行业分析报告-PDF版

【爱建证券】食品饮料及新消费行业跟踪报告：茅台降速纾压，白酒加速出清-251104（6页）.pdf

证券研究报告行业研究/行业点评2025 年 11 月 04 日行业及产业食品饮料茅台降速纾压，白酒加速出清食品饮料及新消费行业跟踪报告强于大市投资要点：周度跟踪：本周（10.27-10.31）食品饮料.

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食品饮料行业周报：板块进入战略配置期-251101（22页）.pdf

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 食品饮料 2025 年 11 月 01 日 板块进入战略配置期 看好 食品饮料行业周报 20251027-20251031 相关研究 持仓全面下降 回到.

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食品饮料行业2025年三季度基金持仓分析：持仓全面下降回到17年初水平-251101（11页）.pdf

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 食品饮料 2025 年 11 月 01 日 持仓全面下降 回到 17 年初水平 看好 食品饮料 2025 年三季度基金持仓分析 相关研究 季报表现分化 .

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博观研究院：2025年中国功能饮料行业分析报告（13页）.pdf

TRYING TO FIND THE BEST SOLUTIONS为每个商业难题寻找最优解TRYING TO FIND THE BEST SOLUTIONS2025年中国功能饮料市场分析报告（简版）T.

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【联合资信评估】食品饮料行业2025年信用风险研究-251104（15页）.pdf

研究报告 1 食品饮料行业食品饮料行业 2025 年年信用信用风险风险研究研究 2024 年及 2025 年上半年，受消费信心不足等因素影响，食品饮料行业需求较为疲弱；但在扩内需、促消费等政策措施助.

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【万联证券】食品饮料行业2025前三季度业绩综述报告：业绩延续下行趋势，白酒行业加速去库存-251103（19页）.pdf

Table_RightTitle 证券研究报告证券研究报告|食品饮料食品饮料 Table_Title 业绩业绩延续下行趋势延续下行趋势，白酒行业加速去库存白酒行业加速去库存 Table_Indust.

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【东吴证券】大众品2025年三季报总结：成长分化，蓄势向好-251104（15页）.pdf

证券研究报告行业深度报告食品饮料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/15 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 大众品大众品 2025 年三季报总结：.

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【华鑫证券】食品饮料行业周报：酒企推进出清，餐饮链需求承压-251103（18页）.pdf

20252025 年年 1111 月月 0303 日日 酒企推进酒企推进出清出清，餐饮链需求承压餐饮链需求承压 食品饮料食品饮料行业周报行业周报 推荐推荐(维持维持)投资要点投资要点 分析师：孙山山.

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食品饮料行业深度分析：主动权益持仓再降茅台退至第10名-251029（25页）.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2525 Table_Page 深度分析|食品饮料 证券研究报告 食食品饮料品饮料行业行业 主动主动权益持仓权益持仓再降再降，茅台退至第茅台退至.

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魔镜洞察：2025休闲零食市场趋势洞察报告（49页）.pdf

Moojing Market Intelligence休闲零食市场趋势洞察报告魔镜市场情报SPEAKER：魔镜分析师团队DATE：2024年5月魔镜洞察：多矩阵模型STP矩阵O1在一定的市场细分基础上.

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【世纪证券】大消费行业周报（10月第5周）：白酒调整出清待改善信号-251103（10页）.pdf

证券研究报告 大消费 白酒调整出清待改善信号白酒调整出清待改善信号 2022025 5 年年 1 11 1 月月 3 3 日日 大消费大消费行业行业周报周报（1 10 0 月第月第 5 5 周周）分.

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食品饮料行业2026年年度策略：供需出清迎拐点-251102（57页）.pdf

