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1、 行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 工业金属工业金属 证券证券研究报告研究报告 2024 年年 10 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 刘奕町刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 陈凯丽陈凯丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524060001 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 工业金属-行业深度研究:铜:高估的供给 VS 坚挺的需求，中长期布局趋势已现 2024-04-08 2 工业金属-行业深度研究:电解铝行业深度

2、：供需趋紧，高利润有望延续 2023-11-12 3 工业金属-行业点评:阶梯电价推动节能降耗，铝价剑指新高 2021-08-30 行业走势图行业走势图 紫金矿业紫金矿业 vs 南方铜业：估值情况及基本面对比南方铜业：估值情况及基本面对比 紫金矿业紫金矿业 vs 南方铜业估值差异：南方铜业估值差异：从 PE 角度看，紫金矿业和南方铜业有明显差距，截至 24 年 9 月 21 日，紫金的 PE（TTM）为 16.3x，而南方铜业为29.4x，南方铜业 pe 较紫金溢价 81%；但从 EV/EBITDA（海外更多使用的估值指标）角度看，紫金估值为 12.1x，南方铜业为 17.0 x，南方铜业溢价

3、 41%，估值的差异较 PE 没有那么明显。部分投资者基于 PE 视角认为紫金作为铜龙头公司，和海外龙头相比估值折价明显，而部分基于 EV/EBITDA 这个海外更多使用的估值体系的视角的投资者，认为两者的估值差异相对有限。两者估值的差异除了与公司质地相关，也离不开其所处权益市场环境，或并不十分可比。本篇报告在解答 PE 以及 EV/EBITDA 两种估值体系下两个公司的估值差异来自于哪里的基础上，更多对两个公司的基本面情况进行多维度对比，探究两个公司的差异，以期深化对两者估值的理解。两种估值体系下两个公司的估值差异来自于哪里？两种估值体系下两个公司的估值差异来自于哪里？紫金矿业较南方铜业相比

4、，EV/EBITDA 折价较小而 PE 折价较大的原因主要在分子端：紫金矿业有息负债规模更高，因此两者总市值的比值在 0.74 但EV（企业价值）基本接近。而分母端两者归母净利润以及 EBITDA 的比值相对接近，紫金折旧摊销的规模更大但受益于较低的所得税率。南方铜业南方铜业 vs 紫金矿业基本面对比紫金矿业基本面对比 市场有一些观点认为南方铜业较紫金矿业的估值溢价来自于其更低的有息负债水平、更高的铜储量、更低的成本水平以及更好的自由现金流带来的分红水平，我们对上述几个维度进行对比：1）紫金矿业有息负债水平确实更高，但 EV/EBITDA 的指标已经很好地剔除了有息负债水平的差异，而 EV/E

5、BITDA 指标下南方铜业较紫金矿业估值仍有溢价，表明估值差异更多并非源于负债。此外由于 EBITDA 指标未考虑所得税，无法体现公司税收方面的差异。紫金矿业所得税率更低，公司整体所得税税负成本仅 15%，低于南方铜业的 39%，如果考虑到紫金的税收优势，两者的估值差异实际更大。2）虽然南方铜业铜资源量显著高于紫金，但紫金有大量的金及其他金属资源量，从这个维度上来说两者在资源方面可比性不高。3）通过不同口径成本的对比，紫金矿业成本水平或高于南方铜业，低成本对应着更强的业绩稳定性，而更高的成本也代表了在商品价格涨价周期中更高的弹性。4）过去几年确实南方铜业的自由现金流以及分红情况更高，但核心原因

6、在于近几年由于其产量增速较低，整体资本开支较小，可以进行大额分红，而紫金较快的发展对应着较高的资本开支，也限制了其在过去一段时间内的现金流及分红。展望未来，随着南方铜业新项目的陆续投建，其资本开支水平也将显著提升，未来两者的自由现金流及分红的差异预计将显著缩小。对比下来我们认为紫金矿业较南方铜业并无明显劣势，两者估值的差异或更多是由于所处的权益市场不同，此外结合两者成本、分红的差异，海外市场或更愿意给予低成本带来的业绩稳定性以及当期的高分红更高的估值。风险风险提示提示：主观测算风险、产能建设不及预期风险、商品价格大幅波动、跨市场比较风险。-15%-8%-1%6%13%20%27%2023-10