【国金证券】A股策略周报：从“小均衡”到“大转换”-260705（11页）.pdf

核心结论速览。 AI拥挤交易出现松动，市场风格开启“再平衡”：本周全球市场价值风格开始跑赢成长。A股中AI核心主线下跌的同时，医药、美容护理、汽车等行业获得市场青睐。Meta出售闲置算力等产业事件对前期算力不足叙事形成扰动。 历史抱团规律：首次暴跌往往并非基本面见顶：2015年6月TMT下跌更多是交易因素，但业绩见顶在2016Q1；2021年2月核心资产下跌看似交易因素，但食品饮料ROE见顶在2021Q2；2021年10月新能源见顶仍是交易因素，但2022Q2迎来产能过剩完美逻辑下跌。 非美制造业PMI出现修复迹象：6月非美制造业PMI与美国差值开始收窄。德国、法国、泰国、菲律宾、马来西亚等6月制造业PMI均环比改善。全球供应链压力缓解，能源进口国受益。 强美元交易出现裂痕：6月美国非农就业不及预期且前两个月数据面临下修，市场对年内美联储加息的极致定价开始修正。美元经济“三角裂痕”出现，前期承压的非美资产获得估值修复空间。 有色金属最大逆风阶段正在过去：黄金波动率较一季度高点明显下降，科技股与黄金相关性已从正相关转为回落。工业金属短期受益货币政策预期好转+海峡流量修复。AI陷入“滞胀”期将是有色金属新一轮主升浪的真正开始。 投资策略：从“小均衡”到“大转换”：推荐有色金属（金、铜、铝、小金属）、炼化、锂电、专用设备、通用设备等修复方向；半导体/AI材料与设备仍是重要弹性资产；红利资产中煤炭+电力是较好绝对收益组合。研究背景与核心框架。研究背景。2026年7月首周，全球资本市场出现明显风格切换。AI拥挤交易开始松动，韩国综指等科技含量较高股指下跌，而前期涨幅落后的德国等非美股股指创出新高。美国6月非农就业数据不及预期，市场对美联储年内加息预期出现回摆。在此背景下，国金证券策略团队发布研究报告，系统分析了AI抱团松动、历史抱团规律、全球制造业周期及有色金属投资机会。核心分析框架——“过热—滞胀”周期。报告提出，本轮科技周期投资正从“过热”走向“滞胀”阶段。当前产业链呈现上游广泛涨价、下游模型应用侧“以价换量”的格局，这不是“稳态均衡”。在中上游涨价环境下，云厂商开始寻求资本回报保护，“META事件”可能并非孤例。2026年下半年本身正迎来云厂商资本支出增速的拐点。报告核心判断：拥挤交易主线迎来了一次“不完美”逻辑的下跌，相对投资者可能不得不捡“最后一个铜镚”。实物资产与中国制造业资产尽管仍然面对挑战，但阶段性修复期至少也已到来。AI拥挤交易松动：产业信号与历史规律。META事件的产业信号。Meta出售闲置算力引发了市场对前期算力不足叙事的质疑。报告分析认为，Meta的行为背后有两层含义：第一，自由现金流压力+自身业务结构问题。从彭博预测数据看，META在四大云厂商中自由现金流压力更大，未来三个季度可能均为负，因此需要补充经营现金流的通道。与谷歌、亚马逊、微软均有对外云服务业务相比，META的算力投资更多服务于内部AI业务的变现。第二，云厂商开始寻求资本回报的保护。在中上游涨价环境下，任何下游对价格的接受度都是有极限的，对于硬件侧无限制的量增需求本身也不可持续。当前产业链正呈现“上游广泛涨价、下游以价换量”的格局。这不是“稳态均衡”。随着下游货币化压力增加，“META事件”可能并非孤例。2026年下半年本身正迎来云厂商资本支出增速的拐点——在增速不出现指数跃升的情况下，全链条价格上涨本身也会构成对数量增长的伤害。历史抱团行情的启示。