201投资建议：成长为先，供需出清迎拐点02白酒加速出清，底部已现25Q3白酒加速出清，从次高端-地产酒-高端陆续出清。与2012-14年相比，本轮周期需求和预期的调整幅度相对较小、调整周期明显拉长。上一轮白酒调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整在前期更像U型，25Q3起大幅下修，单季度跌幅超过上一轮最低值，行业进入加速调整期，动销见底，报表、库存加速出清。短期股价已反应市场悲观预期，随着行业陆续出清，板块有望震荡上行。03啤酒&饮料：啤酒稳定，饮料结构繁荣25年啤酒出清先于白酒，吨价和销量平稳，行业分化加剧，区域啤酒在大单品 根据地优势加持下优势相对凸显，全国化啤酒保持平稳，建议关注有竞争优势的区域啤酒龙头。饮料行业韧性强，龙头在大单品驱动下保持结构性景气，中国食品等部分传统龙头，兼具长期确定性和低估值，具备价值修复空间。04大众品：成长为主线，兼顾低估值大众品整体见底，保持平稳，以食品原料、保健品为代表的部分行业仍处于成长期，保持较高弹性。调味品、乳制品、肉制品等平稳，但板块内部分化显著加剧，调味品相对较强，乳制品供给端逐步出清，肉制品平稳。零食板块景气边际回落，未来重视品类创新和渠道拓展能力强的企业。05风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；成本上涨；出现食品安全问题。0YVZtMnMmNmQmNrNoQsNoPaQcM9PnPoOmOsPjMqRoPiNpPoNbRpPzQwMqNmOwMnPmP3/3/CONTENTS0102030405060708 4数据来源：Wind。注：高端白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端白酒：山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒；地产酒：洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、金种子酒、老白干酒、金徽酒、伊力特、顺鑫农业、天佑德酒、皇台酒业；卤制品：绝味食品、紫燕食品、煌上煌；零食：洽洽食品、好想你、甘源食品、劲仔食品、有友食品、盐津铺子、三只松鼠营业收入营业收入-同比同比202020212022202320242024四年复合增四年复合增速速24Q224Q324Q425Q125Q225Q3白酒白酒7%8%1%1%2%-5%-18%其中：高端白酒12%9%7%8%3%-15%次高端白酒10S$%3%8%0%-21%3%-5%-9%地产酒-5%-0.2%4%-18%-9%-12%-27%-35%葡萄酒葡萄酒-35%1%-16%2%-12%-13%-20%-8%-4%-16%啤酒啤酒14%7%6%-2%6%-2%-3%1%4%2%1%黄酒黄酒-22%1%7%8%0%0%9%-5%软饮料软饮料-14!%-2%7%9%8%0%调味品调味品14%9%8%2%9%7%5%3%6%2%乳品乳品8%8%1%-7%4%-14%-6%-5%0%4%-1%速冻食品速冻食品19%9%2%-1%0%0%-5%3%2%肉制品肉制品21%-8%-5%-6%-4%-6%-8%-2%3%0%2%-3%其中：卤制品6%2%5%-11%2%-8%-10%-18%-12%-14%-7%食品综合食品综合6%3%2%-2%4%-4%-5%-3%-5%0%1%其中：零食-6%3%0%1%4%3%3%8%-6%5%高端品高端品5%7%1%1%2%-5%-18%大众品大众品10%9%4%1%-2%3%-6%-2%1%0%3%1%食品饮料食品饮料8%8%7%2%7%0%-1%1%1%0%-6%5复盘2012-2016年，白酒13Q2-14Q3连续6个季度业绩负增长，对食饮板块形成拖累；非白酒中，啤酒2014-16年销量见顶回落、收入阶段性下滑，乳品2012-15年处于大单品红利期、常温酸奶驱动增长，调味品2014-2015年启动高鲜产品升级，大众品明显优于白酒。2023-2025年，白酒仍处于调整期，软饮料、零食受经济周期扰动较小，增速领先，啤酒、乳制品、调味品经过压力测试后边际好转，大众品优于白酒。图：食饮子板块单季度营业总收入增速（Wind导出的经调整同口径增速）2012-2016年12Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q4食品饮料20.5.0.8%9.9.4%6.0%1.5%4.4%-1.0%4.7%1.4%1.7%6.5%1.0%5.3%-1.0%8.9%2.3%3.5.5%白酒40.38.48.5.3%7.2%-4.9%-12.6%-3.5%-15.1%-8.6%-11.8%1.3%8.4%0.5%8.1%6.1.0%7.4.2.8%啤酒4.9.5.8%1.4.0%8.3%6.0%2.0.2%6.9%-2.2%-21.4%0.5%-7.9%-4.8%-4.1%-3.4%-10.4%-1.7.7%软饮料22.5.2%-4.0%3.7.4%-19.7%-5.2%-12.9%-16.9%5.1%-4.6%-1.1%0.8.6%-15.6%-28.5%-6.0%2.6%-2.3B.2%乳品13.1.3.0.5.4.8%9.7.2.2.2.4.1%9.1%1.1.1%-16.2%2.1%-1.6%-7.9%-0.7%调味发酵品10.3%5.7%2.6%-3.4%4.3%5.1%3.0%-4.6%8.2.9.8!.9 .5.3%2.9.0%-1.1%0.8%4.6%9.3%肉制品 熟食15.03.7.6%0.2.0.8.7.0%7.3%3.2%1.0%-3.5%-2.9%-2.9%-1.3%0.1&.4.5%7.9.5 23-2025年23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3食品饮料10.7%8.3%6.7%1.9%6.7%-0.1%1.3%3.9%2.5%2.4%-4.8%白酒15.5.4.2.9.7.6%0.7%1.2%1.7%-5.0%-18.4%啤酒13.0%8.5%1.8%-3.4%-0.8%-1.6%-3.3%1.5%3.7%1.8%0.6%软饮料12.7.3.1%7.5.4.4%9.1.9%2.4.8.4%乳品5.7%1.4%0.4%-3.1%-4.3%-14.0%-8.0%-5.6%0.1%3.2%-0.8%调味发酵品5.7%0.9%6.2%-3.7%7.3%4.7%9.6.6%3.4%6.1%2.3%肉制品 熟食5.5%-1.6%-7.8%-20.5%-8.5%-7.8%-0.8%2.8%0.5%1.8%-4.3%预加工食品17.0%9.7%6.5%-6.6%2.5%-5.0%-3.3%-1.6%-4.5%0.7%1.6%零食-12.7%4.1.5%1.0.9%1.8X.0R.11.0C.0.4%白酒进一步探底啤酒景气阶段性改善软饮料保持较快增长乳品磨底结束边际好转调味品增速放缓肉制品持续偏弱餐饮供应链23Q4起遭遇下游挤压，暂未完全修复零食上市公司23H2以来边际改善，景气度较高 6/6 7本轮周期从“U型调整”迈向“V型调整”。与2013-2016年的行业调整期相比，本轮周期需求和预期的调整幅度相对较小、调整周期明显拉长。上一轮白酒行业调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整在前期（24Q2-25Q2）更像U型，25Q3起大幅下修，单季度跌幅接近甚至超过上一轮最差值，有望加速筑底过程。短期股价走势已基本反应市场悲观预期，随着行业陆续出清，有望震荡上行。图：上一轮调整上市公司业绩波动较大，本轮周期进入加速调整阶段-30%-20%-10%0 0P00400600800100012001400160018002011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1白酒行业营业总收入（亿元）白酒行业总营收YOY-40%-20%0 00002003004005006007002011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1白酒行业归母净利润（亿元）白酒行业净利润YOY 8站在短期维度，25Q3白酒合同负债环比小幅增长，推测系酒企控制发货节奏所致；销售收现大幅下滑，25Q3仅839亿元，单季度回款额为2022年以来次低值，终端打款积极性较差。图：白酒行业25Q3合同负债环比小幅提升（亿元）图：25Q3销售收现大幅下滑，为近4年三季度最低（亿元）300350400450500550600650700Q1Q2Q3Q420222023202420256007008009001000110012001300140015001600Q1Q2Q3Q42022202320242025 9数据来源：Wind，国泰海通证券研究图：分价位带，25Q3白酒收入均下滑，次高端跌幅小主因调整较早基数较低高端/次高/地产酒划分：高端酒-贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端-山西汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒；地产酒-洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖、老白干酒、金种子酒、金徽酒、伊力特。结构分化趋势延续，次高端-地产酒-高端陆续出清，地产酒进入加速调整期。分香型，近年需求较为乏力，酱香退潮，我们预计随着消费力修复酱酒有望再度提高份额。分品牌，行业份额逻辑进一步强化，龙头凭借品牌和渠道优势保持韧性、确定性更强，非龙头在挤压式竞争下处于相对劣势。