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保险行业2025年中报综述：负债端“反内卷”政策成效显著投资端表现分化-250916（31页）.pdf

证 券 研 究 报 告负债端“反内卷”政策成效显著，投资端表现分化证券分析师：罗钻辉 A0230523090004孙冀齐 A0230523110001 2025.9.16保险行业2025年中报综述证券.

2025-09-17 31页 5星级

保险行业1H25保险股PCE~ROCE估值体系更新…资产波动人保彰显集团经营韧性-250910（14页）.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分负债评估曲线差异分化净资产波动，人保彰显集团经营韧性负债评估曲线差异分化净资产波动，人保彰显集团经营韧性1H251H25 保险股保险股 .

2025-09-11 14页 5星级

保险行业2025年中报综述：银保增量与权益增效下的双擎共振-250909（29页）.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/29 行业投资策略报告|非银金融 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 2025 年 09 月 09 日 相关研究相关研究 【兴证非银】公募基金国际比较系列.

2025-09-10 29页 5星级

保险行业中长期资金入市系列报告之三：1H25险资入市进展如何？-250908（26页）.pdf

证 券 研 究 报 告1H25险资入市进展如何？证券分析师：罗钻辉 A0230523090004孙冀齐 A0230523110001 2025.9.8中长期资金入市系列报告之三证券研究报告2核心观点核.

2025-09-09 26页 5星级

源大数据：2025大数据监测：推动香港虚拟保险营销策略的关键研究报告（繁体版）（19页）.pdf

大數據監測：推動香港虛擬保險營銷策略的關鍵(2024年1月-2025年2月)Copyright 2025 uMax Data Technology Limited 源數據科技有限公司版權所有自2018.

2025-09-04 19页 5星级

保险业2025年中报综述：利润同比提升资负驱动显弹性-250903（16页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0909月月0303日日优于大市优于大市保险业保险业 20252025 年中报综述年中报综述利润同比提升，资负.

2025-09-04 16页 5星级

保险行业2025年中报总结：银保驱动价值高增投资导致业绩分化-250901（28页）.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2828 Table_Page 跟踪分析|保险 证券研究报告 保险行业保险行业 2025 年年中中报总结报总结 银保驱动价值高增，投资导致业绩分.

2025-09-03 28页 5星级

保险Ⅱ行业深度报告：保险行业2025年中报回顾与展望分红转型缓解利差压力增配OCI股票提升投资韧性-250901（42页）.pdf

证券研究报告行业深度报告保险 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/42 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 保险行业深度报告 保险行业保险行业 2025 年中报回顾与展望：.

2025-09-02 42页 5星级

NIFD：2025H1保险业运行报告-迈向“十五五”时期的农业保险：应对新挑战（12页）.pdf

2022 年 4 月保险业运行NIFD季报主编:李扬阎建军 吴学明 邱剑2025 年 8 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字.

