医药健康行业：CXO拐点已至新周期启航-251216（38页）.pdf

1、CXO：拐点已至，新周期启航华泰研究包袱渐轻，情绪渐暖，行业进入新一轮上升周期CXO行业外部扰动因素（美国生物安全法案、美国药品关税、新冠药品及疫苗业务高基数、生物医药投融资走弱等）已边际改善，包袱渐轻，情绪渐好。伴随海外降息、国内复苏、叠加产业升级三重驱动，行业已开启新一轮高景气周期。我们认为，中国CXO核心竞争力仍在（效率、成本、质量、快速扩产能力等），中短期全球地位难以撼动，且大浪淘沙后格局有望逐渐向头部集中。穿越周期，外需型CXO已于2H24陆续走出困境，1-3Q25订单、收入同比双增，美国降息+新分子订单拉动下有持续提速潜力；内需型CXO经历23-24年集中降价后目前订单端已量增价稳

2、,收入端有望于26年起陆续迎来曙光。推荐外需型且具备新分子布局优势的龙头，包括药明合联、药明康德AH股、康龙化成AH股、凯莱英AH股、昭衍新药AH股等。新周期：海外降息+国内复苏共振，高景气周期开启CXO行业经历2H21-1H24相对漫长的调整期后，外部扰动因素已逐渐好转，包括：1）美国生物安全法案冲击已边际减弱，股价表现逐渐免疫；2）美国药品关税实质性影响有限（临床及开发阶段为研发服务类免关税，CDMO直接商业化对美国敞口较小）；3）新冠业务高基数已基本消化等。我们认为，行业最差时期已过，并已进入新一轮上行周期，主要基于：1）海外：投融资已率先恢复且降息通道已开启，经过2-4个季度的传导周期

3、后，有望显著提振CXO行业需求；2）国内：BD出海交易如火如茶，IPO环境亦明显改善，资金逐渐传导后将拉动量增，26年起报表端增量将陆续落地。新分子：产业升级势不可挡，漏斗效应未来可期近年来，多肽、寡核苷酸、ADC等为代表的新分子药物纷至沓来，成为CRDMO领域发展的重要驱动。新分子CRDMO普遍拥有更高的景气度、技术壁垒更高且多处于早期发展阶段。中国供应商凭借快速扩产能力、成本优势、及在小分子领域的深厚积累等，在TIDES、ADC等领域已做到全球领先、增速更快且维持较高的毛利率（药明康德24年TIDES收入8.15亿美元,已超过Bachem及Polypeptide;其化学业务毛利率46%vs

4、Bachem、Polypeptide整体的30%、12%）。我们认为，凭借充沛的在手订单+陡峭的产能扩张+强劲的漏斗效应，国产新分子CRDMO已进入加速上升通道。新格局：穿越周期，尾部出清，头部胜出经历本轮相对漫长的下行期后，国内CXO市场已格局重构，份额向头部持续集中。我们认为该趋势将延续甚至加速，基于：1）需求端：经历行业下行期后，药企对CXO服务商的服务质量、资金链、经营可持续性、可溯源性等要求显著提升，在供应商选择上更谨慎也更倾向头部（如建立头部供应商库等）。且产业升级背景下，新分子对于CXO的综合能力要求更高，小厂竞争力难以为继；2）供给端：经过前期激烈降价后，CXO盈利空间被急剧压

5、缩，已上市的细分龙头23-25年已处于盈亏边缘甚至亏损，未上市的中小公司处境则更加艰难，或陆续面临资金链断裂、破产倒闭、被收购等困境。我们与市场不同之处我们在报告中详细分析了新分子对于中国CXO行业的重要机遇。新分子药物技术壁垒更高且往往产能先行（早于订单），对于CXO公司的产能快速扩张能力、人员补充能力、传统小分子领域的开发生产能力（ADC）、及前端业务能力（产业趋势判断能力、卡位能力）等要求较高，这些要素与中国CXO的核心竞争力高度匹配，因此国内供应商竞争力有望保持甚至扩大。风险提示：降息进度低于预期，国内复苏进度低于预期，汇率波动风险。投资要点扰动因素逐渐改善，轻舟已过万重山。CXO板块

6、外部扰动因素已逐渐缓解，历史包袱渐轻，股价逐渐免疫，包括：1）美国生物安全法案自23年首次提出后呈现拉锯式推进状态，期间主要影响资本市场情绪，对中国CXO头部企业的订单及美国收入均影响较小，且股价冲击边际已明显收窄。后续虽需观察法案2.0版本推进进程，但考虑到转产的长周期、高成本、及海外有限的承接替代能力，中短期影响预计非常有限；2）美国关税实质性影响较小：因临床及开发阶段为研发服务类免关税，且中国CDMO商业化阶段实际出口美国敞口较小(多服务非最后制剂阶段，多发至非美区域如欧洲)；3)新冠高基数已基本消化；4)历史投融资走弱所致的业绩压力已大多消化且国内BD授权费已较好填补/替代投融资。(d