【国金证券】A股策略周报：从“小均衡”到“大转换”-260705（11页）.pdf

核心数据速览。 TMT传媒计算机首次回撤：45.4%（2015年6-9月）。 TMT传媒计算机首次反弹：37.9%（2015年9-12月）。 食品饮料首次回撤：23.8%（2021年2-3月）。 食品饮料首次反弹：26.1%（2021年3-6月）。 电力设备+有色金属首次回撤：37.1%（2021年11月-2022年4月）。 电力设备+有色金属首次反弹：33.2%（2022年5-7月）。 全球制造业PMI（6月）：52.2%。 Meta未来三季自由现金流：预测均为负。 2026年下半年云厂商资本支出：增速面临拐点。 黄金波动率：较Q1高点明显回落。 费半指数与黄金相关性：已从正相关回落。报告核心数据解读。AI产业链：过热期的产业信号。META自由现金流压力：彭博预测数据显示，META在四大云厂商中自由现金流压力更大，未来三个季度可能均为负。与谷歌、亚马逊、微软均有对外云服务业务相比，META的算力投资更多服务于内部AI业务的变现本身。下游“以价换量”格局：当前产业链呈现上游广泛涨价，而下游模型应用侧是“以价换量”格局。云厂商资本支出增速在2026年下半年面临拐点——全链条价格上涨本身会构成对数量增长的伤害。历史抱团行情复盘数据。| 抱团行情 | 核心板块 | 首次回撤 | 反弹幅度 | 基本面见顶时间 |||||||| 移动互联网（2015） | TMT/传媒/计算机 | -45.4% | +37.9% | 2016Q1 || 核心资产（2020-2021） | 食品饮料 | -23.8% | +26.1% | 2021Q2 || 新能源（2021-2022） | 电力设备/有色金属 | -37.1% | +33.2% | 2022Q2 |规律总结：首次暴跌时利空因素往往不充分→反弹但难回高点→基本面完美下跌逻辑滞后出现。全球制造业PMI数据。6月全球制造业PMI为52.2%，继续处于荣枯线之上。非美国家6月制造业PMI环比改善：德国、法国、泰国、菲律宾、马来西亚等均出现改善。非美与美国制造业PMI差值开始收窄。6月中下旬海峡通航量正在回升。美国经济数据。6月新增非农就业人数不及预期且前两个月数据面临下修。市场对年内美联储加息的极致定价开始修正，利率维持不变的概率上升。有色金属数据。黄金波动率相较Q1高点已明显回落。以费半指数为代表的科技股与黄金的相关性已从高度正相关回落。铜等工业金属交易拥挤度同样出现下降。报告独有数据价值——框架级与数据级颗粒度。 “过热—滞胀”周期分析框架：本轮科技周期投资从“过热”走向“滞胀”，上游涨价+下游以价换量是过热中后段的典型特征。 历史抱团行情三轮完整复盘：触发因素、首次回撤幅度、反弹幅度、基本面见顶时间的完整数据。 META事件两层产业信号：自由现金流压力（未来三季均为负）+云厂商寻求资本回报保护。 云厂商资本支出增速拐点：2026年下半年迎来拐点，在增速不出现指数跃升情况下，全链条价格上涨构成对数量增长的伤害。 非美制造业PMI改善国家清单：德国、法国、泰国、菲律宾、马来西亚等。 美元经济三角裂痕：强美元+强AI+强经济叙事出现裂痕，非农就业不及预期是触发因素。 有色金属两大逻辑：黄金（波动率回落+科技相关性脱钩）+工业金属（短期货币政策预期好转+海峡流量修复）。 投资三条主线：有色金属+炼化/锂电/设备；半导体/AI材料与设备；煤炭+电力。谁需要这份报告？ 策略投资者与宏观对冲基金：获取AI抱团松动判断、历史抱团规律框架、全球制造业周期分析、风格转换判断。 行业研究员与投资经理：了解AI产业链过热-滞胀阶段特征、有色金属配置逻辑、非美制造业修复机会。 资产配置与风险管理团队：掌握全球制造业PMI趋势、美元指数与美联储加息预期变化、实物资产配置逻辑。 产业资本与科技企业投资者：了解云厂商资本支出趋势、AI商业化进展关键验证节点、中报季核心观测指标。 大宗商品与资源类投资者：获取黄金/工业金属的短期修复逻辑与中期主升浪判断。FAQ。Q1：Meta出售闲置算力是利空信号吗？A1：Meta事件本身是否利空算力需求并不能有定论。但报告指出，事件背后反映的是云厂商在中上游涨价环境下开始寻求资本回报保护。当前产业链呈现“上游涨价、下游以价换量”格局，这不是稳态均衡。2026年下半年云厂商资本支出增速本身正面临拐点，叙事裂痕已经出现。Q2：历史抱团行情首次松动后有什么规律？A2：三轮标志性抱团行情（2015年TMT、2021年核心资产、2021年新能源）呈现共同规律：首次暴跌时利空因素往往不充分；随后均有反弹但难回高点；基本面完美下跌逻辑往往滞后出现。AI当下的调整尚未有完美闭环逻辑支撑，但叙事的裂痕已经出现。Q3：全球制造业PMI出现什么积极变化？A3：6月全球制造业PMI为52.2%，继续处于荣枯线之上。非美制造业PMI与美国的差值开始收窄，德国、法国、泰国、菲律宾、马来西亚等国PMI环比改善。全球供应链压力缓解使能源进口国率先受益。Q4：为什么看好有色金属的阶段性修复？A4：两大因素共振：一是黄金波动率下降且与科技股相关性脱钩；二是工业金属短期受益货币政策预期好转+海峡流量修复。过去强美元和高利率是最大逆风，当前美元经济三角裂痕出现，逆风正边际缓解。Q5：当前投资策略的核心主线是什么？A5：三条主线：第一，有色金属（金、铜、铝、小金属）、炼化、锂电、专用设备、通用设备等存在修复窗口；第二，半导体/AI材料、半导体设备与制造仍是重要弹性资产；第三，红利资产中受益于制造业流量的煤炭+电力是较好绝对收益组合。Q6：AI行情是否已经见顶？A6：报告对AI硬件行情当下仍然是积极的，但AI的调整尚未有完美闭环逻辑支撑。叙事的裂痕已经出现（META事件、以价换量、云厂商资本支出拐点）。基本面的见顶信号往往在第二轮反弹行情之后才能确认。延伸阅读：如需了解行业趋势与战略洞察，可返回查看本报告深度分析页面。完整PDF报告包含内容。 全球市场风格再平衡数据（价值跑赢成长）。 AI产业链“过热—滞胀”周期分析框架。 META事件两层产业信号详细分析。 云厂商自由现金流与资本支出预测数据。 历史抱团行情三轮完整复盘（触发因素/回撤/反弹/基本面见顶）。 全球制造业PMI分区域详细数据。 美国非农就业与美联储加息预期变化。 有色金属（黄金/工业金属）波动率与相关性数据。 投资策略三条主线完整阐述。 风险提示。数据来源说明：本文数据来源于国金证券研究所《从“小均衡”到“大转换”》（2026年7月5日）、Wind、Bloomberg、CME、CEIC、OpenRouter等。