2025-08-30 12页 5星级

保险行业低利率下的保险资负经营之“产品篇”：利变产品转型深化资负改善可期-250828（19页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.08.28 利变产品转型深化，资负改善可期利变产品转型深化，资负改善可期 Table_Industry 保险保险 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_subIndustry Table_Report 相关报告相关报告 保险资金运用规模稳健增长，哑铃型配置进一步强化2025.08.17 保险引导“惠民保”专业化经营，利好保障需求改善2025.08.01 保险预计盈利稳健，资负匹配持续改善2025.07.28 保险25H1 产寿保费增长稳健，预定利率调降利好改善负债成本2025.07.27 保险人身险预定利率触发下调机制，利差损压力有望改善2025.07.26 低利率下的保险资负经营之“产品篇”table_Authors 姓名 电话 邮箱 登记编号 刘欣琦(分析师)021-38676647 S0880515050001 李嘉木(分析师)021-38038619 S0880524030003 本报告导读：本报告导读：低利率环境下，保险公司产品策略由传统险为主向分红险为代表的“利变型”产品低利率环境下，保险公司产品策略由传统险为主向分红险为代表的“利变型”产品转型，利好降低刚性负债成本，推动资负匹配，维持“增持”。转型，利好降低刚性负债成本，推动资负匹配，维持“增持”。投资要点：投资要点：Table_Summary 低利率环境下保险公司过往依赖传统险的产品策略难以为继：低利率环境下保险公司过往依赖传统险的产品策略难以为继：近年来以增额终身寿为代表的理财险得益于锁定收益获得市场追捧，但低利率环境下负债成本与投资收益率“倒挂”，负债成本难以被投资收益率有效覆盖，资负匹配显著承压；产品结构对利差依赖较高，低利率环境下盈利的不确定性提升；保险公司资负经营的实质承压与当期利润高速增长“倒挂”，“寅吃卯粮”的经营模式不利于长期经营稳健。上市险企产品策略由传统险向“利变型”分红险转型，利好改善资上市险企产品策略由传统险向“利变型”分红险转型，利好改善资负经营压力：负经营压力：保险公司 2025 年开门红普遍提升分红险产品销售，预计利好降低刚性负债成本；新会计准则下分红险采用 VFA 法计量，利好改善利润及净资产稳定性；参考海外保险公司经验，利率下行周期同样增加利率敏感产品缓解负债成本压力。分红险转型有赖资负端共同推动，需关注薄利保单对利润负面影分红险转型有赖资负端共同推动，需关注薄利保单对利润负面影响。响。降低负债成本监管导向下，预计各家保险公司 25 年转型分红险较为坚定，预计需资负端共同推动：分红实现率“限高”利好改善利差损，预计投资能力强的公司更受益；分红险考验代理人销售能力，预计渠道转型进一步深化。同时，资负管理重要性提升，薄利VFA 保单对盈利负面影响凸显。长期看，保险应回归健康保障需求，平衡三差影响。投资建议：投资建议：当前寿险公司坚定进行分红险转型，预计利好缓解刚性负债成本压力，提升净利润及净资产稳定。长期看，分红险的转型有赖于渠道、产品、投资等各部位通力合作。此外，稳股市背景下，我们建议重视低估值且欠配的权重股的机会，非银权重股从“基本面的边际思维”转向“总量风险收益比的总量思维”。维持行业“增持”评级，建议增持新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安。风险提示：风险提示：长端利率下行；权益市场波动；负债成本改善不及预期。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目录目录 1.低利率环境下保险公司过往依赖传统险的产品策略难以为继.3 1.1.现象：2022 年来保险公司主要依靠传统险销售达成保费 KPI 目标.3 1.2.财务结果：传统险占比过高导致刚性负债成本与投资收益率“倒挂”，资负匹配显著承压.4 2.上市险企产品策略由传统险向“利变型”分红险转型，利好改善资负经营压力.7 2.1.现象：保险公司 2025 年开门红普遍提升分红险产品销售.7 2.2.财务结果：分红险等利变型产品有利于保司实现更稳定的盈利增长.7 2.3.参考海外保险公司经验，利率下行周期同样增加利率敏感产品缓解负债成本压力.10 3.分红险转型有赖资负端共同推动，需关注薄利保单对盈利负面影响.13 3.1.降负债成本导向下，上市险企 25 年起坚定推动分红险转型.13 3.2.分红实现率“限高”利好改善利差损，预计资负匹配能力强的保险公司更受益.13 3.3.分红险考验代理人销售能力，预计渠道转型进一步深化.14 3.4.资负管理重要性提升，薄利 VFA 保单对盈利负面影响凸显.15 3.5.长期看保险应回归健康保障需求，平衡三差影响.16 4.投资建议：建议增持新华保险/中国人寿/中国太保/中国平安.17 5.风险提示.18 WUOWrPnPmNrPoRtNpNmOsRaQ8Q7NmOpPmOqNfQqQyQeRmOyR8OrRyRMYmNtPvPrQqM行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 1.低利率环境下保险公司过往依赖传统险的产品策略低利率环境下保险公司过往依赖传统险的产品策略难以为继难以为继 1.1.现象：现象：2022 年来年来保险公司主要依靠传统险销售达成保费保险公司主要依靠传统险销售达成保费 KPI目标目标 近年来以增额终身寿为代表的理财险得益于锁定收益获得市场追捧。近年来以增额终身寿为代表的理财险得益于锁定收益获得市场追捧。2022 年以来随着资管新规过渡期结束，理财产品全面净值化转型，使得市场上具有刚性兑付属性的金融理财产品仅剩国债、银行储蓄及保证收益写进合同的保险产品。从保险公司的新单结构看，近年较为依靠传统险销售以推动保费目标的达成。图图 1：近年来上市险企新单销售较为依赖传统险（以新华保险为例）近年来上市险企新单销售较为依赖传统险（以新华保险为例）数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 但长端利率但长端利率下行背景下下行背景下监管引导人身险监管引导人身险预定利率预定利率下调，下调，预计传统险预计传统险回报回报吸吸引力持续降低引力持续降低。我国人身险预定利率的发展经历了多个阶段，整体处于较低水平：1）1999 年以前，保险公司自行设定产品的预定利率，约 8.8%左右；2）1999 年 6 月，保监会下发通知将寿险保单的预定利率调整为不超过年复利 2.5%；3）2013 年 8 月，普通型人身保单法定评估利率调为 3.5%，普通型养老年金或保险期间为 10 年及以上的其它普通型年金保单法定责任准备金评估上限为法定评估利率的 1.15 倍和预定利率的小者，即最高为 4.025%；4）2019 年 8 月，银保监会发文将年金险责任准备金评估利率上限由 4.025%下调至 3.5%；5）2023 年监管引导行业普通型人身险预定利率调降至 3.0%，分红险保底利率下调为 2.5%，万能险最低保证利率上限下调为 2%；6）2024年监管引导行业普通型人身险预定利率调降至 2.5%，分红险保底利率下调为 2.0%，万能险最低保证利率上限下调为 1.5%；7）2025 年监管建立与市场利率挂钩的预定利率动态调整机制，参考行业协会公布的预定利率研究值进行动态调整，保险行业协会 4 月 21 日/7 月 25 日公布的预定利率研究值分别为 2.13%/1.99%，已连续两个季度低于在售产品预定利率最高值 2.5%超过 25bp，触发预定利率下调机制。