有望稳步增长。我们预计2026/2027/2028年公司营收分别为849/904/951亿元，同比+13.4%/+6.4%/+5.2%;归母净利润分别为341/363/382亿元,同比+13.3%1+6.5%1+5.2%；EPS分别为2.30/2.45/2.58元/股。当前股价对应2026-2028年PB估值分别为1.18/1.12/0.98倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：自营投资收益率不及预期，市场修复不及预期；流动性收紧，居民资金入市进程放缓；政策变化风险。
华泰证券H（6886.HK）：国际业务布局深化，财富管理优势稳固
华泰证券是中国领先的综合性证券集团，具有庞大的客户基础、领先的互联网平台和敏捷协同的全业务链体系，是中国证监会首批批准的综合类券商，全国最早获得创新试点资格券商。公司着力为客户提供全生命周期综合金融服务，逐步形成了以投资银行业务为龙头，以经纪与财富管理业务为基础，以投资与交易业务和资产管理业务为两翼的全业务链业务体系。
财富管理竞争稳固，投行业务显著复苏：1）公司2025年累计实现经纪业务收入91.2亿元，yoy+41.5%。其中2025Q4单季度25.3亿元，yoy+2.2%/qoq-10.6%。截至2025年末，公司两融余额为1841亿元，yoy+41.5%，我们测算公司两融市占率7.25%，yoy+0.27pct。2）公司2025年实现资管业务收入18.0亿元，yoy-56.6%。其中2025Q4单季度4.4亿元，yoy-60.1%/qoq-3.8%。公司旗下华泰柏瑞非货及股混AUM维持增长，截至2025Q4末，华泰柏瑞非货AUM为7618亿元，yoy+35%/qoq+6%，股混AUM为6335亿元，yoy+29%/qoq+6%。3）公司2025年累计实现投行业务收入31.0亿元，yoy1+47.8%。其中2025Q4单季度11.5亿元，y_0y+55.6%/909+47.6%。按发行日统计，（1）2025年公司IPO承销规模163亿元，y0y+90.4%，行业第五；再融资规模352亿元，yoy-5%，行业第六；（2）债承规模13607亿元，yoy+5.5%，行业第四。
深化全球市场布局，国际业务创收稳健：2025年公司国际业务实现收入59.2亿元，yoy-46.7%，占营收比重为16.5%，yoy-16.6pct。主要是2024年处置子公司一次性损益抬高可比基数，若剔除相关影响，国际业务创收同比增加23.8%_textmdo分业务收入预测：考虑到两市交投维持活跃，公司零售财富管理业务优势明显，有望受益于居民财富搬家以及权益财富管理行业发展红利。考虑到公司两融业务客户基础稳固，市占率有望随市提升。考虑到公司投资端扩表稳健，投资收益率有望企稳回升。基于此，我们预计2026-2028年公司手续费及佣金净收入分别为162/178/196亿元，同比+12.2%/+10.1%/+10.3%；利息净收入分别为33/38/41亿元，同比-cdot23.8%1+13.5%1+7.8%;；投资收益分别为215/225/236亿元，同比+6.6%1+4.7%1+4.7%。
投资建议：我们认为公司未来将持续保持财富管理领先地位，业绩有望随市场回暖进一步提升。我们预计2026/2027/2028年公司营收分别为423/455/487亿元，同比+18.3%/+7.4%/+7.1%；归母净利润分别为195/210/226亿元,同比+18.8%/+8.1%/+7.5%;EPS分别为2.16/2.33/2.51元/股。当前股价对应2026-2028年PB估值分别为0.70/0.67/0.64倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：国际业务开展不及预期，市场修复不及预期；流动性收紧，居民资金入市进程放缓；政策变化风险。
中金公司H（3908.HK）：国际化优势驱动业绩增长，期待合并后长期成长性
中金公司锚定高质量发展，加快打造一流投资银行。公司积极把握外延式发展机遇，在保持内生高质量增长的同时，积极推进吸收合并东兴证券、信达证券，着力把业务能力、网络布局、客户资源和财务资本等互补优势充分释放。
投行业务贡献提升，港股IPO承销规模行业第一：1）公司2025年累计实现投行业务收入50.3亿元，yo1+62.6%。其中2025Q4单季度投行业务收入20.9亿元，mathsfyoy+103%/mathsfqoq+64%，占主营收比重达27.2%。公司投行业务优势显著，2025年服务中资企业全球IPO合计56单，融资规模267.8亿美元，排名市场第一。按发行日统计，2025年公司IPO境内主承销金额178亿元，yo1+289%,市占率13.6%，行业第四。港股IPO主承销规模79亿美元，行业第一。A股再融资发行规模1102亿元，y0y+1113%,，市占率12.6%，行业第四。境内债承13423亿元，y0y+17.4%，市占率8.4%，行业第五。