分价位带，高端茅五泸品牌力过硬，地产酒所处腰部及以下价位带竞争加剧，其中区域高占有的头部地产酒相对更优。回顾2013-2016年白酒行业调整期，彼时高端和地产酒回调周期整体短于次高端，本轮周期较为相似。-60%-40%-20%0 0 03/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1高端酒收入增速次高端收入增速地产酒收入增速 10数据来源：中国酒业协会、国家统计局、Wind，国泰海通证券研究供给出清，长期看价，集中化延续。拆分量价来看，2003-2012年产量周期驱动白酒黄金十年（收入年复合增长 27.9%、量 19.0%、价 7.5%），2016-2024年价格周期驱动收入增长（收入年复合增长 10.3%、量-0.6%、价 11.0%）。人口因素决定了量很难再度成为产业驱动因素，关注点转向价的层面，而2024年以来行业受消费力恢复偏弱影响价格增速放缓，我们判断为经济复苏过程中的阶段性扰动，长期来看白酒产业升级、集中化趋势没有改变。节奏上：短期-量价齐跌、中低端占优，中期-量价趋稳，长期-量稳价升、消费升级高端为王，其中各品类头部企业更为受益。图：2003-2012年白酒行业为量增驱动，2016-2024年为价格驱动（虚线为我们预测）（以每年披露的同口径增速计算，非绝对值复合增速）-15%00E9920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E白酒销售收入增速产量增速价格增速2003-2012年年收入收入增速与产量产量增速趋势吻合：产量周期驱动产量周期驱动2016-2024年年收入收入增速与价格价格增速趋势吻合：价格周期驱动价格周期驱动2013-2016年年行业调整期2025年年行业深度调整 112024年行业股东回报意识进一步提升，龙头带领下有望更“价值”。白酒商业模式优异、现金储备丰厚，具备较强的分红潜能，近年来白酒上市公司分红率提升，部分公司股息率3% 具备一定吸引力，增速放缓的背景下我们认为这些公司未来有能力也有意愿提高分红。2024年白酒公司持续优化市值管理，多家酒企推出中期分红，未来有望以更多元、灵活的方式增强股东回报，对冲行业增长中枢下移的影响。表：近年白酒上市公司分红率整体提升，部分酒企股息率超3%近年分红率201920202021202220232024股息率（2025/10/31）贵州茅台52RR%（两次分红）84%（两次分红）75%（两次分红）3.53%五粮液49PPUp%（两次分红）4.77%泸州老窖50Pe%（两次分红）4.43%山西汾酒40%6APQ%（两次分红）3.19%舍得酒业26!0A%0.68%水井坊860055%2.28%酒鬼酒22FGY60%0.96%珍酒李渡249%2.39%洋河股份61p5%（两次分红）6.64%今世缘35666D%3.06%古井贡酒36AQPRW%（两次分红）3.84%迎驾贡酒60YRREF%3.70%口子窖52VRXRG%3.95%老白干酒33C59bd%3.25%金徽酒3574Td%2.41%伊力特43Vb7Tu%2.95%顺鑫农业14H%0.96%天佑德酒3778pP%0.45%数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.55%3.78%3.53%4.77%4.43%3.19%6.64%3.06%3.84%3.70%3.95%0.68%2.28%0.96%2.39%2.41%3.25%0.96%2.95%0.45%0%1%2%3%4%5%6%7%沪深300白酒合计贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份今世缘古井贡酒迎驾贡酒口子窖舍得酒业水井坊酒鬼酒珍酒李渡金徽酒老白干酒顺鑫农业伊力特天佑德酒白酒股息率（白酒股息率（2024年度分红年度分红/20251031总市值）总市值）12当前白酒行业及个股估值整体处于历史偏低水平，较大程度反应悲观预期，且白酒行业微观结构有所改善。从基金持仓来看，本轮周期上市公司仍具备一定的基本面支撑，基金减配幅度好于上一轮，截至25Q2末主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落11.3pct至3.2%，降至较低水平。收盘价为前复权，个股单位元2012-2014年2025/10/31区间高点日PE TTM区间低点日PE TTMPE TTM沪深300指数2014-12-3112.92014-03-208.114.1申万白酒指数2012-07-1330.82014-01-107.818.7贵州茅台2012-07-1327.72014-01-158.819.9五粮液2012-07-1320.42014-01-085.916.2泸州老窖2012-05-0719.42014-06-047.915.7山西汾酒2012-10-3129.92014-06-1919.818.9舍得酒业2012-07-0948.92014-06-19-90.1138.8水井坊2012-07-1340.92014-06-19-8.338.0酒鬼酒2012-10-2249.92014-04-28-91.8-384.1洋河股份2012-07-1632.82013-12-306.951.5古井贡酒2012-05-0440.62013-10-2912.018.0老白干酒2013-01-1848.02014-06-1947.824.5金种子酒2012-07-1633.72014-06-19-54.3-26.4伊力特2013-01-1827.12014-06-1913.438.4顺鑫农业2012-03-1626.42012-12-0331.4-157.3天佑德酒2012-07-0660.02014-06-1918.2706.8皇台酒业2012-03-16-95.32014-01-20-43.3-1,168.8今世缘上市时间较晚16.8迎驾贡酒上市时间较晚16.2口子窖上市时间较晚17.8金徽酒上市时间较晚26.6表：部分标的估值仍处于相对低位，估值或先于基本面修复图：25Q3主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落11.3pct至3.2%数据来源：Wind，国泰海通证券研究15.1.6000020000300004000050000600007000080000900000%2%4%6%8Q212Q413Q213Q414Q214Q415Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q424Q224Q425Q2申万白酒主动配置基金重仓比例申万白酒季度平均收盘价（右）13/13 14投资建议：2025年至今啤酒行业景气度不高，股价表现偏弱。仅部分强区域酒表现出阶段性行业。我们认为，景气回落定价已较充分，后续随消费整体性回暖，行业有望展现弹性。建议提前布局26年改善，建议关注：燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒，港股：青岛啤酒股份、华润啤酒。2025年至今行业景气承压，成本红利助业绩稳健增长。2025年啤酒行业趋势主要有二，一是整体需求受消费环境尤其是餐饮疲弱影响边际走弱，因此收入端1-3Q25逐季降速，二是成本红利兑现叠加竞争格局稳定，盈利能力稳中有升，保证前三季啤酒业绩保持双位数增长。图：25年啤酒行业收入增速边际放缓图：啤酒行业盈利韧性延续图：低基数下2025年啤酒行业利润维持低双增长-6%-4%-2%0%2%4%6%8010015020025022Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3 25Q1 25Q3单季度收入-亿元单季度收入-同比-5%0%5 %0%-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,00022Q3 23Q1 23Q3 24Q1 24Q3 25Q1 25Q3单季净利润-百万元单季度净利润-同比-20%-10%0 0PQ323Q324Q325Q3毛利率净利率 1520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024行业吨利yoy12.9.0.4%-9.4(.7#.2%6.3%-5.2.1.8%8.8%9.7%-12.3%5.1%8.8%8.01.1.9.2%9.37%板块毛利率39.29.39.58.6A.5B.3A.59.7.09.48.3.48.88.09.5B.5.5.0.8B.4%板块销售费率 12.8.5.6.6.4.2.5.3.9.9.2.2.5.2.4.2.2.7.0.1%板块毛销差26.4%.8$.9$.0&.1&.1%.0#.4#.1.5 .1!.2 .2!.8#.2%.3&.3&.3&.8(.3%销量触顶、结构升级、吨价提升，利润率持续改善。2014年行业产销量见顶、进入调整期，2017推进高端化，行业开始迈向结构升级，吨价提升驱动增长，与此同时龙头利润率持续改善，2024年毛销差创历史新高。162024年至今啤酒行业头部集中趋势放缓，当前头部份额稳定。2021-2023年，我国啤酒头部集中趋势显著，销量口径CR5由73.7%增至78.3%（分子由各上市公司年报销量加总，分母参考欧睿统计的行业销量）。2024年，CR5同比下降3.5pct至74.8%。大单品驱动区域啤酒份额提升。与此同时，以燕京、珠江啤酒为代表的区域啤酒公司在各自大单品驱动下实现显著份额提升，2020-2024年燕京、珠江啤酒销量分别增长13.2%、20.0%，增量分别为46.5、24.0万千升，同期啤酒行业产量仅增长3.2%，增量110.2万千升（国家统计局口径），换言之，二者贡献了近5年啤酒行业增量的64%，是主导产业份额变化的主要力量。