实物期权

Myers(1977)最早将金融期权理论应用到项目投资中，他认为企业投资一项项目实质上是投入成本获得了一项权利，当投资者在未来执行这项权利时，投资者就获得了项目的收益。项目投资的基本理念和金融期权具有相似之处，因此Myers教授就将金融期权理论应用到实物投资领域，并由此正式提出实物期权的概念。

实物期权也是一种期权，其标的资产是实物商品，既不是股票也不是期货。实物期权和金融期权一样，代表的是一种权利而不是义务，持有者可以在未来选择出售实物资产以获取收益。投资者没有义务必须要执行某项期权，是否执行期权完全在于自己对项目价值的判断，投资者具有完全决策权。

实物期权理论是由金融期权的理论发展演化而来。金融期权指的是购买方付出一定的成本，获得某项金融资产日后某个时间节点的处置权，自己本身不承担其他义务，但对方必须承担买入或卖出的义务。实物期权与金融期权在原理上具有相似性，投资者对项目的投资可以认为是购买了项目未来的处置权，在未来可以继续加大对项目的投资也可以终止项目的投资，同时不用承担必须执行期权的义务。投资者可以在未来根据项目的盈利预期进行选择，当盈利预期向好，这时选择执行期权加大投资，在将来获得更多收益；当盈利预期不清楚，可以延迟期权的执行，继续等待投资机会；当盈利预期变差，选择放弃投资，减少更多的损失。实物期权理论一经提出被广泛应用于企业价值评估、项目投资决策等领域。

实物期权理论是由Stewart Myers提出的，核心思想就是对于一个项目来说，其具有的价值既包括其当前创造的价值也包括其未来发展所创造的价值。当企业对某项目进行取舍的时候，考虑的除了有当时面对的经营环境还要考虑其未来的发展状况。如果该项目未来发展情景好，那么企业就可以对这一项目追加投资

实物期权理论相较于传统评估方法对企业价值考虑的更加全面。不仅考虑到现时资产价值，也考虑到了某一资产项目未来可能产生的不确定的价值。对于互联网行业来说，其发展面临较大的不确定性和多种选择，评估用实物期权理论结果更为准确，可以更好为企业决策者提供量化的决策信息。实物期权理论中有两个具体的模型，一个是B-S模型，另一个是二叉树模型。二叉树模型需要将股票的存续期间划分为无数个小的时间间隔进行计算，步骤复杂。相比之下，B-S模型更为简单，它不需要预测期权未来可能发生的增减变动，需要的参数少，模型更简单。因此，在确定互联网潜在价值时，本文采用实物期权理论下的B-S模型进行核算。

实物期权与金融期权互为补充，扩大了期权的应用范围，但是二者在性质上又存在本质上的区别：

(1)交易性。金融期权的标的资产是金融工具，金融工具本身就是资本市场的交易工具，而实物期权主要应用于企业内部资产，更多的与管理层决策有关，因此无法进行交易。

(2)独占性。企业的实物期权标的物基本上是企业独有的，从这个角度看，实物期权好像是企业内部的，但事实并非如此。管理层进行决策时，必须考虑宏观市场环境、行业动态以及替代者决策状况，因此实物期权是开放性而非私密性的。

(3)先占性。实物期权虽然是行业共享的，但就像产品和市场的扩张一样，率先执行者会抢占最大块的蛋糕，建立先行优势，从而取得期权决策的主动权。

(4)复合性。由于企业的经营状况非常复杂，内部的实物期权数量也多不胜数，这些实物期权盘根错节，又相互影响，既具有一致性又具有差异性。

实物期权和金融期权相似，代表的是一项权利而不是义务。实物期权的概念来源于金融期权，定价方法也和金融期权相似。持有期权的投资者可以选择在适当的时刻执行期权，也可以选择放弃执行期权。Trigeorgis把实物期权归纳为如下几种类型：延迟投资期权、投资规模收缩(扩张)类型、投资转换开始和停止类型、放弃剩余价值类型、转换投入和产出类型、增长类型等。以房地产开发为例解释各类实物期权如下：

(1)延迟投资期权房地产开发商如果预测未来房价会下跌，那么开发商可以选择执行延迟投资期权，等房价上升时再进行项目投资。该类期权主要是解决房价不确定性问题，类似金融期权里的看涨期权，前期开发投入的成本为期权的执行价格。在这里就体现了实物期权可以满足投资者的柔性化管理需求。