报告复盘了2010年以来A股三轮标志性抱团行情，总结出清晰规律：移动互联网（2015年） ：首次抱团松动发生在2015年6月，触发因素为严查场外配资、中央汇金减持。TMT传媒计算机最大回撤45.4%。随后在2015年9—12月出现37.9%的反弹。但TMT业绩增速的真正见顶是在2016Q1——基本面完美下跌逻辑滞后了约三个季度才出现。核心资产（2020—2021年） ：首次抱团松动发生在2021年2月，触发因素为美债收益率向上突破1.3%。食品饮料最大回撤23.8%。随后在2021年3—6月出现26.1%的反弹。但食品饮料ROE（TTM）的真正见顶是在2021Q2——基本面完美下跌逻辑滞后了约一个季度才出现。新能源（2021—2022年） ：首次抱团松动发生在2021年11月底，触发因素为美联储货币政策预期转向、上游原材料涨价。电力设备+有色金属最大回撤37.1%。随后在2022年5—7月出现33.2%的反弹。但电力设备业绩兑现度2021Q4已见顶，2022Q3行业景气稀缺性下降——基本面完美下跌逻辑滞后了约两个季度才出现。关键规律总结：（1）主线板块股价首次暴跌时，市场归因的利空因素往往并不充分，更多源于外生因素扰动；（2）基本面见顶信号往往在第二轮反弹行情之后；（3）第一轮下跌后仍有反弹，但往往难以回到前期高点。当下判断：AI的调整尚未有完美闭环逻辑支撑，这也是市场“错杀”声音的来源。AI硬件行情当下仍然是积极的。但叙事的裂痕已经出现——META事件、下游“以价换量”、云厂商资本支出增速拐点，都是值得警惕的信号。相对收益投资者尚不得不留在市场中。全球制造业周期：修复的曙光。非美制造业PMI出现改善。报告指出，上一轮HALO交易（2025年11月至2026年2月）的核心宏观背景是“美元指数下行+全球制造业活动修复”。本周这一交易开始具备一定逻辑基础：全球供应链压力缓解。6月全球制造业PMI为52.2%，继续处于荣枯线之上。6月中下旬以来海峡通航量正在回升，全球供应链压力缓解使得非美制造业开始出现修复。非美与美国PMI差值收窄。6月非美制造业PMI与美国的差值开始收窄。分区域看，能源进口国如德国、法国，东南亚国家如泰国、菲律宾、马来西亚等6月制造业PMI均环比改善。强美元交易出现松动。过去美国经济呈现“强美元+强AI+强经济”完美叙事。但6月美国非农就业不及预期且前两个月数据面临下修，至少说明美国AI投资驱动的“K型上端往上而下端可以稳定”的叙事存在裂痕。市场对年内美联储加息的极致定价开始修正，美元指数边际回落。虽然这并不意味着美国经济的实质性走弱，但前期受压制的非美经济体获得了短期修复机会。中期判断：以上两个积极因素的交汇推动市场实现了一次小的“再均衡”。但中期来看，只有美国AI投资真正进入“滞胀”周期，被压制的全球制造业需求才能进入广泛修复期，大的均衡才会全面实现。有色金属：最大逆风阶段正在过去。过去强美元和高利率环境持续压制有色板块的金融属性。当前随着美元经济“三角裂痕”的出现，有色板块面临的最大逆风因素正边际缓解。黄金：波动率回落+相关性脱钩。波动率下降：经历过去几个月的调整后，当前黄金波动率较一季度高点已明显下降，为修复提供了技术条件。与科技股相关性脱钩：不同于此前“AI+黄金”共同上涨、高度正相关的市场环境，眼下以费半为代表的科技股与黄金的相关性已出现回落。这一“脱钩”意味着在AI拥挤交易松动和货币政策预期边际好转的情形下，黄金可能存在独立修复空间。工业金属：短期修复+中期等待。短期：货币政策预期好转，叠加海峡流量修复带来制造业PMI改善，需求存在阶段性修复。铜等工业金属的交易拥挤度已出现下降。中期：强AI支撑的美国实际利率仍是压制。