结合当前大单品势能与产业阶段，我们判断这一趋势有望延续图：近年来啤酒行业CR5保持稳定图：2021年至今燕京啤酒、珠江啤酒量增显著跑赢行业0 0Pp 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024青岛啤酒燕京啤酒华润啤酒重庆啤酒百威亚太市场占有率（销量口市场占有率（销量口径）径）-15%-10%-5%0%5 15A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024A燕京啤酒珠江啤酒行业产量 172025年啤酒景气回落，量价环比走弱。2025年至今啤酒需求承压，量价表现均相对偏弱。青岛啤酒1-3Q25啤酒销量分别同比 2.6%、 1.0%、 0.3%，吨价分别同比-0.6%、 0.3%、-0.5%，考虑去年基数偏低的背景下，折射出行业景气度较弱。结构来看，年初至今燕京、珠江啤酒以及华润啤酒量价及业绩表现相对较优。表：2025年啤酒行业量、价环比走弱（单位均为人民币）（单位均为人民币）A股股港股港股20242025Q12025Q22025Q320242025H1青岛啤酒青岛啤酒燕京啤酒燕京啤酒重庆啤酒重庆啤酒珠江啤酒珠江啤酒青岛啤酒青岛啤酒燕京啤酒燕京啤酒重庆啤酒重庆啤酒珠江啤酒珠江啤酒青岛啤酒青岛啤酒燕京啤酒燕京啤酒重庆啤酒重庆啤酒珠江啤酒珠江啤酒青岛啤酒青岛啤酒燕京啤酒燕京啤酒重庆啤酒重庆啤酒珠江啤酒珠江啤酒华润啤酒华润啤酒啤酒业务：啤酒业务：销量（万千升）销量（万千升）7544002971442261008830247136924421611487471087649YOY-5.9%1.6%-0.8%2.6%3.5%3.2%1.9.8%1.0%1.2%0.0%1.1%0.3%0.1%-0.7%-2.9%-2.5%2.2%吨价（元吨价（元/千升）千升）426336634923398146203846493041594065348748884484410642634865399633553691YOY0.6%1.6%-0.4%3.8%-0.6%3.4%-0.5%-1.0%0.3%4.9%0.8%3.8%-0.5%1.4%1.1%1.6%1.5%-1.3%吨成本（元吨成本（元/千升）千升）254821712532213826962200254322872202182423851968231821252390196119661887YOY-2.0%-3.4%0.7%-2.5%-2.6%-5.8%-1.4%-5.9%-5.1%6.2%-3.4%-2.8%-2.9%-2.8%-2.3%-0.7%-0.5%-5.0/18 19图：19-24年期间软饮料板块营收CAGR=8%图：全国性综合龙头公司营收、利润率表现均持续优于区域性&细分品类公司-5%0%5 %00400600800100012001400160018002000软饮料板块营收（亿元，左轴）软饮料板块营收增速（右轴）-15%-10%-5%0%5 %全国性综合龙头营收增速区域性&细分品类公司营收增速0%5 %0%软饮料板块归母净利率全国性综合龙头归母净利率区域性&细分品类公司归母净利率软饮料景气度较优但内部结构分化，寻找渠道壁垒高，具备持续新品迭代能力的龙头投资机会。19-24年期间软饮料上市公司合计营收CAGR=8.03%，归母净利率维持在15-16%的较高水平，板块景气度在食饮细分赛道中排名靠前。不过自22年以来板块内部明显结构分化，全国性综合龙头公司景气度延续，同时利润率持续提升，而区域性&细分品类公司逐步增长乏力，且利润率逐步下行。我们认为结构分化背后原因在于当前全国性龙头公司有着更强的渠道掌控力和渠道投入壁垒，以及更快的消费者偏好洞察能力和产品创新迭代能力，能够更好地适应当前外部需求环境的变化，从而获得更多的份额。因此未来我们更看好全国性综合龙头公司中，有着更强渠道掌控力，以及能够持续推出符合消费趋势新品的相关企业机会，重点推荐东鹏饮料、农夫山泉及低估值标的：中国食品、康师傅控股、统一企业中国。20受益于场景拓展 产品结构优化，近五年软饮料行业景气度重归量价齐增。我国软饮料行业产量从90年代至2014年期间持续保持双位数以上高速增长，2015-2019年期间行业产量阶段性见顶并进入横盘震荡期，不过2020-2024年期间行业产量重回平稳增长，24年行业产量创历史新高。过去10年软饮料价的表现更优于量的表现，2015年之后行业量的表现虽然中间有所波动，但是零售额保持稳健增长，持续突破前期新高。我们认为过去5年软饮料行业产量重回平稳增长，背后在于产品场景&消费人群持续拓展，而行业价的表现由于量的表现，背后在于产品结构持续优化更符合当前消费发展趋势的高附加值品类占比持续提升。以最能代表行业beta的康师傅/统一/中国食品三家公司合计营收作为样本进行观察，其合计营收2006-2024年期间CAGR=10.4%，其中2015-2019年期间CAGR降速至1.2%，而2019-2024年期间CAGR重新恢复至7.1%。图：我国软饮料产量经历横盘期后重新恢复平稳成长-20%-15%-10%-5%0%5 %05000400060008000100001200014000160001800020000中国软饮料产量（万吨，左轴）YOY（右轴）010002000300040005000600070008000中国饮料市场零售额（亿元）图：我国软饮料零售额持续创新高-15%-10%-5%0%5 %05002003004005006007008009001000康/统/中国食品合计营收（亿元，左轴）YOY（右轴）图：康/统/中国食品合计营收依然保持较好增长 21消费者健康化 功能性需求崛起，无糖茶、功能饮料等景气度较高。从细分品类来看，19-23年期间符合健康化、功能性需求的茶饮料、功能饮料、即饮咖啡的品类份额持续提升，而果汁、亚洲传统饮料的份额有所减少。过去几年茶饮料中符合健康化趋势的无糖茶正呈现爆发式增长状态中国无糖茶市场从1997年至今，已经经历了市场培育期、企业试错期、市场细分期等发展阶段，当前在消费者健康意识提升，“水替”需求崛起的驱动下，无糖茶行业快速扩容。此外能量饮料、运动饮料、养生水等产品受益于消费者功能性需求崛起，同样保持较高景气度。因此我们看好当前在无糖茶、功能性饮料等品类中实现良好布局的相关企业投资机会。0%5 %即饮咖啡亚洲传统饮料果汁包装水功能饮料碳酸饮料即饮茶图：软饮料中健康化&功能性品类占比持续提升0%2%4%6%800400600800100012001400160018002000中国功能饮料行业规模（亿元，左轴）YOY（右轴）图：功能性饮料持续保持高景气度 22消费者健康化 功能性需求崛起，无糖茶、功能饮料等景气度较高。从细分品类来看，19-23年期间符合健康化、功能性需求的茶饮料、功能饮料、即饮咖啡的品类份额持续提升，而果汁、亚洲传统饮料的份额有所减少。过去几年茶饮料中符合健康化趋势的无糖茶正呈现爆发式增长状态中国无糖茶市场从1997年至今，已经经历了市场培育期、企业试错期、市场细分期等发展阶段，当前在消费者健康意识提升，“水替”需求崛起的驱动下，无糖茶行业快速扩容。此外能量饮料、运动饮料、养生水等产品受益于消费者功能性需求崛起，同样保持较高景气度。因此我们看好当前在无糖茶、功能性饮料等品类中实现良好布局的相关企业投资机会。图：无糖茶正爆发式增长0 000406080100120140160180200无糖茶行业规模（亿元，左轴）YOY（右轴）图：无糖茶已成为上百亿规模行业 23原材料价格仍处历史周期底部，软饮料行业有望延续较高水平。软饮料行业主要成本以聚酯瓶片、白砂糖以及瓦楞纸等为主，当前聚酯瓶片价格和瓦楞纸价格均处于历史周期的底部，而白砂糖价格长期来看呈现上涨趋势，但是当前也处于阶段性底部，因此我们预计软饮料行业受益于原材料成本红利，盈利能力有望继续维持较好水平。不过由于软饮料行业当前具备原材料价格红利，因此预计将刺激一定的行业内部价格竞争情形发生，在此竞争背景下，有着更强利润率掌控力的公司将具备更好的投资价值。图：聚酯瓶片价格目前正处历史底部图：白糖价格处小周期价格底部图：瓦楞纸价格处历史底部区间020004000600080001000012000中国:华东市场:市场价（元/吨）:聚酯瓶片0100020003000400050006000700080009000南宁仓库:现货价（元/吨）:白砂糖01000200030004000500060007000中国:出厂平均价（元/吨）:瓦楞纸:玖龙纸业 24渠道仍有扩张空间，多品类发展驱动单点卖力持续提升。软饮料行业渠道为王，各家企业都在不断进行通路精耕和渠道下沉以获取更多销售机会，此外随着各类餐饮、特渠等软饮料新兴渠道逐步兴起，我们判断全国软饮料售点约700-800万个。目前可口可乐和康师傅的网点数约550-600万个，且冷柜数最多，但是尚未到达天花板，而农夫、东鹏、统一等企业网点数&冷柜数则依然有着较大继续提升潜力。此外从单点卖力来看，多品类矩阵公司明显优于单一品类公司，未来随着大单品饮料公司逐步向多品类饮料公司发展，单点卖力提升空间大。图：软饮料公司网点数均有提升空间图：冷柜数渗透率仍有望继续增加图：多品类公司单点卖力更优0100200300400500600700网点数（万）020406080100120140160冷柜数目（万）020004000600080001000012000单个网点卖力（元）25第二曲线无糖茶持续放量 基本盘包装水稳定复苏，继续驱动农夫山泉良好稳健成长。农夫山泉于2011年推出东方树叶前瞻性卡位无糖茶赛道，目前东方树叶作为无糖茶市占率第一品牌，品牌心智&产品力&规模效应优势突出。受益于无糖茶行业beta以及自身产品渠道alpha，过去几年公司茶饮料快速增长（17-21年营收CAGR=15%，21-24年营收CAGR=54%，25年半年规模突破百亿）。