(2)投资时间选择型期权实物期权的标的资产一般需要一个生产过程，其战略决策往往不是单一的，是多阶段的。如房地产开发，开发商前期需要购买土地，然后在开发楼盘过程中会受到房价、政府政策等多种因素的影响。如果政府政策不利房地产市场发展，开发商可能会采取中止地产开发，等待市场明朗的时候再继续投资。因此实物投资体现更多的是复合期权，每一个阶段都是一个决策点，投资者需要认真考虑投资的进入时间。

(3)扩张型期权如果房地产市场较为明朗，房价上升，开发商可以追加投资扩大投资规模，在原有基础之上进一步扩大投资规模可以看作是扩张型期权，扩张型期权的执行价格为后续追加的投资成本。

(4)收缩型期权收缩型期权顾名思义是和扩张型期权相对而言的，一般为当投资者预测市场行情会下跌时，为了减少不必要的损失而选择缩减投资规模，以此达到规避风险的目的。该种期权即为收缩型期权，期权的执行价格为缩减部分的投资成本。

实物期权最早应用于对一些无法进入金融市场交易的实物资产进行定价。对非交易类型的资产进行定价，一直是学者们探讨比较多的金融问题。如果对这些资产进行定价，就要首先确定其不确定性的来源；其次要测定这项资产的波动率；最后应用期权定价法的公式来进行测算。

(1)企业战略投资项目：一般战略投资项目在短期内很难体现出其市场价值，给企业带来投资收益。例如军工领域里高新技术产品的研发，企业专利型产品的研发等，这些产品在前期研发中都需要投入高额成本，但是成本回收往往需要较长时间。如果直接用净现值法来估算产品研发价值，结果一般是负值，净现值法一般不能体现出这些研发产品在未来能够带来的投资收益。这个时候期权法就能很好地解决该类项目的投资价值估算问题。

(2)企业并购：传统的项目投资价值评估法使用的是现金流折现法，但由于现金流折现法对项目投资价值的计算是以未来现金流为基础的，忽略了未来投资阶段中的不确定性问题。而实物期权可以给予投资者选择的权力，能够很好地解决未来项目投资中的不确定性问题，企业并购过程本身就面临着诸多不确定性因素，因此实物期权法也逐渐被广泛应用到企业并购方面。

(3)风险投资项目：风险投资项目一般是高新技术研发类项目。这类项目一般在短期内很难体现出其市场价值，给企业带来投资收益。例如军工领域里高新技术产品的研发，企业专利型产品的研发等，这些产品在前期研发中都需要投入高额成本，但是成本回收往往需要较长时间。如果直接用净现值法来估算产品研发价值，结果一般是负值，净现值法一般不能体现出这些研发产品在未来能够带来的投资收益。这个时候期权法就能很好地解决该类项目的投资价值估算问题。

(4)专利研发项目：专利研发项目一般具有高风险、高收益等特点，在项目研发过程中存在着技术风险、突发风险和经济风险等多种不确定因素。以往对该类项目投资价值评估中，学者们普遍使用NPV法，由于NPV法的优势在于解决较确定的项目，对不确定性因素不能很好地应对，所以应用NPV法对专利研发项目价值进行评估受到了一些学者的反对，随着实物期权在实物投资领域的不断应用，目前专利研发项目的价值评估，学者们也普遍开始使用实物期权法。

(5)自然资源开发项目：对自然资源开发项目，如油田开采项目，当油气价格较低时，一般会导致企业开发油田获得的收益小于企业开发油田所投入的成本，也就是净现金流是负值。如果按照传统的投资决策分析方法，一般会考虑放弃对油田的开发。但是如果用实物期权分析方法对项目投资价值进行评估时，可以考虑搁置一段时间，等油气价格上涨后，再继续投资，这样对投资者来说更能把握住项目投资机会^[1]。

(1)非交易性：这是实物期权与金融期权最本质的区别。实物期权的作用不是交易，也不存在交易市场，其主要存在意义是为投资决策提供参考。

(2)不确定性：由于不确定性因素的存在，实物资产投资不能准确的估算价值，而只能根据目前状态估计未来各种可能性的概率。有了实物期权的存在，投资者能够根据实时变化的具体情况在增长时持有或追加投资扩大获利；在下降时终止或延缓投资及时止损。因此投资的不确定性越大，实物期权的价值就越大。