AI陷入“滞胀”期将是有色金属新一轮主升浪的真正开始。投资策略：从“小均衡”到“大转换”。基于以上分析，报告提出三条核心投资主线：第一，非美制造业修复+美元指数压力缓解方向。有色金属（金、铜、铝、小金属）、炼化、锂电、专用设备、通用设备等方向存在修复窗口。这些板块前期受强美元和高利率压制，随着美元经济三角裂痕出现，阶段性修复机会已至。第二，AI投资尚在过热期后段。材料与设备仍然是重要弹性资产：半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御。这些方向兼具产业趋势确定性和阶段性防御价值。第三，红利资产中受益于中国制造业流量的板块。煤炭+电力是较好的绝对收益组合。制造业修复将直接带动能源需求，煤炭和电力作为流量能源的核心载体，受益确定性较高。未来3-6个月关键验证节点。即将到来的中报季：将是重要的验证节点。几大云厂商对于资本支出与AI商业化进展的更多表态将是核心观测。2026年下半年云厂商资本支出增速拐点：最新预测数据显示，2026年下半年本身正迎来云厂商资本支出增速的拐点，全链条价格上涨将构成对数量增长的伤害。美国货币政策预期：市场对美联储加息的定价回摆是短期核心变量。关注后续非农就业数据和通胀数据。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：Meta出售闲置算力对AI产业链意味着什么？A1：Meta出售闲置算力事件对前期“算力不足”叙事形成扰动。背后反映的是：云厂商在中上游涨价环境下开始寻求资本回报保护，下游对价格的接受度存在极限。当前产业链呈现“上游涨价、下游以价换量”格局，这不是稳态均衡。2026年下半年云厂商资本支出增速本身正面临拐点。Q2：历史抱团行情首次松动后有什么规律？A2：三轮标志性抱团行情（2015年TMT、2021年核心资产、2021年新能源）呈现共同规律：首次暴跌时利空因素往往不充分，更多源于外生扰动；随后均有反弹但难回高点；基本面完美下跌逻辑往往滞后出现。AI当下的调整尚未有完美闭环逻辑支撑，但叙事的裂痕已经出现。Q3：为什么看好有色金属的阶段性修复？A3：两大因素共振：一是黄金波动率较一季度高点明显下降，且与科技股相关性已从正相关回落；二是工业金属短期受益货币政策预期好转+海峡流量修复。过去强美元和高利率是最大逆风，当前美元经济三角裂痕出现，逆风正边际缓解。Q4：非美制造业PMI出现什么积极变化？A4：6月非美制造业PMI与美国的差值开始收窄。德国、法国、泰国、菲律宾、马来西亚等6月制造业PMI均环比改善。全球供应链压力缓解，能源进口国率先受益。但这仍是阶段性修复，广泛修复需等待AI真正进入“滞胀”期。Q5：当前投资策略的核心逻辑是什么？A5：从“小均衡”到“大转换”——拥挤交易主线迎来“不完美”逻辑下跌，实物资产与中国制造业资产阶段性修复期已至。三条主线：有色金属（金/铜/铝/小金属）+炼化/锂电/专用/通用设备；半导体/AI材料与设备；红利中受益制造业流量的煤炭+电力。Q6：AI行情是否已经见顶？A6：报告对AI硬件行情当下仍然是积极的，但提示投资者注意下跌的意义。AI的调整尚未有完美闭环逻辑支撑，这是市场“错杀”声音的来源。但叙事的裂痕已经出现（META事件、以价换量、云厂商资本支出拐点），基本面见顶信号往往在第二轮反弹之后才能确认。数据来源说明：本文数据来源于国金证券研究所《从“小均衡”到“大转换”》（2026年7月5日）、Wind、Bloomberg、CME、CEIC、OpenRouter等。