此外24年公司茶饮料已经超越包装水业务成为公司第一大品类，同时盈利能力最强。我们预计无糖茶景气度仍将持续，且伴随竞争格局持续优化，公司茶饮料将继续保持快速增长，驱动整体营收&盈利能力持续良好增长。24年公司包装水业务受网络舆情冲击导致受损严重，随着公司一系列针对包装水的产品渠道动作推出，25年公司包装水业务逐步复苏。长期来看，天然水有着较大品类提升空间，包装水业务恢复为公司长期发展提供稳健基本盘。图：2017-2025H1农夫山泉茶饮料营收快速增长-10%0 0Pp0406080100120140160180茶营收（亿元，左轴）YOY（右轴）0 0P%茶饮料分部利润率果汁分部利润率功能饮料分部利润率水分部利润率-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %0100150200250包装水营收（亿元，左轴）YOY（右轴）图：2020-2024农夫山泉茶饮料能力持续提升图：农夫山泉包装水业务逐步恢复 26特饮景气延续，补水啦 果之茶成长势能充沛，东鹏饮料综合性饮料平台呼之欲出。公司东鹏特饮大单品经过5年高速成长后，当前依然维持较高增速，势能不减。考虑到功能性需求持续提升，能量饮料长期有望保持较高景气度，以及红牛大单品200亿营收规模，预计未来东鹏特饮大单品有望持续维持良好增长，单品规模天花板持续扩大。受益于运动饮料行业快速发展，以及良好竞争格局下的差异化产品力和定价设计，公司第二曲线补水啦正处高速放量期，季度销售持续爬坡，预计未来补水啦有望成为百亿级单品，进一步夯实公司综合性饮料平台能力。此外25年公司推出果之茶新品反馈良好，驱动其他饮料业务进入加速增长阶段，预计未来果之茶有望成为公司第三曲线，并将公司产品边界从功能性饮料拓展至茶饮料领域。图：东鹏特饮大单品经过长时间爆发增长，当前仍处快速增长阶段0%5 %05E0406080100120140东鹏特饮营收（亿元，左轴）YOY（右轴）0246810121416补水啦季度营收（亿元）其他饮料季度营收（亿元）图：第二曲线补水啦正处于季度持续快速爬坡放量阶段 27中国食品是可口可乐在华运营核心资产，具备强品牌&强渠道优势。中国食品是可口可乐在华运营核心资产，具备极强品牌力&渠道精耕能力。受益于碳酸饮料长生命周期属性，中国食品过往业绩稳健成长。18-23年公司营收CAGR=6.5%，虽然24年受提价影响营收基本持平，但是顺利完成提价传导后，25H1营收增速恢复至7.9%。此外18-24年中国食品归母净利润CAGR=17.87%，利润增速表现亮眼。看好碳酸品类景气度上行，驱动业绩加速成长。碳酸品类持续保持良好景气度，据智研咨询，中国碳酸饮料规模2016-2022年期间CARG为6.7%。2023年约为1232亿元。我们认为23-24年受居家高基数，以及行业提价影响，碳酸品类整体表现有所波动。不过我们预计随着提价完成传导，以及合理基数效应，看好未来几年碳酸品类有望进入上行周期，中国食品作为中国碳酸品类绝对龙头，将受益于此，未来业绩表现有望提速。图：中国食品过往保持良好稳健业绩表现图：中国碳酸饮料行业持续保持较好景气-100%00 0000100150200250中国食品营业收入（亿元，左轴）中国食品净利润（亿元，左轴）营收增速（右轴）净利润增速（右轴）0200400600800100012001400中国碳酸行业规模（亿元）28/28 29零食创新驱动，成长持续。零食结构性景气持续，核心受产品和渠道创新驱动，同时龙头规模效应和效率提升加速业绩释放，2023Q2-2024Q4，A股核心零食公司季度收入增速保持在10%以上、净利润增速中枢20%以上。2025年以来因旺季错期、基数较高、成本上涨等因素影响，零食板块整体增速存在季度波动，标的表现分化，有新品类和新渠道扩张的公司表现更优。品类端，魔芋在口味持续创新下渗透提升、高速放量；渠道端，线下量贩、会员店保持景气，传统商超流通调改、即时零售创新形成补充，线上平台电商稳定改善，抖音等内容电商以低价sku矩阵换取流量的打法效率降低，零食上市公司普遍优化产品结构，更注重抖音的品类品牌打造和测品功能，品质化、差异化导向下有望迎来格局逐步改善和核心单品规模增长。淡季零食公司整固渠道和梳理产品为主，随着旺季到来推新和动销加速可期，2026年年货节相对靠后、零食有望在较长周期下实现更为充分的备货和动销，旺季提速值得期待。推荐：魔芋大单品高速放量的盐津铺子、卫龙美味，以及持续受益于品类及渠道边际变化的三只松鼠、西麦食品、有友食品、劲仔食品。图：核心零食标的收入保持增长，2026年旺季有望提速图：2025Q3以来核心零食标的利润增速触底-20%-10%0 0P0203040506070809010022Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3单季度收入-亿元单季度收入-同比-60%-40%-20%0 002003004005006007008009001,00022Q323Q123Q324Q124Q3 25Q125Q3单季净利润-百万元单季度净利润-同比 30零食行业快速增长背后是品类、渠道的持续扩张。品类角度，新品类扩张为头部公司提供持续增长空间，例如近年来兴起的魔芋制品、鹌鹑蛋、创新豆干等。魔芋制品加速放量成为明星单品，具有以下特征：1）健康概念：作为蔬菜制品，呈低热、低脂、低糖、高膳食纤维特征。2）深加工产业链较长：魔芋粉加工及魔芋零食毛利率均较可观，一致魔芋的魔芋粉深加工业务毛利率达20-25%，下游零食企业以卫龙美味为例，魔芋制品毛利率达50%左右。3）下游创新应用空间广：魔芋粉可塑性强，终端产品形态差异化创新空间大，同时原料价格透明度低，更易形成较高附加值。据日本魔芋协会，2020年日本人均魔芋食品消费金额为621日元（按同期汇率折算约合40元人民币），魔芋食品总消费额765亿日元，以配餐食品和蒟蒻果冻居多。我国魔芋零食主打爽辣口味的魔芋爽、魔芋素毛肚等创新品类，叠加辣味成瘾属性形成高复购。我国辣味魔芋零食出厂含税口径市场规模约60亿元。卫龙美味、盐津铺子作为龙头公司，魔芋零食大单品高速放量：2025H1卫龙蔬菜制品收入在高基数上同比 44%至21.1亿元、占比升至61%；盐津铺子魔芋制品收入同比 155%至7.9亿元、占比升至27%，实现进一步加速高增。图：盐津铺子魔芋制品收入加速放量，2025H1同比增长155%0 0001015202530354020182019202020212022202320242025H1蔬菜制品营业收入（亿元）YoY蔬菜制品营收占比图：卫龙美味蔬菜制品收入在高基数上依旧保持高增长0 000002345678920212022202320242025H1魔芋制品收入（亿元）魔芋制品收入YoY魔芋制品收入占比 31零食行业快速增长背后是品类、渠道的持续扩张。渠道角度，多年来零食行业渠道经历多次迭代，当前传统电商和商超渠道布局已较为成熟，抖音、量贩零食店、山姆等会员超成为新的潜力增长点，其中电商渠道在抖音等新兴电商的驱动下整体仍呈现高增，线下折扣业态量贩零食店门店数量快速扩张，成为行业重要的新渠道组成部分，一些原本深耕线上的公司也逐步走向线下，新渠道红利叠加旧渠道深耕共同驱动成长。改革开放-2000年大流通为主2000-2012年连锁商超红利期2012-2019年电商渠道红利期2019-2020年渠道多元化(微商、直播、社区团购等形式涌现)2020年-至今量贩/抖音渠道红利期0 0 09201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024商超/卖场夫妻老婆店便利店专营店等其他线上图：商超/卖场/夫妻老婆店等传统主流渠道份额降低，零食渠道多元化，线上抖音、线下量贩和会员超较快成长0 0P00200300400500600700202220232024零食抖音渠道销售额（亿元）yoy图：近年来抖音渠道的零食销售额快速增长01000020000300004000020202021202220232024量贩零食门店数量（家）图：近年来量贩零食门店持续扩张 32淡季整固渠道、梳理产品，旺季提速可期。零食尤其是零食礼盒类产品销售在年节期间较为集中，2025年年货节提前，全渠道销售节奏前置，2024Q4受益、2025Q1高基数影响下增速放缓，2025Q2直至7月，零食处于传统淡季、多数公司以整固渠道和梳理优化产品为主，线上线下增速均相对平缓，而进入8月后，开学季叠加中秋国庆双节开始备货，线下渠道增量明显带动环比提速，2025年8月以抖音为代表的线上渠道增速较低主因中秋靠后，线上2C为主、销售时点延后，也因此9月增速提升显著。展望2026年，春节时点相对靠后、零食有望在较长的年货节周期下实现更为充分的备货和动销，旺季提速值得期待。我们认为，受益于新渠道和新品类持续扩张，零食板块有望持续结构性景气。图：核心零食公司在抖音渠道合计GMV增速在25年1月为低点，此后实现回升图：抖音渠道GMV受基数影响Q1有所降速，但对爆品打造、外溢至线下渠道仍发挥重要作用-50%0P00 0%yoy2024yoy2025Q1-3-50%0P00 0%00046810121416182024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/09核心零食公司合计GMV(亿元)yoy 33/33 34图：2025年前三季度调味品板块收入同比增长2.9%图：2025年前三季度调味品板块净利润同比增长5.3%投资建议：2025Q1-3调味品板块实现营业收入/净利润389/72.3亿元，分别同比 2.9%/ 5.3%，实现平稳增长；展望2026年，在餐饮需求弱复苏的背景下，需要自下而上寻求投资机会，一方面千禾味业逐步从舆情影响中走出来，叠加战略调整重新聚焦高端零添加以及渠道扩张持续发力，2026年公司业绩将因此得到明显改善；另一方面生活节奏的持续加快将推进复调渗透率的持续提升，相应的龙头标的随着竞争壁垒的增厚将取得超额收益。