(3)不可逆性：实物资产投资来说，初始的投资成本中包含了部分，无法因决策改变而收回或撤销的沉没成本，也是期权的实际买价。投资的不可逆性主要由于：实物资产的专用性、信息的不对称性以及政府管制或制度安排。

(4)非独占性：实物期权区别于金融期权不存在排他性，一般都不仅由单独的某个投资者所持有，面对投资机会，每个投资者都可以进行投资，没有规定或合同限制其他投资者的加入。非独占性也表明了实物期权投资存在竞争性，这种竞争也会对实物资产价值产生较大影响。

(5)灵活性：在实物资产投资中，投资者的决策具有较大的灵活性，投资者可以基于不确定性自由决策，与传统的企业价值评估方法中，决策一旦提出就不能中止或取消的认定方式有着本质的不同。

(6)复合性：一般而言，企业拥有的各项实务期权之间存在关联，这种关联会对实物资产本身产生作用，最终影响其价值。不仅同一项目中的各个阶段个不同项目中均存在实物期权的关联，因此个别实物期权的价值不仅要考虑本身价值也应考虑各期权之间的影响。单一实物资产可能拥有许多实物期权，各个期权相加也并不一定与相关联的实物资产完全等价^[2]。

1973年，美国的Black和Scholes提出了Black-Scholes期权定价模型(以下简称B-S模型)。该模型的提出为企业价值评估理论的发展带来了新的活力。1977，迈尔斯首先将金融期权理论引入实物资产投资领域，提出了实物期权的概念。企业发展中难免遇到各种不确定性环境，对于实物资产投资项目进行评估时，实物资产价值不仅来源于其实体资产，还包括了不确定性所带来的未来潜在获利机会，由于实物期权是一种权利而非义务，对于决策者而言，可以根据实物资产项目的发展状况灵活选择继续投资或放弃，以寻求利企业利益的最大化，这就会给企业带来丰富的回报。它并非金融期权那样存在正式的期权合约，但又具有类似特性，可以应用金融期权的评估方式来评估。Amram和Kulatilaka(1999)进一步指出，实物期权通过将金融市场上的期权定价规则引入企业内部投资决策，帮助企业管理层利用所管理柔性来规划投资决策。

(1)二叉树模型

二叉树模型又叫二项式模型。其最大的特点就是对期权的存续期间进行切割，导致出现多个决策点，在任何一个决策点资产的价值只有两个变动选择，价值升高或者价值降低，把每一个决策点的标的资产上下变动的概率都进行计算，最后从最后面的决策点开始向前倒推，用这种方式得到期权价值。二叉树模型的几个典型特征如下所示：①典型的离散模型。未来的决策节点不是连续的，标的资产的价值在每一个决策点上都会发生变化，如果二叉树模型每个决策点的时间距离无限缩短，二叉树模型就会变为B-S模型。②计算过程复杂。二叉树模型跟常用的决策树原理非常类似，在任一个决策点都要展开计算。③假设条件相对宽松。并不要标的资产价值波动符合正态分布。因此，二叉树模型相对来说适用于多阶段投资分析。

(2)B-S模型

该模型根据无风险中性理论，假设标的资产的价值波动服从几何布朗运动，存在一个同时包含标的资产和衍生资产的风险对冲组合，在此基础上进行构建模型。B-S模型具有以下特点：一是典型的连续模型，认为标的资产的价值是随时间推移而连续发生变化的，区别于二叉树模型；二是计算简便，虽然模型形式比较复杂，难以理解，但能够通过软件进行运算，实际上使用比较方便；三是使用条件比较严格，假设标的资产价值波动符合正态分布。因此B-S模型适用于二阶段投资分析。因为B-S模型使用精确的定价公式进行计算，其参数操作性好，易于把控，实物操作非常便利。所以，实物中大多采用B-S模型进行价值评

参考资料：

[1]吴菲菲.基于沉没成本特性的实物期权定价研究

[2]王晰.基于实物期权的A新能源汽车公司价值评估研究

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