7 月 25 日，中国人寿、中国平安、中国太保发布产品公告，将调整新产品传统险预定利率/分红险预定利率/万能险0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.0.00.0 1920202021202220232024分红险健康险传统险意外险万能险行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 最低保证利率最高值为 2.0%/1.75%/1.0%，即分别下调 50bp/25bp/50bp，并将于 8 月末停售旧产品。随着储蓄险产品投资回报率持续下降，预计对比银行中短期存款利率的吸引力有所下降。图图 2：监管持续引导人身险产品预定利率调降监管持续引导人身险产品预定利率调降 数据来源：金融监管总局，Wind，国泰海通证券研究 表表 1 1：预计保险公司收益率相较（：预计保险公司收益率相较（3 3 年）银行存款吸引力有所下降年）银行存款吸引力有所下降 工商银行 招商银行 宁波银行 2023.12.22 1.95%1.75 24.7.1 2.30 24.7.25 1.75 24.7.26 1.75 24.8.1 2.05 24.10.18 1.50%1.50 24.10.24 1.80 25.5.20 1.25%1.25 25.5.26 1.55%数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.财务结果：传统险占比过高导致刚性负债成本与投资收益率财务结果：传统险占比过高导致刚性负债成本与投资收益率“倒挂”，资负匹配显著承压“倒挂”，资负匹配显著承压 传统险热销导致保险公司负债成本高企，资负匹配压力显著提升。传统险热销导致保险公司负债成本高企，资负匹配压力显著提升。从保险公司的资负经营结果来看，在有效配置前沿系统性左移背景下，保险公司投资收益覆盖负债成本的压力显著提升。表表 2 2：长端利率下行背景下预计上市险企达到投资收益率目标难度提升：长端利率下行背景下预计上市险企达到投资收益率目标难度提升 十年国债收益率 超额收益-来源于期限及信用风险 超额收益-来源于市场风险 净投资收益率 总投资收益率 （1）（2）（3）（4）=（1） （2）（5）=（3） （4）2014 3.62%1.63%0.42%5.26%5.68%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00年期国债收益率传统险-养老年金/长期年金预定利率传统险-其他产品预定利率分红险保底利率万能险保底利率预定利率研究值行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 2015 2.82%2.33%2.08%5.15%7.22 16 3.01%2.34%-0.17%5.35%5.18 17 3.88%1.47%0.21%5.35%5.56 18 3.23%1.82%-0.85%5.05%4.20 19 3.14%1.83%0.61%4.96%5.57 20 3.14%1.61%0.99%4.75%5.74 21 2.78%1.74%0.76%4.52%5.28 22 2.84%1.70%-0.63%4.54%3.91 23 2.56%1.42%-1.30%3.97%2.68 14-2023 平均 3.10%1.79%0.21%4.89%5.10 24 2.21%1.36%2.07%3.57%5.63%数据来源：公司年报，国泰海通证券研究。数据为中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、阳光保险平均值 图图 3 3：保险公司投资收益难以有效覆盖负债成本：保险公司投资收益难以有效覆盖负债成本 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究，数据为中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险平均值 近年保险公司过于注重传统险销售，负债成本难以被投资收益率覆盖。近年保险公司过于注重传统险销售，负债成本难以被投资收益率覆盖。近年各家保险公司基于保费增长的考核压力预计更加注重销售具有保证收益优势传统险产品，但在此影响下负债业务中 BBA 占比明显提升，使得保险公司资负匹配的压力大幅提升。负债成本变动影响主要体现为两个方面：1）计息及利率变动，其中传统险受金融假设变更的影响将计入损益表；2）VFA法下的保险合同负债公允价值变动。从财务结果看，利率下行导致保险公司负债成本的提升难以被综合投资收益率有效覆盖。表表 3 3：近年来保险公司：近年来保险公司 BBABBA 负债占比提升（以新华保险为例）负债占比提升（以新华保险为例）保险合同结构保险合同结构 2022 2023H 2023 2024H 2024 未采用保费分配法计量的保险合同 99.7.7.8.8.8A 法法 40.2D.3F.4I.8Q.8%VFA 法 59.5U.4S.3P.0H.0%采用保费分配法计量的保险合同 0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00 112012201320142015201620172018201920202021202220232024总投资收益率新单平均负债成本存量保单负债成本行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 保险合同金额合计 100.00.00.00.00.0%数据来源：公司公告，国泰海通证券研究 表表 4：20242024 年上市险企综合负债成本拆分年上市险企综合负债成本拆分 金融变动拆分 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平（一）计息及利率变动-7.5%-5.9%-6.0%-5.8%-8.8%（二）其他变动 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%（三）具有直接参与分红特征的保险合同基础项目的公允价值变动-3.6%-5.4%-5.0%-2.8%-4.1%（四）保险公司综合负债成本（四）保险公司综合负债成本-11.1%-11.3%-11.0%-8.6%-12.8%数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 表表 5：20242024 年上市险企综合投资收益率难以覆盖综合负债成本年上市险企综合投资收益率难以覆盖综合负债成本 资产和负债分析（单位：百万元）中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 保险业务投资净增值 18,979 31,126-14,732 10,823-17,347 投资端综合投资收益 614,024 262,483 124,416 100,753 150,482 综合投资收益率综合投资收益率 10.0.5%7.6%7.1.3%负债端综合负债成本-595,045-231,707-138,070-89,930-167,288 综合负债成本综合负债成本-11.1%-11.3%-11.0%-8.6%-12.8%数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 传统型储蓄险占比过高导致保险公司对利差依赖较高，低利率环境下盈利传统型储蓄险占比过高导致保险公司对利差依赖较高，低利率环境下盈利的不确定性提升。