总结而言，推荐千禾味业、宝立食品、海天味业、天味食品。0%2%4%6%800200300400500600202020212022202320242025Q1-3收入（亿元）收入yoy-20%-10%0 002030405060708090100202020212022202320242025Q1-3净利润（亿元）净利润yoy 35图：2001年至今调味品行业大致可分为三个发展阶段图：2001-2024年调味品行业的增长驱动力逐步从“量”演变为“价”行业复盘：增长驱动力逐步从“量”切换为“价”。1）2001-2011年：餐饮业兴起带动调味品步入成长期，此阶段特征为“量升引领”；2）2011-2020年：“三公消费”政策后餐饮降速，行业驱动力切换为“量价齐升”；3）2020-2024年：疫中疫后餐饮受损，行业驱动力演变为“价升为主”。-2%0%2%4%6%8 01-20112011-20202020-2024销量CAGR吨价CAGR-20%-10%0 0,0002,0003,0004,0005,0006,000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024调味品行业销售额（亿元）调味品行业销售额yoy餐饮业销售额yoy 36图：2015年至今调味品主业标的股价复盘(单位：元/股)20162016-20192019年：消费升级加速年：消费升级加速 提价提价，三三周期因子正向共振周期因子正向共振，行业景气度提升行业景气度提升，三家公司股价均进入上行通道三家公司股价均进入上行通道20202020年：疫情刺激囤货年：疫情刺激囤货，行业短期延续繁荣行业短期延续繁荣20212021-20232023：消费力承压：消费力承压且渠道库存过高背景下且渠道库存过高背景下继续提价继续提价，三周期因子三周期因子负面共振负面共振，行业景气度行业景气度向下；向下；2022Q4-2023Q1：食 品：食 品添加剂事件刺激短期冲添加剂事件刺激短期冲动型消费动型消费，千禾股价走千禾股价走出独立行情出独立行情。20242024年：海天于年：海天于2023年底摆脱高库存包袱年底摆脱高库存包袱，2024年在年在成本下降背景下加大费用投入力度抢成本下降背景下加大费用投入力度抢C端市场从而实现端市场从而实现了业绩的改善了业绩的改善，股价走出独立行情股价走出独立行情股价复盘：行业存量竞争特征愈加显著，海天2024年走出独立行情。（1）2016-2019年：消费升级加速 提价，行业景气度提升，股价均进入上行通道；（2）2020年：疫情刺激囤货，行业短期延续繁荣；（3）2021-2023：消费力承压且渠道库存过高背景下继续提价，行业景气度向下；其中2022Q4-2023Q1食品添加剂事件刺激短期冲动型消费，千禾股价走出独立行情；（4）2024年：海天摆脱高库存包袱后加大费用投放力度抢市场从而实现了业绩的改善，其股价走出独立行情；（5）2025年：需求平淡 各自面临阶段性压力（中炬改革进度缓慢，千禾遇到舆情扰动），股价均有不同幅度下跌。0510152025300204060801001201402014-02-142015-02-142016-02-142017-02-142018-02-142019-02-142020-02-142021-02-142022-02-142023-02-142024-02-142025-02-14海天味业中炬高新千禾味业（右轴）3714.6.9.1.1.6.7.5%.3%0 0 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020一人户家庭占比原料进货成本,41.8%人力成本,21.3%三项费用,19.7%房屋及物业成本,9.9%能源成本,3.8%税费,3.3%图：我国独居比例明显提升图：人力成本是餐饮企业除原材料以外的最大成本来源图：预计2024-2029年复调行业销售额CAGR将达到9.9%未来展望：复调子赛道结构性繁荣。复合化：增效降本驱动下渗透率持续提升：C端增效诉求日益提升：家庭结构转变及生活节奏加快使得消费者愿意或能够花费在烹饪上的时间被迫缩短，而具备提高烹饪效率的复调刚好迎合了这一趋势；B端：降本增效决定复调/预制菜大有可为。复调及预制菜有助于显著解决餐饮企业去厨师化 提升菜品标准化的痛点。0%2%4%6%8001,0001,5002,0002,500复调规模（亿元）yoy 38餐饮需求弱复苏、门店供给增加，闭店量激增、人均消费降幅扩大。2024年全国餐饮收入5.57万亿元，同比增长5.3%，餐饮企业数量1672万家，同比增加7.2%，餐饮门店数量近800万家，同比提升10.3%。需求弱复苏、供给加大导致竞争加剧，行业闭店量激增，近五年餐饮二手设备回收市场CAGR高达17.6%。人均消费角度，2024年餐饮大盘人均消费价格同比下降6.57%，同比降幅进一步扩大，主要餐饮赛道均有高单以上降幅。低价格带、刚需必选的餐饮子赛道增速较快，茶饮赛道加速洗牌。各餐饮子赛道2024年销售额看，中式正餐增长5.6%，湘菜增长最快为8.9%，各式地方小炒，凭借食材新鲜、明火现炒、性价比高等优势受到热捧；火锅增长5.6%，主打“高性价比”的小火锅、自助火锅等逆势崛起；小吃快餐增长7.5%，因为刚需属性强、消费频次高等原因，增速居“餐”品类之首；茶饮增长8.2%，降速明显，闭店数近20万家，加速洗牌；面包烘焙增长5.6%，现制烘焙产品备受青睐；烧烤增长5.2%，烤串赛道增长势头强劲；特色品类增长4.3%，酸菜鱼、烤鱼、小龙虾、牛蛙等大单品稳定发展。-20%-15%-10%-5%0%5 %00002000030000400005000060000201920202021202220232024餐饮收入（亿元）yoy0204060801001202022202320240%2%4%6%8%图：国内餐饮行业市场规模（亿元）图：2024年全国主要餐饮细分赛道市场规模增速图：国内各餐饮赛道的人均消费金额（元/人）39餐饮门店多举措提振单店。需求疲软、竞争加剧，餐饮门店也在积极优化门店模型，实现开源节流，我们总结的主要举措有：产品端，挖掘细分消费需求，推出差异化产品；迎合“质价比”趋势，推出高性价比套餐。提高引流效率，拥抱线上引流，同时探索新的消费场景，制造新的营销触点。成本端，采用灵活用工和数字化工具减少人力成本，同时向上游供应链传导压力。供应链企业寻找增量的主要路径。餐饮供应链企业，除了传统的卷价格保份额、内部控费降本之外，也在积极寻找增量，我们总结的主要路径有：产品端，推新品、扩品类，比如安井食品拓展烤肠、立高食品推出UHT稀奶油；渠道端，线上线下、BC兼顾，拥抱大B、调改商超、新零售等渠道，比如千味央厨快速推进新零售渠道；外延并购、出海，比如巴比食品并购南京青露。投资建议：餐饮弱复苏直接导致供应链公司业绩阶段性承压，2025年前三季度速冻板块6家上市公司营收同比下滑1%、扣非归母净利润同比下滑16%，但我们也看到了一些的积极信号，单Q3板块的扣非归母净利润同比实现14%增长，我们预计板块竞争虽然依然激烈，但是也没有进一步加剧，后续改善可期。我们认为“万物皆可速冻”的长期逻辑不会改变，行业规模和集中度都有较大提升空间，同时龙头公司在积极求变做增量，在积极推新品、拥抱新渠道，基本面有望逐渐触底反弹，戴维斯双击可期待。建议关注安井食品、立高食品、巴比食品、千味央厨。01000200030004000速冻调制食品速冻菜肴制品速冻面米制品其他0 0Pp%欧洲美国日本中国图：中国速冻食品行业按类型划分的市场规模（亿元）图：2023年各国速冻食品行业CR5 40/40 41供给侧：尚未出清完毕。通常情况下原奶周期与奶牛新增/淘汰和需求因素挂钩，本轮启动于2018年部分牧场出清及2020年饲料价格上涨，2022年饲料价格基本见顶，同时奶牛存栏回补叠加单产提升推动产能逐步释放，生鲜乳、进口大包粉价格均从高点回落。然而2022年起下游乳品需求走弱，供给侧面临较为严重的产能过剩，奶价持续下行叠加需求回落诱发行业价格战，供给端面临挤压式竞争，货折促销及费用投放削弱头部乳企竞争优势。2025年行业延续存栏去化趋势，从产量角度来看还有下降空间。推荐：伊利股份、新乳业、现代牧业、优然牧业。图：本轮原奶周期供需不匹配致使奶价持续下跌，当前仍在筑底阶段图：2018年以来奶牛存栏数及牛奶产量回升，2024年存栏及产奶量减少01000200030004000500002004006008001000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国奶牛存栏数（万头）牛奶产量（万吨，右）2008-2012需求周期三聚氰胺事件爆发导致需求短暂回落、随后恢复2013-2015供给周期肉毒杆菌事件导致大包粉进口中断，奶荒致使奶价急涨2016-2018均衡周期原奶供需趋于平衡，奶价波动收敛2018-2021供需共振饲料涨价，疫情释放需求，打破供需平衡0123452009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1平均价:主产区:生鲜乳（元/公斤）2022-至今供需趋势逆转存栏扩张消费走弱，产生供需缺口 42需求侧：短期下滑，量价齐跌。乳制品本身具备一定礼赠需求，且常温酸奶、乳饮料、奶酪等品类具备较强的休闲属性，这两部分销量在消费力偏弱的情况下面临压力，同时白奶等必选品类也受到性价比浪潮的冲击。从A股乳制品板块收入表现来看，24Q2行业处在冰点，24Q3起收入降幅收窄，25Q1-25Q3增速持平左右，预计居民收入预期修复后行业将迎来复苏。