加大国际布局力度，境外业务占营收约三成：2025年公司境外业务营收84亿元，y0y+58.1%,，占比29.5%_cdot。子公司中金国际实现净利润50.9亿港元，yoy+78%。贡献母公司利润比重为47%，贡献比重较2024年同期^+2pct。
分业务收入预测：考虑到公司财富管理业务优势稳固，有望凭借坚实的客户基础拓展业务收入。考虑到港股市场股权融资显著回暖，公司境外投行业务排名行业领先，在公司加大国际业务布局的背景下，投行业务有望维持增长。考虑到公司衍生品业务头部优势明显，投资收益率有望维持稳定。基于此，我们预计2026-2028年公司经纪业务收入分别为191/213/236亿元，同比+26.2%1+11.1%1+10.7%;；证券承销收入分别为63/76/90亿元，同比+24.3%/+20.9%/+19.0%；投资收益分别为131/132/147亿元，同比-5.6%/+1.0%/+11.1%_circ
投资建议：我们认为公司国际业务领先，合并后新主体实力有望增强，业绩有望随市场回暖进一步提升。我们预计2026/2027/2028年公司营收分别为304/337/368亿元，同比+6.7%/+10.7%/+9.3%;归母净利润分别为105/118/128亿元,同比+7.3%/+12.5%/+8.6%;E1PS分别为2.18/2.45/2.66元/股。当前股价对应2026-2028年PB估值分别为0.75/0.70/0.65倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：合并重组进展不及预期；市场修复不及预期；流动性收紧，居民资金入市进程放缓；政策变化风险。
东方证券H（3958.HK）：财富管理引航，投行自营齐发力
东方证券是行业内第五家mathsfA+mathsfH股上市券商。公司是一家经中国证监会批准设立的提供证券、期货、资产管理、投行、投资咨询及证券研究等全方位、一站式金融服务的综合类证券公司。经过多年发展，公司形成了资产管理、财富管理、固定收益、自营投资、证券研究等优势业务的业内领先地位。
财富管理为业绩支撑：1）公司2025年累计实现经纪业务手续费净收入29.2亿元，y0y+16.1%。其中2025Q4实现经纪业务手续费净收入5.4亿元，yoy-41.5%/909substack-47.0%。截至2025年末，公司两融余额378亿元，y_0y+37.8%，两融市占率1.49%，yoy+0.02pct。2）公司2025年累计实现资管业务收入13.6亿元，y_0y+1.2%_circ。其中2025Q4资管业务收入3.9亿元，forall0y+18.7%/mathsfq0mathsfq+3.5%_circ。2025年累计长股投收入（主要是汇添富基金贡献）7.6亿元，yoy+65.7%。从管理规模来看，2025年末汇添富基金及东证资管非货基AUM分别为6862/1732亿元，yoy分别+40.5%/+23.8%；股混AUM分别为3590/1010亿元，yoy分别+46.0%/+9.8%_circ。
投资规模稳步增长：1）公司2025年累计实现投资净收入69.9亿元，yoy+44.3%，其中2025Q4实现投资净收入5.1亿元，yoy-28.0%/qoq-77.2%。截至2025年末公司金融投资规模2482亿元，yoy+11%，其中交易性金融资产1181亿元，yoy+28%。我们测算2025Q4公司投资杠杆为3.0倍，yoy+0.25倍，经营杠杆为4.1倍，yoy+0.37倍。我们测算公司2025Q4年化投资收益率为0.85%,，yoy-0.47pct/qoq-2.94pct。2）截至2025年末，公司股质业务代购回余额为24.69亿元，较2024年末下降14.77%，风险进一步出清。
分业务收入预测：考虑到公司旗下汇添富及东证资管有望随新发基金回暖实现规模和业绩增长，公司财富管理业务有望显著受益。考虑到公司信用业务结构优化，息差有望维持稳定。考虑到公司投资资产稳健增长，权益OCI有望持续贡献收益。基于此，我们预计2026-2028年公司手续费及佣金净收入分别为70/76/83亿元，同比+13.0%/+8.6%/+9.2%；利息净收入分别为14/19/21亿元，同比+25.6%/+30.7%/+9.5%；投资收益分别为84/95/105亿元，同比
投资建议：我们认为公司财富管理业务领先，业绩有望随市场回暖进一步提升。我们预计2026/2027/2028年公司营收分别为171/193/214亿元，同比+12%/+12%/+11%;归母净利润分别为64/73/83亿元,同比+14%/+14%/+13%；EPS分别为0.76/0.86/0.97元/股。当前股价对应2026-2028年PB估值分别为0.48/0.42/0.37倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：股票质押减值计提出清程度不及预期；流动性收紧，居民资金入市进程放缓；政策变化风险。