的不确定性提升。由于近年来保险公司侧重于销售利率敏感型较高的储蓄类产品，导致评估价值对利差依赖程度过高，因此经济假设调整对价值负面冲击较大。根据 2024 年年报，上市险企寿险 EV 对利率下行 50bp 的敏感性分别为：中国人寿（-9.2%）太平人寿（-11.1%）新华保险（-13.5%）太保寿险（-14.3%）平安人寿（-16.0%）人保寿险（-17.0%）阳光人寿（-18.8%）；上市险企寿险 NBV 对利率下行 50bp 的敏感性分别为：中国人寿（-25.5%）太平人寿（-25.9%）平安人寿（-31.6%）太保寿险（-35.7%）阳光人寿（-46.1%）新华保险（-49.1%）人保寿险（-62.1%）。图图 4 4：产品利率敏感性更高的公司：产品利率敏感性更高的公司 EVEV 负面影响更大负面影响更大 图图 5 5：产品利率敏感性更高的公司：产品利率敏感性更高的公司 NBVNBV 负面影响更大负面影响更大 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 注：中国人寿、中国太平情景为投资收益率下跌 10%数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 注：中国人寿、中国太平情景为投资收益率下跌 10%-20.0%-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%中国人寿太平人寿新华保险太保寿险平安人寿人保寿险阳光人寿-70.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%中国人寿 太平人寿 平安人寿 太保寿险 阳光人寿 新华保险 人保寿险行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 2.上市险企产品策略由传统险向“利变型”分红险转型，上市险企产品策略由传统险向“利变型”分红险转型，利好改善资负经营压力利好改善资负经营压力 2.1.现象：保险公司现象：保险公司 2025 年开门红普遍提升分红险产品销售年开门红普遍提升分红险产品销售 保险公司开门红产品普遍由传统险向分红险转型。保险公司开门红产品普遍由传统险向分红险转型。从保险公司 2025 年开门红的产品策略看，普遍选择向分红型年金、分红型增额终身寿进行转型。我们认为当前行业对于降低刚性负债成本已初步形成共识。表表 6：2025 年保险公司产品策略由传统险向分红险转型年保险公司产品策略由传统险向分红险转型 所属公司 2023 年 2024 年 2025 年 产品名称 产品类型 产品名称 产品类型 产品名称 产品类型 中国人寿 鑫享未来 两全险 鑫耀龙腾 两全险 鑫益丰年 分红险 鑫瑞稳赢 年金险 鑫耀鸿图 年金险 鑫益传家 分红险 中国平安 盛世金越（尊享版）增额终身寿 御享金越 增额终身寿 御享金越 25（分红型）分红险 御享财富 年金险 御享财富 3.0 年金险 御享财富（分红型）分红险 御享财富养老 养老年金险 御享财富养老 3.0 养老年金险 盛世年年（分红型）分红险 中国太保 长相伴 增额终身寿 长相伴（传世版）增额终身寿 长相伴（尊享版）增额终身寿 鑫享康年 年金险 鑫福年年（分红型）分红险 长相伴(尊享版)(分红型)分红险 新华保险 惠金享 年金险 惠鑫享 年金险 荣耀鑫享（智赢版）增额终身寿 荣耀终身寿 增额终身寿 荣耀鑫享（庆典版）增额终身寿 盛世荣耀（智赢版）分红险 中国太平 国金一号 年金险 国强一号 增额终身寿 国泓一号（分红型）分红险 数据来源：公司官网，国泰海通证券研究 2.2.财务结果：分红险等利变型产品有利于保司实现更稳定的盈财务结果：分红险等利变型产品有利于保司实现更稳定的盈利增长利增长 2.2.1.分红险保证收益属性低于传统险，利好降低刚性负债成本分红险保证收益属性低于传统险，利好降低刚性负债成本 分红险的结算利率核心取决于最低保证利率和红利实现率。分红险的结算利率核心取决于最低保证利率和红利实现率。1）分红险保证利率指的是产品的预定利率，是写在合同中确定给到客户的保证收益部分，2024 年 10 月 1 日起分红险的最低保证利率为 2.0%；2）分红险演示利率是保险公司销售过程中给客户演示的未来产品预期可获取的利差；3）分红险结算利率指的是客户实际获得的投资收益水平；4）红利实现率是保险公司实际派发给分红型保险产品保单持有人的红利金额与保单说明书中演示的预期红利收益之间的比值，保险公司会根据一定的分配比例，将经营盈余分配给保单持有人，这个比例通常由保险公司的董事会或管理层决定，并受到监管机构的监督分红利率可能会随着保险公司的经营状况和市场环境的变化而浮动，保单持有人需要接受这种浮动性。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 图图 6 6：分红险结算利率核心取决于最低保证利率和红利实现率：分红险结算利率核心取决于最低保证利率和红利实现率 数据来源：国泰海通证券研究 2.2.2.分红险采用分红险采用 VFA 法缓解金融变动影响，法缓解金融变动影响，利好降低净利润波动利好降低净利润波动 分红险业务采用分红险业务采用 VFA 利好降低净利润波动。利好降低净利润波动。IFRS17 下，寿险合同有三种计量模型，分别是要素法（BBA）、浮动收费法（VFA）和保费分配法（PAA）。以VFA计量的分红险业务负债可镜像反映投资资产的公允价值变动，CSM会吸收投资成分经验偏差、营运假设变化、浮动收费法下投资波动等，较好平滑利润波动。