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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料 上调上调 25H2 需求预期，铝价维持需求预期，铝价维持乐观乐观 华泰研究华泰研究 有色金属有色金属 增持增持 (维持维持)基本金属及加工基本金属及加工 增持增持 (维持维持)李斌李斌 研究员 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 张智杰张智杰*联系人 SAC No.S0570124050019 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股

2、票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 神火股份 000933 CH 24.09 买入 云铝股份 000807 CH 22.66 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 9 月 04 日中国内地 专题研究专题研究 铝系列报告一：上调铝系列报告一：上调 25H2 需求预期，铝价维持乐观需求预期，铝价维持乐观 在电解铝国内供给端接近产能天花板的大背景下，我们持续看好未来铝价的上行空间，因此从本篇报告开始，我们将分系列分析铝价在未来上行的主要驱动，并回答市场对于铝价的部分担忧。本篇报告首先将以国内供需为主要抓手，重点分析光伏、汽车等细分板块的需求变化，来阐述为何我们认为铝下半

3、年需求应保持乐观预期。综合来看，下半年电解铝的供需关系或依旧偏紧，考虑绝对库存偏低，我们预计 2025 年下半年铝价或上行至 2.2 万元/吨。需求：悲观预期扭转，上调需求：悲观预期扭转，上调 25H2 电解铝消费电解铝消费 受光伏相关政策以及美国关税政策影响，此前市场对 25H2 铝下游需求相对悲观，但从实际表现及测算来看，我们认为铝消费下半年不宜悲观。光伏方面，因政策原因 1-5 月国内光伏组件装机量同比增长 149.97%，但抢装后光伏组件产量并未出现市场预期的大幅度下滑，需求维持韧性，我们预期 25H2光伏领域对铝需求或环比仍上升 4.9%，25 年全年累计增速达 7.1%。关税影响方

4、面，国内铝产品对美国出口敞口较小，且考虑到美国 2025 年上半年对全球其他国家电解铝和铝材进口量同比仅下降 1.54%，并未出现需求透支，预期进口量进一步环比走弱的概率较低。综上因素，我们对 25H2 铝需求端维持乐观，上调全年国内电解铝实际消费增速至 2.6%（前值：2.0%华泰金属：波涌回调藏富路，且将机遇入囊中（25.06.03）。供给：国内产量增速明显降速，铝锭进口窗口难打开供给：国内产量增速明显降速，铝锭进口窗口难打开 国内方面，国内 1-7 月电解铝累计产量同比增长 2.22%，较 24 年同期增速放缓 2.79pct，在产能天花板刚性约束下，我们测算年内产量增速或下降至1.55

5、%。进口方面，据 SMM，截至 8 月 29 日国内铝锭进口盈亏测算值为-1288.51 元/吨，海外 1-7 月电解铝供给增速为 2.2%，仍处于较低水平，海外需求下半年伴随美联储重启降息或有一定修复，我们预期 25H2 铝锭进口窗口打开概率或偏小。因此考虑产量同比增速下降及进口端进一步大幅增加概率较小，我们预期电解铝供给增速或在年底下降至 2.2%。铝价：铝价：低库存下的铝价有望在低库存下的铝价有望在 25H225H2 上涨至上涨至 2.22.2 万元万元/吨吨 从基本面角度来看，当前低库存仍对高位铝价形成支撑，展望后市，供给增速放缓，需求端维持稳定，我们认为下半年国内社会库存或仍然延续去

6、化，铝锭社会库存有望在下半年下降至 40 万吨以下，叠加美联储大概率在下半年重启降息，我们认为下半年铝价有望上涨至 2.2 万元/吨。投资建议：低估值叠加利润走扩预期，看好下半年电解铝板块表现投资建议：低估值叠加利润走扩预期，看好下半年电解铝板块表现 估值方面，根据 Wind，截止至 8 月 29 日，电解铝板块处于 2016 年以来的 2.0%的估值分位数，沪深 300 及有色金属指数的 16.9%/16.1%的估值分位数，我们认为当前电解铝板块估值偏低。盈利方面，偏紧供需格局支撑铝价上行叠加成本端氧化铝供需宽松，下半年电解铝环节行业平均利润有望走扩至 4500 元/吨以上，估值、盈利双提升