图：乳制品零售价相较2021-22年高点回落，逐步企稳图：A股乳制品行业收入增速修复至0%附近0246810121416182009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-072025-07中国:零售价:牛奶（元/升）中国:零售价:酸奶（元/公斤）-20%-15%-10%-5%0%50020030040050060022Q323Q123Q324Q124Q325Q125Q3单季度收入-亿元单季度收入-同比 43长期不悲观，关注产业周期演化进度。当前产业链处于周期筑底阶段，1）供给端：关注淘汰牛进展，2024年牛只出清主因玉米青贮启动前储备资金及亏损面扩大倒逼所致，牧场开始优化牛群结构、淘汰低产牛只，截至2024年末存栏数预计620万头左右相较年初显著回落，2025年延续这一趋势，尤其25Q4饲料及资金问题倒逼出清、有望减少原奶供给量。图：国内供给充足的背景下，2024年以来大包粉进口量回落至低位图：2022年起原奶供需缺口拉大，2024年供给过剩情况开始改善-10%0 0 052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024原奶层面：供给增速（牛奶产量YOY）需求增速（乳制品产量YOY）0510152025300100020003000400050002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07进口量（万吨）大包粉进口均价（美元/吨）44长期不悲观，关注产业周期演化进度。当前产业链处于周期筑底阶段，2）需求端：有望在生育及内需政策的刺激下回暖。我们预计行业将在2026年逐步达到平衡，届时奶价有望进入上升通道，推动行业格局改善，从历史经验来看龙头在奶价上行期通常表现为毛销差改善，同时资产减值（包含喷粉减值）也有望显著缩减，有利于盈利修复。图：从历史表现来看，上两轮大周期奶价回升 结构升级驱动头部乳企毛销差显著改善（半年维度）图：2022-24年乳企资产减值损失增加，2025年喷粉情况显著改善0123450%2%4%6%8 09/62009/122010/62010/122011/62011/122012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/6生鲜乳均价（右，元/公斤）伊利股份蒙牛乳业-16-14-12-10-8-6-4-202020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3A股核心乳企资产减值损失（亿元）选取：伊利股份、光明乳业、新乳业、三元股份、天润乳业、燕塘乳业、贝因美、妙可蓝多*剔除伊利24Q4一次性商誉减值损失 45原奶：25H2存栏持续去化，26年奶价上行确定性较强。9月起奶价回升企稳，行业供需达到初步平衡，26年奶价上行确定性较强，有望受益于前期集中扩产影响消退、泌乳牛补栏减少与需求回暖。供给端：1）社会存栏持续去化。青贮采购季牧场收储资金压力较大，部分社会存栏逐步破产清退，26年有望受益于前期集中扩产影响消退。2）成母牛补栏减少。25H1去化以青年牛为主，泌乳前妊娠期约为9-10月，成母牛补栏减少有望逐步显现。需求端：1）生育补贴提振乳制品需求，学生奶覆盖面持续扩大。7月生育补贴正式落地，25年预算达900亿元，乳制品消费有望提振；多部委联合印发 促进农产品消费实施方案，强化健康消费宣传引导，鼓励各地扩大学生饮用奶推广。2）国内初深加工产能逐步投产，进口大包粉影响进一步减弱。头部乳企发力初深加工产能建设，有望提振国内原奶需求。此外，新版灭菌乳国标9月落地，UHT奶不可再使用复原乳作为原材料，进口大包粉影响进一步减弱。盈利弹性：1）毛利端：有望受益奶价反转与单位成本回落。假设销售奶价同比增长10%/20%，奶牛养殖龙头企业毛利率有望获得6pct/10pct以上的改善空间，2）生物资产减值：成母牛估值有望受益于奶价反转、饲喂成本下降与牛群结构优化。图：原奶业务毛利率敏感性分析公司名称优然牧业现代牧业澳亚集团中国圣牧原奶均价-20%-16.8pct-17.2pct-20.1pct-17.6pct-15%-11.9pct-12.1pct-14.2pct-12.4pct-10%-7.5pct-7.6pct-8.9pct-7.8pct-5%-3.5pct-3.6pct-4.2pct-3.7pct5% 3.2pct 3.3pct 3.8pct 3.4pct10% 6.1pct 6.3pct 7.3pct 6.4pct15% 8.8pct 9.0pct 10.5pct 9.2pct20% 11.2pct 11.5pct 13.4pct 11.7pct图：奶牛生命周期成母牛成母牛育成牛育成牛首次产犊首次产犊重复生育周期重复生育周期哺乳期哺乳期305天天 干乳干乳期期60天天犊牛犊牛6个月个月1-6月龄月龄7-22月龄月龄其中其中13月龄准备繁月龄准备繁殖，妊娠阶段约殖，妊娠阶段约9.4个月个月 46-30%-20%-10%0 0P02030405060708090100牛肉平均价（元/公斤）YoY肉牛：供给缺口持续增加，景气周期有望延续至27年。25年牛肉/活牛价格低位反转，随着供给端持续去化与进口牛肉限制政策落地，牛价有望进一步提振。供给&政策驱动：1）能繁母牛超量屠宰，供给缺口有望持续增加。23年以来能繁母牛持续去化，超量屠宰下新生犊牛供给减少（24年1-11月同比下降超8%），25Q3全国牛存栏同比-2.4%，供给缺口有望持续增加。2）肉牛繁育周期较长，景气周期有望延续至27年。肉牛妊娠期（9-10月） 从犊牛到出栏（16-24个月）需要2年 时间，整体繁育周期较长，供给缺口有望延续至27年。肉牛产业格局分散，9月起活体动物运输新规正式实施，进一步抬升运输成本。3）进口端限制政策或进一步提振国内牛肉需求。我国进口牛肉量占比约为30%，近年来低价进口牛肉冲击国内市场，24年底国家推动进口牛肉保障措施调查，11月底调查即将结束，我们认为未来如推出进口端限制政策或进一步提振国内牛肉需求；全球主要出口国25年预计减产，国际牛价上行有望传导至国内。盈利弹性：1）淘牛收入，按照成母牛30%淘汰率计算，假设牛价同比增长20%/40%，优然牧业淘牛收入有望增长2.39/4.77亿元，2）肉牛业务，中国圣牧与澳亚集团有望直接受益于牛价增长，如果牛价同比增长20%，肉牛业务毛利贡献有望分别达1.0/0.2亿元。图：25年肉牛价格进入上行周期图：25Q3全国牛存栏同比-2.4%至9932万头图：淘牛收入/肉牛业务利润弹性分析（亿元）产量下滑产量下滑&需需求持续增长求持续增长环保政策落地环保政策落地低价进口牛肉低价进口牛肉量高增量高增非洲猪瘟下猪非洲猪瘟下猪肉、禽类价格肉、禽类价格飙升飙升第一轮第一轮第二轮第二轮第三轮第三轮疫情影响市场疫情影响市场流通，饲料价流通，饲料价格上行格上行产能集中释产能集中释放放&进口冲击进口冲击&需求不足需求不足母牛超量屠宰母牛超量屠宰进口调查启动进口调查启动公司名称优然牧业现代牧业澳亚集团中国圣牧淘牛收入淘汰母牛&犊牛价格20%2.391.850.480.4640%4.773.680.960.9260%7.165.531.441.3880%9.547.361.921.85100.929.212.402.31肉牛业务肉牛销售价格10%-0.500.1020%-1.000.2030%-1.490.3040%-1.990.4050%-2.490.50-6%-4%-2%0%2%4%600920094009600980010000102001040010600全国牛存栏（万头）YoY 47/47 482005年以来白酒指数大幅跑赢啤酒/食品，经济上行期白酒表现领先、下行期啤酒/食品领先。从累计涨跌幅来看，2005年以来（截至2025/10/31）申万白酒指数累计上涨52倍，申万啤酒、中证食品分别累计上涨4.3倍、4.7倍，白酒板块表现大幅领先。分时间段来看，历史上宏观经济景气或货币环境放松时（如2005-2007年、2009-2012年、2014-2017年、2020年）白酒表现整体优于啤酒/食品，而宏观经济偏弱时（如2008年、2013年、2018年）则啤酒/食品表现优于白酒。图：2005-2024年白酒指数累计涨跌幅大幅领先啤酒、食品表：白酒、啤酒、食品板块年度涨跌幅在不同年份背景下表现分化（2025年更新至10月31日）517)6)699%-60%-6022%-1%-1%2%2%-42%-42BB#(%-23%-2322%-3%-3%-15%-15%-12%-12%-13%-13%-7%-7%-15%-15tt88%-47%-47wwBB%-30%-30%-15%-15%0%0%-12%-12%1%1%-11%-1188%9%9%0%0%-32%-32%-11%-11%-11%-117700%-51%-51!%-29%-29%-3%-333%6%6AA%-11%-11%2%2%-16%-16)gg%-17%-17%-20%-20%-22%-22%-3%-3%0%0%-8%-800%-65%-65%-14%-14%-22%-22%3%3%-7%-7SS%9%9%-12%-12%7%7%-25%-25%5%5%-15%-15%-4%-4%-2000%0 00000000000000 05-102006-102007-102008-102009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10累计涨跌幅：累计涨跌幅：申万白酒指数申万啤酒指数中证食品指数 49上一轮周期白酒基本面和股价调整更深，更迅速，反转后弹性更大，上一轮从2008年低点到2012年高点最大涨幅2.93倍，从2012年到2014年最大跌幅60.8%；本轮股价调整更迅速，基本面调整更缓慢，从2014年低点到2021年高点，最大涨幅16.86倍，最大跌幅59.4%。