表表 7：BBA 法下法下 FVTPL 资产影响净利润波动资产影响净利润波动 金融资产金融资产 会计分类会计分类 净利润净利润 总投资收益总投资收益 财务承保损益财务承保损益 资负匹配资负匹配 债务工具债务工具 AC 稳定 和资产会计分类 基本无关 匹配 FVOCI 灵活，可通过 出售实现投资收益 和资产会计分类 基本无关 匹配，如不交易 FVTPL 波动 和资产会计分类 基本无关 错配 权益工具权益工具 FVOCI 稳定，但预期收益仅为股息，相对较低 和资产会计分类 基本无关 错配 FVTPL 波动 和资产会计分类 基本无关 错配 数据来源：国泰海通证券研究 表表 8：VFA 法下承保财务损益与投资利润抵消，利好平滑净利润法下承保财务损益与投资利润抵消，利好平滑净利润 金融资产金融资产 会计分类会计分类 净利润净利润 总投资收益总投资收益 财务承保损益财务承保损益 资负匹配资负匹配 债务工具债务工具 AC 稳定，主要为利息收入 OCI选择权下，保险财务损益与投资利润完全抵消 匹配 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 FVOCI 灵活，可通过 出售实现投资收益 OCI选择权下，保险财务损益与投资利润完全抵消 匹配 FVTPL 波动 OCI选择权下，保险财务损益与投资利润完全抵消 匹配 权益工具权益工具 FVOCI 稳定，但预期收 益仅为股息，相对较低 OCI选择权下，保险财务损益与投资利润完全抵消 匹配 FVTPL 波动 OCI选择权下，保险财务损益与投资利润完全抵消 匹配 数据来源：国泰海通证券研究 2.2.3.分红险可采用预期收益率评估保险合同负债，利好降低净资产波动分红险可采用预期收益率评估保险合同负债，利好降低净资产波动 VFA 模型下可采用预期投资收益率作为保险合同负债的贴现率，资产负债模型下可采用预期投资收益率作为保险合同负债的贴现率，资产负债影响有效对冲。影响有效对冲。例如中国太保在 2024 年年报中指出，对于随基础项目回报而变动的预计现金流量，采用对应资产组合未来预期投资收益率为折现率。资产和负债随投资收益率的变动有效对冲，利好净资产实现稳定匹配。表表 9：投资不确定背景下，：投资不确定背景下，BBA 负债的资负匹配压力较大负债的资负匹配压力较大 金融资产金融资产 会计分类会计分类 净资产净资产 资产资产 负债负债 资负匹配资负匹配 债务工具债务工具 AC 锁定利率 摊余成本稳定 合同服务边际：锁定利率 近似于债务工具投资摊余成本计量 履约现金流：现时利率 近似于债务工具投资公允价值计量 错配 FVOCI 现时利率 公允价值波动 合同服务边际：锁定利率 近似于债务工具投资摊余成本计量 履约现金流：现时利率 近似于债务工具投资公允价值计量 匹配 FVTPL 权益工具权益工具 FVOCI 公允价值随行就市波动 合同服务边际：锁定利率 近似于债务工具投资摊余成本计量 履约现金流：现时利率 近似于债务工具投资公允价值计量 错配 FVTPL 数据来源：国泰海通证券研究 表表 10：投资不确定背景下，：投资不确定背景下，VFA 负债的资负匹配压力较小负债的资负匹配压力较小 金融资产金融资产 会计分类会计分类 净资产净资产 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 资产资产 负债负债 资负匹配资负匹配 债务工具债务工具 AC 锁定利率 摊余成本稳定 近似于资产组合的公允价值 错配 FVOCI 现时利率 公允价值波动 近似于资产组合的公允价值 匹配 FVTPL 权益工具权益工具 FVOCI 公允价值 随行就市波动 近似于资产组合的公允价值 匹配 FVTPL 数据来源：国泰海通证券研究 2.3.参考海外保险公司经验，利率下行周期同样增加利率敏感产参考海外保险公司经验，利率下行周期同样增加利率敏感产品缓解负债成本压力品缓解负债成本压力 美国年金险产品以利率敏感性较强的变额年金为主，长期占比维持在美国年金险产品以利率敏感性较强的变额年金为主，长期占比维持在 50%以上。以上。美国年金险市场中，具有“低保底 高浮动收益”的变额年金因兼具稳健性与收益性受到投资者青睐，长期占据 50%以上的市场份额。同时，由于变额年金保单的现金价值以及年金给付额度都随投资绩效好坏而变动，投资风险可部分转移给投保人承担，有助于降低保险公司投资风险，极大地缓释了利率下行对行业利润的影响。2022 年，在长端利率快速上行的影响下，固定年金的销售占比大幅提升。图图 7：美国年金险市场中变额年金长期占据主导地位：美国年金险市场中变额年金长期占据主导地位 数据来源：ACLI，LIMRA，Wind，国泰海通证券研究 0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.0.00.0%固定年金变额年金行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 德国增加利率敏感型产品应对利率下行。德国增加利率敏感型产品应对利率下行。随着德国长期国债收益率进入缓慢下行通道，寿险公司对产品策略进行调整，核心增加投连险、固定指数年金等高资本效率型产品来应对利率下行。1976-2018 年，德国寿险行业投连险占比由 0.5%大幅提升至 18.4%；年金险由 4.1%提升至 31.0%。从德国安联的产品结构数据看，传统具有保证收益的年金险占比呈不断下滑态势，而浮动收益的年金险，比如固定指数年金险等高资本效率型的产品占比是不断提升的。2015-2022 年，保证收益年金险占比由 35.0%下降至 9.6%，而利率敏感型产品占比由 27.8%提升至 47.6%，成为最核心的产品类别。图图 8：德国寿险行业增加投连险和年金险等利率敏感型产品：德国寿险行业增加投连险和年金险等利率敏感型产品 数据来源：GDV，国泰海通证券研究 日本保险新单结构中提升利率敏感型产品来缓解投资端风险。日本保险新单结构中提升利率敏感型产品来缓解投资端风险。近年日本寿险公司适当增加带有投资成分产品的销售，将投资风险转移给保单持有人。例如，变额保险在新单占比从 2013 年的 0.9%提高至 2023 年的 14.1%，而具有刚兑属性的两全险占比由 7.9%下降至 3.0%。图图 9：日本保险行业在产品新单结构中增加变额年金：日本保险行业在产品新单结构中增加变额年金 数据来源：LIAJ，国泰海通证券研究 0.0.0 .00.0.0P.0.0p.0.0.00.07619801985199019952000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018两全险投连险年金险失能险团险补充保险0 0 132014201520162017201820192020202120222023其他儿童保险癌症保险医疗保险两全保险变额保险定期保险利率变动型储蓄终身寿险附加定期终身寿险终身寿险行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 中国台湾寿险公司利率下行周期引入新型投资型年金产品改善负债成本。中国台湾寿险公司利率下行周期引入新型投资型年金产品改善负债成本。中国台湾寿险公司在 2000 年代中后期推出了所谓投资型年金险，这类产品将保费的一部分投入投资账户，客户自负盈亏，公司只保证最低收益甚至不保证。投资型年金在推出后销量增长较快，成为许多险企的新业务重点，帮助公司逐步降低了整体负债平均保证利率。此外，中国台湾寿险公司降低分红率和宣告利率来削减负债支出，特别是 2008 年金融危机后，监管允许保险公司针对高利率保单进行条件变更，例如说服客户将保单转换为保额增加但利率降低的新保单，或给予优惠鼓励提前解约，以减轻未来利息负担。