【江海证券】敷尔佳（301371）-透明质酸钠医用敷料龙头，积极布局重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品系列-260330（22页）.pdf

1、江海证券有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之免责条款证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告2026 年年 3 月月 30 日日江海证券研究发展部江海证券研究发展部消费行业研究组消费行业研究组分析师：黄燕芝分析师：黄燕芝执业证书编号：执业证书编号：S1410525120001投资评级投资评级：增持增持（首次首次）当前价格当前价格:23.98元元市场数据市场数据总股本(百万股)520.10A 股股本(百万股)

2、520.10B/H 股股本(百万股)-/-A 股流通比例(%)15.4912 个月最高/最低(元)38.40/23.17第一大股东张立国第一大股东持股比例(%)84.41上证综指/沪深 3004049.91/4637.44数据来源：聚源注：2026 年 3 月 17 日数据近十二个月股价表现近十二个月股价表现%1 个月3 个月12 个月相对收益-3.12-2.08-29.18绝对收益-3.62-0.83-13.15数据来源：聚源注：相对收益与沪深 300 相比相关研究报告相关研究报告敷尔佳敷尔佳301371.SZ美容护理行业透明质酸钠医用敷料龙头透明质酸钠医用敷料龙头，积极布局重积极布局重组组

3、型人源化胶原蛋白产品系列型人源化胶原蛋白产品系列投资要点：投资要点：公司在售产品涵盖医疗器械类敷料与功能性护肤品两大品类，起初核心以敷料、贴剂、膜类产品为主，后续布局水、精华、乳液、喷雾、冻干粉等多元剂型。依托透明质酸钠与胶原蛋白核心技术，公司目前构建了以功能性护肤品为主、类医疗器械为辅的立体化产品矩阵。公司于 2022 年推出类医用胶原蛋白敷料，构建透明质酸钠+胶原蛋白双轮驱动的产品发展战略。同时，公司积极布局类医疗器械产品，形成了“+”的医疗器械产品矩阵。公司系国内较早通过经销模式，将医用敷料产品由公立医院拓展至院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等多元终端的企业，具备显著渠道先发优势。公

4、司目前渠道以线上直销为主，近年线上直销收入占比持续提升，从 2020 年24.97%提升至 2024 年 49.67%，而线下经销收入占比持续下降。公司线上直销和线上代销模式的毛利率较高，其中公司线上代销业务毛利率略高于线上直销业务。其中，天猫与抖音为公司线上业务核心运营平台，近两年来均保持快速发展态势公司股权呈现出高度集中且核心管理层绑定持股的特征，公司核心管理团队与公司长期利益深度绑定，有助于提升经营执行力与团队稳定性。公司高管团队医药行业经验丰富，公司董事长张立国为公司核心创始人，拥有近四十年医药行业经验，早年任职于哈药集团等机构。公司核心成员稳定，副总经理王巍、肖丽、郝庆祝以及董事会秘

5、书邓百娇均为敷尔佳资深员工。专业皮肤护理产品可划分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品。功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模由2017年的102.5亿元和 5.7亿元增长至2021 年的 309.6 亿元和 68.2 亿元，年均复合增长率为 31.8%和 86.3%。预计到 2026 年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到 623.0 亿元和 253.8 亿元。2021 年，前四大功效性护肤品市场参与者的占有率为 56.9%，市场份额相对集中。前四大功效性护肤品公司分别为贝泰妮、欧莱雅、巨子生物和华熙生物，市场占有率分别为 21.0%、12.4%、11.9%和 11.6%。医

6、用敷料市场竞争格局较为分散，敷尔佳为 2021 年中国医用敷料行业龙头品牌，占据10.1%的市场份额；巨子生物以 9.0%的市场份额位列行业第二。估 值 和 投 资 建 议：我 们 预 计 2025-2027 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为1823.46/2054.34/2259.77 百 万 元，分 别 同 比-9.59%/+12.66%/+10.00%；2025-2027 年公司归母净利润分别为 452.41/502.92/539.82 百万元，分别同比-31.57%/+11.16%/+7.34%。当 前 市 值 对 应 2025-2027 年 PE 分 别 为27.6/24.8/