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1、氧化铝拐点或来临，电解铝开启长周期叙事氧化铝拐点或来临，电解铝开启长周期叙事证券分析师证券分析师姓名：田源资格编号：S1350524030001邮箱：证券分析师证券分析师姓名：田庆争资格编号：S1350524050001邮箱：请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明行业评级：看好（维持）证券研究报告|行业专题报告有色金属2025年1月25日报告要点报告要点铝土矿：供给集中铝土矿：供给集中，扰动加剧扰动加剧。铝土矿分布广泛铝土矿分布广泛，但供给集中但供给集中。全球探明储量278.3亿吨，前三分别为几内亚、澳大利亚和巴西，合计占比58.2%。2023年，

2、全球铝土矿产量4亿吨，前三分别为澳大利亚、几内亚和中国，合计占比72.0%。中国铝土矿储采比仅为10.54年，远低于全球平均69.58年，且多为岩溶型，矿石品质较差、开采难度以及冶炼成本较高。中国对外依存度高中国对外依存度高，且扰动加剧且扰动加剧。2023年中国铝土矿总供给2.07亿吨，其中国产32%、进口68%，对外依存度较高。从进口来看，几内亚和澳大利亚占比分别为70%和25%，供给过于集中。从铝土矿扩产情况来看，仅几内亚一地2025年预计新增2390万吨，完全可满足氧化铝扩产需求，但因几内亚供给过于集中且扰动事件时有发生，使得铝土矿价格易涨难跌，价格中枢逐步上移。氧化铝：价格拐点或来临氧

3、化铝：价格拐点或来临。从新增产能来看，2025年预计新增产能1320万吨，增长12.8%；考虑投产进度预计有效产量约545万吨，完全可满足电解铝新增需求，氧化铝拐点或将至，长期或趋势性下行。从月度供需平衡来看，自2024年11月份以来氧化铝短缺情况已有所缓解；从新增产能释放来看，25年Q1预计新增产能300万吨，考虑1月爬产期，价格拐点或来临。电解铝：供给刚性成为共识电解铝：供给刚性成为共识，供需格局或转为短缺供需格局或转为短缺，电解铝开启长周期叙事电解铝开启长周期叙事。过去几年，通过对电解铝供给侧改革，实现产能总量控制和出口限制，确立产能天花板。当前建成产能4571万吨，运行产能4353万吨

4、，即将达到产能天花板。考虑现有运行产能满产及新增产能投产进度；国内消费地产端受政策刺激需求逐步企稳、交通运输&电力电子受新能源车、光伏等需求持续拉动预计25年需求增速3%；电解铝净进口以及铝材净出口，预计24-26年供需平衡分别为171、53和-39万吨，电解铝逐步由过剩转为短缺，电解铝即将供不应求。投资建议：投资建议：建议关注电解铝板块建议关注电解铝板块，主要基于两方面逻辑：主要基于两方面逻辑：1 1）氧化铝价格下跌氧化铝价格下跌，产业链利润从氧化铝转移至电解铝；产业链利润从氧化铝转移至电解铝；2 2）电解铝由过剩转为短缺价格中枢上移电解铝由过剩转为短缺价格中枢上移，电解铝重回盈电解铝重回盈

5、利扩张周期利扩张周期。建议关注氧化铝自给率低建议关注氧化铝自给率低、电解铝产量大且有增长的标的电解铝产量大且有增长的标的，建议关注：云铝股份建议关注：云铝股份、神火股份神火股份、电投能源电投能源、天山铝业天山铝业、中国铝业中国铝业、中孚实业中孚实业、焦作万方焦作万方。风险提示：风险提示：经济超预期下滑的风险，地缘政治风险，环保&安全生产风险，全球贸易冲突风险。2主要内容主要内容1.铝产业链概况2.铝土矿：供给集中，扰动加剧3.氧化铝：价格拐点或来临4.电解铝：供给刚性成为共识，电解铝开启长周期叙事5.风险提示铝产业链概况铝产业链概况产业链概况：产业链概况：上游资源&原料电解铝初级加工终端应用。

6、资料来源：华源证券研究绘制图表图表1：电解铝产业链总体框架：电解铝产业链总体框架4铝产业链概况铝产业链概况研究框架：研究框架：需求需求：需求增长与否决定价格波动的持续性，相比供给影响更为持续。供给供给：供给对价格的影响较短，但影响较为刚性（扩产周期）。库存库存：库存变化一般为供需变化的领先指标，可细分为：主动去库（下跌）被动去库（企稳）主动补库（上涨）被动补库（加速上涨）四个阶段循环往复，并伴随价格波动。价格价格&利润利润：供需及库存变化共同作用影响价格涨跌，并进一步影响产业链利润，进而对相关上市公司业绩产生影响。资料来源：华源证券研究绘制图表图表2：电解铝产业链研究框架：电解铝产业链研究框架