图图 1 10 0：国泰人寿提升投资型保险占比：国泰人寿提升投资型保险占比 图图 1 11 1：三商美邦提升投资型保险占比：三商美邦提升投资型保险占比 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00.000.00 12201320142015201620172018201920202021202220232024人寿保险伤害险健康险年金险投资型保险0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00.000.00%个人寿险个人健康险个人伤害险个人年金险团体险投资型保险行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 3.分红险转型有赖资负端共同推动，需关注薄利保单对分红险转型有赖资负端共同推动，需关注薄利保单对盈利负面影响盈利负面影响 3.1.降负债成本导向下，上市险企降负债成本导向下，上市险企 25 年起坚定年起坚定推动分红险推动分红险转型转型 内外部因素共同驱动保险公司坚定进行分红险转型。内外部因素共同驱动保险公司坚定进行分红险转型。外部因素看，监管通过下调人身险产品预定利率引导负债成本下移，预计鼓励发展浮动收益型产品将是未来方向。内部因素看，上市险企 2025 年加快产品转型，提升分红险保单占比。表表 11：监管通过引导人身险定价利率下调降低负债成本：监管通过引导人身险定价利率下调降低负债成本 发布时间 政策名称 主要内容 2023.8.1 窗口指导 2023年 8月 1日开始，停售预定利率高于 3.0%的普通型人身险产品、保证利率分别高于2.5%及 2%的分红型产品和万能险产品 2024.8.2 关于健全人身保险产品定价机制的通知 自 2024年 9月 1日起，传统险预定利率上限由 3.0%下调至 2.5%；10月 1日起，分红险预定利率由 2.5%下调至 2.0%，万能险最低保证利率上限由 2.0%下调至为 1.5 24.9 保险新“国十条”推进产品转型升级,支持浮动收益型保险发展 2025.1.10 关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知 1）保险行业协会定期组织人身险业责任准备金评估利率专家咨询委员会成员结合 5年期以上LPR、5年期定存基准利率、10 年期国债利率等市场利率研究预定利率，每季度发布预定利率研究值。2）保险公司参考中国保险行业协会发布的预定利率研究值，动态调整普通型人身险、分红险预定利率最高值和万能险最低保证利率最高值 数据来源：金融监管总局，保险行业协会，中国证券报，国泰海通证券研究 表表 12：上市险企：上市险企 2025 年加快分红险转型年加快分红险转型 保险公司 分红险占比达成 中国太平 25年前 2月，分红险新单期缴个险占比达 98.9%，银保占比达 88.6%。中国人寿 2025Q1公司新单中浮动收益型产品占比达到 51.7%中国太保 25Q1公司分红险新保占比 18.2%，同比 16.1pct 阳光保险 25H1个险新单中浮动收益型占比超 50%，银保新单期缴保费中浮动收益型产品占比27.1%（同比 11.0pt）数据来源：公司年报，半年报，一季报，国泰海通证券研究 3.2.分红实现率“限高”利好改善利差损，预计资负匹配能力强分红实现率“限高”利好改善利差损，预计资负匹配能力强的保险公司更受益的保险公司更受益 分红收益率“限高”，预计利好资付匹配能力强的头部险企。分红收益率“限高”，预计利好资付匹配能力强的头部险企。2025 年 6 月 19日，根据中国证券报报道，金融监督管理总局向各人身保险公司下发 关于分红险分红水平监管意见的函，要求保险公司审慎确定分红水平，存在以行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19 下情形之一的须提交资产负债管理委员会审定，包括：1）拟分红水平的投资收益率超过分红保险账户过去 3 年平均财务投资收益率和综合投资收益率的较低者；2）分红保险账户特别储备为负值；3）监管评级为 1-3 级保险公司分红账户拟分红水平（即客户收益率，含预定利率和浮动收益率）超过行业过去 3 年平均财务收益率（3.20%），监管评级为 4-5 级保险公司分红保险账户拟分红水平超过产品预定利率。受23年投资收益承压以及“限高”政策影响，大部分保险公司分红实现率出现明显下滑，但随着 24 年投资市场回暖，保险公司整体投资收益率有了大幅提升，以新华保险为例，2024 年现金分红产品平均分红实现率大幅改善至 78.8%，我们预计投资能力强且经营稳健的保险公司将更具优势。图图 12：新华保险新华保险 2024 年分红实现率大幅改善年分红实现率大幅改善 数据来源：公司官网，国泰海通证券研究 3.3.分红险考验代理人销售能力，预计渠道转型进一步深化分红险考验代理人销售能力，预计渠道转型进一步深化 分红险销售对代理人理财规划等专分红险销售对代理人理财规划等专业能力销售要求更高。业能力销售要求更高。2025年4月9日，根据慧保天下报道，国家金融监管总局发布 金融机构产品适当性管理办法（征求意见稿）（以下简称“管理办法”），对保险销售提出更为细化明确的要求。而为配合 管理办法 在保险业的落地，保险业协会组织编制了 保险业适当性管理自律规则（征求意见稿），拟对保险产品、保险销售人员、保险客户进行分级分类，并对三者的匹配度、适当性做出规定。随着监管引导建立代理人分级分类体系，区分销售资质实行差别授权，保险公司应当加强代理人培训，引导代理人专业能力提升以更好匹配客户需求。表表 13：监管引导建立产品分类授权机制，分红险销售需要更高资质代理人：监管引导建立产品分类授权机制，分红险销售需要更高资质代理人 能力等级 可获授权销售产品范围 无能力等级授权 保险公司、保险中介机构可授权未取得能力等级的销售人员销售保险期间为年期及一年期以下的产品(有保证续保条款的产品除外)能力等级四级 意外伤害保险、健康保险、普通型人寿保险、普通型年金保险 能力等级三级 意外伤害保险、健康保险、普通型人寿保险、普通型年金保险、分红型保险万能型保险、专属商业养老保险 能力等级二级 意外伤害保险、健康保险、普通型人寿保险、普通型年金保险、分红型保险万能型保险、专属商业养老保险、投资连结型保险、变额年金保险。176.14.7#.2.4x.8%0.0 .0.0.0.00.00.00.00.00.0 0.0 202021202220232024行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 19 能力等级一级 全部人身保险产品 数据来源：慧保天下，国泰海通证券研究 3.4.资负管理重要性提升，薄利资负管理重要性提升，薄利 VFA 保单对盈利负面影响凸显保单对盈利负面影响凸显 薄利保单可能导致薄利保单可能导致 VFA 模型的模型的 CSM 被击穿，漏出的部分则计作亏损保单被击穿，漏出的部分则计作亏损保单从而影响保险服务费用。从而影响保险服务费用。以上市险企 2024 年财务报表为例，中国人寿保险服务业绩负增长，主要原因是中国人寿近年来采用“长期储蓄险 万能账户”的销售政策，导致薄利的 VFA 保单在利率下行周期影响下亏损保单对承保利润产生负面影响。