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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022024 4年年0 01 1月月3030日日火电盈利模式重塑，重视优质火电资产火电盈利模式重塑，重视优质火电资产公用事业公用事业 火电火电投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）证券分析师：黄秀杰021-S0980521060002证券分析师：郑汉林0755-S0980522090003证券分析师：李依琳010-S0980521070002联系人：崔佳诚021-请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点核心观点新型电力系统中，煤电定位由传统的电力、电量主体电源转向基础保障性、系统调节性电源。随着新

2、能源持续发展以及煤电的政策定位发生转变，一方面煤电发电量占比将迎来下降；另一方面，煤电电力商品的电能量、平衡属性将有所减弱，调节、可靠性的属性将增强，未来收入将主要来源于电量电价、辅助服务收入以及容量电价收入，收入来源更加多元。长期来看，煤电行业正逐渐由“存量市场”向“减量市场”演化，火电盈利将产生分化。从火电三要素来看从火电三要素来看，未来火电机组盈利能力或取决于区域电力供需未来火电机组盈利能力或取决于区域电力供需、成本成本、新能源发展新能源发展情况等情况等。德国新能源发展快速，2023年德国新能源、煤电发电量占总发电量的比例分别为44.0%、26.2%。德国计划于2038年停用煤电，并从2

3、021年开始逐步关停煤电，德国煤电装机容量及发电量占比、利用小时数等呈下降态势。随着新能源装机容量持续增加，由于新能源和常规电源同在市场中竞价，德国居民电价中供电成本呈下降趋势，2010-2021年期间德国电价中供应成本下降2.8%，对应批发电价水平有所下降，影响煤电收入。电改持续推进电改持续推进，火电盈利模式重塑火电盈利模式重塑，关注低成本优势关注低成本优势。新一轮电改聚焦加快构建新型电力系统，电力现货市场、辅助服务市场以及容量电价机制逐步完善。煤电容量电价机制出台，电量竞争可能加剧，电力现货市场报价策略或更为激进，电量电价将有所下行，低成本火电机组有望获取更多电量指标；火电发挥支撑调节作用

4、，一方面机组深调导致煤耗增加；另一方面，则会加速设备损耗，导致设备维护费用上升，低成本机组在辅助服务市场中竞争力更强。整体而言，低成本火电机组盈利更加稳定，相应现金流水平及分红能力更好。火电盈利将产生区域分化火电盈利将产生区域分化，关注电力供需偏紧区域关注电力供需偏紧区域。未来随着新能源装机持续增加，不同区域火电机组在电力系统中的作用可能将逐步产生差异，新能源装机占比高的区域火电机组将逐步“气电化”发展，主要承担调节、备用的作用，辅助服务收入及容量电价是收益的主要来源；电力供需偏紧区域/新能源装机占比相对较低区域，火电或可实现更多的电量电价收入。在电力供需偏紧区域中，火电机组有望发挥支撑、调节

5、及备用作用，利用小时数相对更高，发电量更多；同时在电力市场化交易中，火电的电量电价有望处于相对更高水平。综合量、价来看，电力偏紧区域的火电机组盈利性有望更强，具有稀缺性。投资建议：投资建议：新型电力系统加快建设和电力市场体制改革持续推进，新能源发展及电量电价变化将使得煤电盈利将产生分化，具备低成本优势，以及资产分布在新能源装机占比较少/新能源消纳情况好/利用小时数高区域的火电机组将盈利更加稳定，现金流水平更好，相应分红能力及分红水平更佳。综合各火电公司的供电煤耗、煤价情况以及火电资产分布情况，具备低成本优势及煤电资产分布在供需偏紧区域的公司有国电电力、中国电力、上海电力、浙能电力、华能国际、华

6、电国际等。推荐全国大型火电企业华能国际华能国际、国电电力国电电力、华电华电国际国际。风险提示：电价下调，煤价大幅上涨，用电量增速不及预期，政策不及预期。eWyXyWjVkXaUvYaQ8Q6MoMnNtRnRfQrRmNeRtQmN6MoOuNuOnQpQvPrNyR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容火电：存量逻辑减量逻辑0101他山之石：德国火电演进趋势带来的启示0202寻找有稀缺性的火电资产0303投资建议0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容火电：存量逻辑火电：存量逻辑减量逻辑减量逻辑新型电力系统中，煤电定位由传统的电力煤电定位由传统的电力、电量主体电源转