国泰海通（601211.SH）/国泰海通H（2611.HK）：合并效应逐步显现
国泰海通由国泰君安与海通证券合并而成，是中国资本市场长期、持续、全面领先的综合金融服务商。2024年9月，国泰君安与海通证券积极响应国家战略，基于“强强联合、优势互补、对等合并”原则实施合并重组，并于2025年4月正式更名为国泰海通。公司以“新战略”“新文化”“新架构”绘就高质量发展新蓝图，加快打造具备国际竞争力与市场引领力的一流投资银行。公司将始终坚持“以客户为中心”的经营理念，持续深化改革，不断强化服务的专业性、业务的协同性、战略的敏捷性，充分发挥直接融资“服务商”、资本市场“看门人”、社会财富“管理者”功能作用。
合并后经营质效显著提升,多项指标均位列行业第一：1）公司2025年累计实现经纪业务收入151.4亿元，y0y+93.0%。其中2025Q4单季度43.2亿元，yoy428%/qoq-47%。公司合并后经营指标显著提升，2025年股基交易市场份额达8.56%，yoybf+0.03pct，排名行业第一，君弘APP及通财APP平均月活1570万户，排名行业第一。截至2025年末，公司两融余额2462亿元，较上年末增长43.9%，市占率9.69%，yoy+0.52pct，均创历史新高。2）公司2025年实现资管业务收入63.9亿元，y_0y+64.2%。其中2025Q4单季度21.2亿元，mathsfyoy+106%/mathsfqoq-32%。公司旗下华安基金、海富通基金及富国基金的非货AUM分别为5301/2106/8885亿元，分别yen123,456,7，合计贡献净利润12.7亿元，占归母净利润比重为4.6%。3）公司2025年累计实现投行业务收入46.6亿元，y0y+59.4%。其中2025Q4单季度20.3亿元，mathsfyoy+80%/mathsfqoq+6%_circ。按发行日统计，（1）2025年公司IPO承销规模195亿元，10y+327%，行业第二；再融资规模1303亿元，y0y+1334%，行业第三；（2）债承规模16407亿元，yoy+44%，行业第三。
深化全球市场布局，国际业务创收稳健：截至2025年末，公司境外子公司资产合计4128亿元，占总资产的比例为19.52%。公司境外子公司国泰海通金融控股2025年实现净利润26.31亿港元，yoy+85%，贡献公司净利润比重为8.3%。
分业务收入预测：考虑到公司合并后新主体竞争力显著提升，股基交易市占率有望维持行业领先。考虑到公司合并后新主体两融市占率进一步提升，公司利息收入有望维持增长。考虑到公司深化全球布局，投资工具进一步丰富完善，投资收益有望维持稳健。基于此，我们预计2026-2028年公司手续费及佣金净收入分别为310/335/359亿元，同比+14.9%/+8.1%/+7.4%；利息净收入分别为108/120/129亿元，同比+30.4%1+11.0%1+7.5%；投资收益分别为293/312/335亿元，同比+10.5%+6.2%/+7.5%。
投资建议：我们认为公司未来将持续保持行业领先地位，合并后新主体实力有望显著增强，合并效应有望逐步显现，公司业绩有望随市场回暖进一步提升。我们预计2026/2027/2028年公司营收分别为725/781/839亿元，同比+14.9%1+7.7%1+7.4%；归母净利润分别为275/298/322亿元,同比-1.3%/+8.6%/+7.9%；EPS分别为1.54/1.67/1.81元/股。对于A股国泰海通，当前股价对应2026-2028年PB估值分别为0.89/0.84/0.79倍。对于H股国泰海通，当前股价对应2026-2028年PB估值分别为0.65/0.61/0.58倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：合并重组进展不及预期；市场修复不及预期；流动性收紧，居民资金入市进程放缓；政策变化风险。
1）市场修复进度不及预期：若全球经济增速预期下修，海外主流经济体可能面临滞胀甚至衰退的风险；随着海外需求的逐步回落，我国出口增速或将边际放缓。叠加海外市场货币政策或将变化，市场风险偏好或降低，中国股市波动或会加大。
2）流动性收紧：若流动性快速收缩，国内投资者市场风险偏好或将下降，从而影响交投活跃度，或影响行业经纪收入增速。
3）政策变化风险：若监管政策趋严，或将直接导致投行业务面临更多处罚与项目缩减。同时，对券商重资本业务的杠杆限制也将加剧。双重压力下，券商的投行收入与重资本业务收入将同步承压。