表表 1 14 4：中国人寿承保利润拆分（百万元）：中国人寿承保利润拆分（百万元）承保利润拆分承保利润拆分 2023 2024 一、保险服务收入一、保险服务收入 212,445 208,161 1.1 未采用保费分配法的保险服务收入未采用保费分配法的保险服务收入 160,298 156,875 合同服务边际摊销 65,689 64,126 非金融风险调整 1,779 2,033 预期当期发生的保险服务费用 50,712 45,571 保险获取现金流的摊销 42,118 45,167 1.2 采用保费分配法计量的保险合同保险服务收入采用保费分配法计量的保险合同保险服务收入 52,147 51,286 二、保险服务费用二、保险服务费用 150,353 180,544 1.1 未采用保费分配法计量的合同未采用保费分配法计量的合同 99,022 128,671 当期发生的赔款及其他相关费用 44,062 43,810 保险获取现金流量的摊销 42,118 45,167 亏损部分的确认及转回亏损部分的确认及转回 12,595 39,044 已发生赔款负债相关履约现金流量变动 247 650 1.2 采用保费分配法计量的合同采用保费分配法计量的合同 51,331 51,873 三、保险服务业绩（再保前）三、保险服务业绩（再保前）62,092 27,617 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 以市场利率作为贴现率的薄利以市场利率作为贴现率的薄利 VFA 保单对保险公司的承保盈利造成负面影保单对保险公司的承保盈利造成负面影响响。由于各家保险公司对万能险的计量方法有所差异，预计亏损保单占比较高的上市险企（主要由于万能险采用 VFA 模型计量）承保盈利负面影响较大。表表 15：预计亏损保单占比较高的上市险企承保盈利负面影响较大：预计亏损保单占比较高的上市险企承保盈利负面影响较大 亏损保单占比亏损保单占比（亏损保单未来现金流入现值（亏损保单未来现金流入现值/总保单未来现金流流入现值）总保单未来现金流流入现值）2023 2024 yoy 中国平安中国平安 4.2%8.7%4.5%中国人寿中国人寿 1.8.9.1%新华保险 44.8.5%-34.3%中国太保 25.5.9%-7.6%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 19 中国人保 53.22.1%-21.1%中国太平 23.8.2%-7.5%阳光保险 20.4%7.7%-12.7%数据来源：公司年报，国泰海通证券研究 图图 13：薄利保单对于财务稳定性的帮助有限：薄利保单对于财务稳定性的帮助有限 数据来源：国泰海通证券研究 3.5.长期看保险应回归健康保障需求，平衡三差影响长期看保险应回归健康保障需求，平衡三差影响 健康保障依然是商业保险独一无二的核心竞争优势。健康保障依然是商业保险独一无二的核心竞争优势。在人口老龄化、资管新规理财产品净值化，以及医疗卫生费用支付效率过低等影响下，客户的保险需求聚焦满足健康、理财、储蓄需求的产品和服务。然而，当前商保的产品供给尚难以完全匹配客户需求，尤其对于财富管理和养老传承方面的需求，在银行理财、基金等竞品的冲击下，保险产品的吸引力更偏向阶段性、缺乏核心竞争力。相较而言，通过大数法则解决客户低频大额的医疗费用负担的健康保障是商业保险独一无二的竞争优势，未来寿险公司必然会转向提高死差和费差占比的盈利模式。图图 14：当前产品结构偏离保险的本源：当前产品结构偏离保险的本源 数据来源：国泰海通证券研究 图图 1 15 5：我国寿险公司盈利模式变革：我国寿险公司盈利模式变革 图图 1 16 6：友邦利源结构中利差占比始终维持较低水平：友邦利源结构中利差占比始终维持较低水平 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 19 4.投资建议：建议投资建议：建议增持增持新华保险新华保险/中国人寿中国人寿/中国太保中国太保/中国中国平安平安 当前寿险公司坚定进行分红险转型，预计利好缓解刚性负债成本压力，提升净利润及净资产稳定。长期看，分红险的转型有赖于渠道、产品、投资等各部位通力合作，我们看好保险公司资负匹配改善推动盈利改善。当前保险公司的增量资金入市背景下，我们建议重视低估值且欠配的权重股的机会，维持行业“增持”评级，建议增持新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安。表表 16:上市保险上市保险公司估值表公司估值表 EVPS 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E P/EV 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 评级评级 中国平安 76.34 78.12 83.85 90.64 98.27 中国平安 0.77 0.75 0.70 0.65 0.60 增持 新华保险 80.29 82.84 91.17 99.09 107.72 新华保险 0.79 0.77 0.70 0.64 0.59 增持 中国太保 55.04 58.43 64.59 71.21 78.48 中国太保 0.72 0.68 0.62 0.56 0.51 增持 中国人寿 44.60 49.57 54.78 60.01 65.16 中国人寿 0.93 0.84 0.76 0.69 0.64 增持 中国太平 H 56.51 48.58 53.09 58.18 63.87 中国太平 H 0.32 0.37 0.34 0.31 0.28 增持 阳光保险 H 9.05 10.06 10.47 11.46 12.69 阳光保险 H 0.42 0.37 0.36 0.33 0.30 增持 友邦保险 H 5.92 6.37 7.02 7.68 8.40 友邦保险 H 1.57 1.46 1.32 1.21 1.11 增持 保诚 H 16.43 16.64 18.57 20.11 21.68 保诚 H 0.80 0.79 0.71 0.65 0.61 增持 EPS 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E P/E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 评级评级 中国平安 4.70 6.95 6.63 6.91 7.45 中国平安 12.48 8.44 8.85 8.50 7.88 增持 新华保险 2.79 8.41 8.60 8.80 9.08 新华保险 22.83 7.58 7.41 7.24 7.02 增持 中国太保 2.83 4.67 4.73 4.91 5.08 中国太保 14.03 8.50 8.40 8.09 7.83 增持 中国人寿 1.81 3.78 4.30 4.55 4.67 中国人寿 23.01 11.01 9.69 9.16 8.92 增持 中国太平 H 1.72 2.35 2.71 3.10 3.58 中国太平 H 10.46 7.68 6.65 5.81 5.04 增持 阳光保险 H 0.32 0.46 0.50 0.55 0.63 阳光保险 H 40.56 28.38 26.17 24.10 21.03 增持 友邦保险 H 0.33 0.63 0.53 0.67 0.71 友邦保险 H 28.03 14.69 17.69 13.96 13.07 增持 中国财险 H 1.10 1.45 2.11 2.26 2.46 中国财险 H 15.06 11.50 7.88 7.38 6.77 增持 保诚 H 0.62 0.86 0.97 1.03 1.09 保诚 H 21.28 15.29 13.50 12.77 12.07 增持 BPS 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E P/B 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 评级评级 中国平安 49.37 50.99 53.31 55.58 56.96 中国平安 1.19 1.15 1.10 1.06 1.03 增持 新华保险 33.68 30.85 44.83 54.38 59.64 新华保险 1.89 2.07 1.42 1.17 1.07 增持 中国太保 25.94 30.29 33.05 36.56 40.25 中国太保 1.53 1.31 1.20 1.09 0.99 增持 数据来源：国泰海通证券研究 数据来源：友邦保险业绩推介 PPT，国泰海通证券研究 13!#%
%0 0 17201820192020202120222023保险保障和保险费用相关占比分红和利差占比净价值回报占比行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 19 中国人寿 16.88 18.03 22.22 25.59 29.30 中国人寿 2.47 2.31 1.87 1.63 1.42 增持 中国太平 H 26.43 24.23 28.50 33.99 40.74 中国太平 H 0.68 0.74 0.63 0.53 0.44 增持 阳光保险 H 5.26 5.40 5.27 5.54 5.86 阳光保险 H 2.50 2.44 2.49 2.37 2.24 增持 友邦保险 H 3.61 3.74 3.99 4.19 4.39 友邦保险 H 2.58 2.49 2.33 2.22 2.12 增持 中国财险 H 10.40 11.22 12.58 14.11 15.81 中国财险 H 1.60 1.48 1.32 1.18 1.05 增持 保诚 H 6.47 6.58 4.08 4.97 5.48 保诚 H 2.03 2.00 3.22 2.65 2.40 增持 数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究。注：数据截止日期：2025 年 8 月 27 日。中国太平单位为港元；友邦保险单位为美元；保诚单位为美元。港元兑人民币汇率采用 0.91，港元兑美元汇率采用 0.13 表表 17:保险公司估值隐含的保险公司估值隐含的 10 年期国债收益率假设仍然较低年期国债收益率假设仍然较低 当前市值隐含投资收益率 2020-2024 平均 隐含 10 年期国债收益率 中国平安（A）2.9%1.7%1.1%中国太保（A）2.3%1.5%0.8%中国人寿（A）2.9%1.3%1.7%新华保险（A）3.1%1.3%1.8%中国平安（H）2.5%1.7%0.7%中国太保（H）1.8%1.5%0.3%中国人寿（H）0.9%1.3%-0.3%新华保险（H）2.3%1.3%1.0%中国太平（H）0.2%1.1%-1.0%阳光保险（H）2.0%1.7%0.3%数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究。注：数据截止日期：2025 年 8 月 27 日。中国太平单位为港元；友邦保险单位为美元；保诚单位为美元。港元兑人民币汇率采用 0.91，港元兑美元汇率采用 0.13 5.风险提示风险提示 1）负债端：负债成本改善不及预期；客户保险储蓄需求持续性不及预期；渠道费用管控不及预期；监管出台有关人身险更为严苛的管理规范。2）资产端：长端利率下行；权益市场波动；信用违约风险提升。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 19 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰海通证券研究所国泰海通证券研究所 地址 上海市黄浦区中山南路 888 号 邮编 200011 电话（021）38676666

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保险行业2025年1~7月保费数据点评：寿险保费增长提速财险持续稳健-250828（4页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业事件快评行业事件快评 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.08.28 寿险保费增长提速寿险保费增长提速，财险持.

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识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3131 Table_Page 深度分析|保险 证券研究报告 保险资产端专题保险资产端专题 市场上市场上行与行业弹性共振行与行业弹性共振，财报指.

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1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明行业深度研究行业深度研究|保险保险中国保险资管研究：发展历程、海外镜鉴与未来趋势保险业“洗尽铅华”系列一核心结论核心结论行业评级行业评级超配超配前次评级超.

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请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告保险保险行业专题报告行业专题报告hyzqdatemark投资评级投资评级：看好看好（维持）（.

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请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年0808月月0202日日优于大市优于大市寻找中国保险的寻找中国保险的 AlphaAlpha 系列之三系列之三分.

2025-08-04 28页 5星级

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