图：食饮及核心子板块指数表现（2012-2016年 VS 2023-2025年）030006000900012000150002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10申万食品饮料申万白酒申万啤酒申万软饮料申万乳品申万调味发酵品0200004000060000800000500010000150002000025000申万食品饮料申万啤酒申万软饮料申万乳品申万调味发酵品申万白酒（右）5001020304050607080902012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10申万食品饮料申万白酒申万啤酒申万软饮料申万乳品申万调味发酵品图：食饮及核心子板块指数PE TTM（2012-2016年 VS 2023-2025年）上一轮周期啤酒、调味品在产业周期驱动下基本面强势，估值强于食品饮料板块；本轮周期软饮料、调味品仍相对强势，估值高于食品饮料板块，也充分展示这些板块弱周期属性。0102030405060708090申万食品饮料申万白酒申万啤酒申万软饮料申万乳品申万调味发酵品 51白酒：总市值EPS（元）CAGRPEPEGPS评级（亿元）24A25E26E2024-2624A25E26E24A25E26E600519.SH贵州茅台17,908 68.86 71.95 75.57 5! 20 19 4.2 10.3 9.8 9.3 增持000858.SZ五粮液4,619 8.21 8.25 8.67 3 14 14 5.2 5.2 5.0 4.8 增持000568.SZ泸州老窖1,980 9.15 8.55 8.95-1 16 15-6.3 6.7 6.3 增持600809.SH山西汾酒2,324 10.04 9.09 9.37-3 21 20-6.5 6.8 6.7 增持600702.SH舍得酒业207 1.04 1.33 1.61 24 47 39 1.9 3.9 4.5 4.3 谨慎增持600779.SH水井坊206 2.75 1.64 1.66-22 26 25-4.0 5.6 5.9 增持000799.SZ酒鬼酒207 0.04 0.05 0.27 164%1,654 1,292 238 7.9 14.5 18.5 17.0 谨慎增持002304.SZ洋河股份1,067 4.43 2.70 3.07-17 26 23-3.7 5.1 5.0 增持603369.SH今世缘484 2.74 2.30 2.51-4 17 15-4.2 4.7 4.5 增持000596.SZ古井贡酒851 10.44 9.82 9.78-3 16 16-3.6 3.8 3.8 增持603198.SH迎驾贡酒339 3.24 2.59 2.65-10 16 16-4.6 5.6 5.5 增持603589.SH口子窖194 2.77 1.90 2.01-15 17 16-3.2 4.4 4.2 增持600559.SH老白干酒155 0.86 0.81 0.86 0 21 20-2.9 3.1 3.2 增持000860.SZ顺鑫农业116 0.31 0.25 0.34 5P 62 46 12.3 1.3 1.4 1.3 增持603919.SH金徽酒101 0.77 0.73 0.80 3& 27 25 10.9 3.3 3.5 3.3 增持600197.SH伊力特70 0.60 0.54 0.60 0$ 27 25-3.2 3.8 3.5 增持6979.HK珍酒李渡270 0.49 0.36 0.37-14 22 22-3.8 5.3 5.1 增持 52大众品：总市值EPS（元）CAGRPEPEGPS评级24A25E26E（亿元）24A25E26E2024-2624A25E26E600600.SH青岛啤酒896 3.19 3.41 3.64 7! 19 18 2.8 2.8 2.7 2.7 增持0291.HK华润啤酒787 1.46 1.76 1.78 10 14 14 1.3 2.0 2.0 2.0 增持600132.SH重庆啤酒260 2.30 2.51 2.65 7# 21 20 2.9 1.8 1.8 1.8 增持000729.SZ燕京啤酒331 0.37 0.57 0.71 381 21 17 0.5 2.3 2.1 2.0 增持002461.SZ珠江啤酒208 0.37 0.43 0.48 15& 22 19 1.5 3.6 3.5 3.3 增持002568.SZ百润股份264 0.69 0.75 0.85 117 34 30 3.0 8.7 8.1 7.3 增持605499.SH东鹏饮料1,456 6.40 8.86 11.69 35D 32 24 0.9 9.2 6.8 5.3 增持000848.SZ承德露露97 0.63 0.57 0.63 0 16 15-3.0 3.3 3.0 增持605337.SH李子园48 0.57 0.52 0.57 0! 23 21-3.4 3.7 3.5 增持603711.SH香飘飘54 0.61 0.50 0.71 7! 26 19 3.6 1.7 1.7 1.7 增持605198.SH安德利159 0.76 1.17 1.47 39a 40 32 1.0 11.2 7.5 6.3 增持9633.HK农夫山泉5,294 1.08 1.35 1.62 23D 35 29 1.5 12.3 10.2 8.6 增持0322.HK康师傅控股548 0.66 0.78 0.88 15 13 11 0.8 0.7 0.7 0.7 增持0220.HK统一企业中国331 0.43 0.54 0.63 21 14 12 0.7 1.1 1.0 0.9 增持2460.HK华润饮料230 0.68 0.54 0.70 1 18 14 11.9 1.7 2.0 1.7 增持300783.SZ三只松鼠95 1.02 0.49 1.07 3# 48 22 17.8 0.9 0.8 0.7 增持002847.SZ盐津铺子200 2.35 3.00 3.73 261 24 20 0.9 3.8 3.2 2.7 增持003000.SZ劲仔食品54 0.65 0.55 0.69 3 22 17 6.9 2.2 2.1 1.9 增持9985.HK卫龙美味264 0.44 0.57 0.68 25% 19 16 0.8 4.2 3.5 3.0 增持603697.SH有友食品56 0.37 0.49 0.60 285 27 22 1.0 4.7 3.5 2.9 增持002557.SZ洽洽食品112 1.68 0.64 1.31-12 34 17-1.6 1.6 1.5 增持603719.SH良品铺子50-0.11 0.04 0.16-311 79-0.7 0.8 0.7 增持002956.SZ西麦食品48 0.60 0.73 0.98 296 29 22 1.0 2.5 2.1 1.7 增持 53大众品：总市值EPS（元）CAGRPEPEGPS评级24A25E26E（亿元）24A25E26E2024-2624A25E26E600887.SH伊利股份1,734 1.34 1.84 1.95 21! 15 14 0.7 1.5 1.4 1.4 增持2319.HK蒙牛乳业502 0.03 1.21 1.32 601H1 11 10 0.0 0.6 0.6 0.6 增持002946.SZ新乳业150 0.62 0.79 0.97 25( 22 18 0.9 1.4 1.3 1.2 增持600882.SH妙可蓝多131 0.22 0.44 0.64 705 58 40 0.8 2.7 2.5 2.2 增持600419.SH天润乳业31 0.14 0.10 0.52 94q 103 19 1.1 1.1 1.1 1.1 增持9858.HK优然牧业115-0.18 0.09 0.33-33 9-0.6 0.5 0.5 增持1117.HK现代牧业87-0.18-0.08 0.04-27-0.5 0.7 0.6 增持603288.SH海天味业2,230 1.08 1.20 1.35 125 32 28 2.7 8.3 7.5 6.8 增持603027.SH千禾味业124 0.39 0.29 0.44 7$ 32 21 4.4 4.0 4.5 3.9 增持603317.SH天味食品127 0.59 0.60 0.67 7 20 18 3.0 3.7 3.6 3.3 增持600872.SH中炬高新142 1.15 0.74 0.91-11 25 20-2.6 3.2 3.0 增持600298.SH安琪酵母337 1.53 1.79 2.13 18% 22 18 1.2 2.2 2.0 1.8 增持603170.SH宝立食品60 0.58 0.64 0.75 13& 23 20 1.8 2.3 2.1 1.8 增持603345.SH安井食品246 4.46 4.14 4.62 2 18 16 10.0 1.6 1.6 1.4 增持001215.SZ千味央厨39 0.86 0.77 1.02 9G 52 40 5.6 2.1 2.0 1.8 增持605089.SH味知香36 0.63 0.61 0.88 18A 43 30 2.4 5.4 5.1 4.4 增持605338.SH巴比食品60 1.15 1.28 1.36 9 20 18 2.2 3.6 3.1 2.9 增持002216.SZ三全食品98 0.62 0.60 0.62 0 19 18 73.6 1.5 1.5 1.4 增持9676.HK十月稻田81 0.19 0.57 0.71 92 13 11 0.1 1.4 1.2 1.0 增持000895.SZ双汇发展892 1.44 1.52 1.61 6 17 16 3.0 1.5 1.5 1.4 增持600073.SH光明肉业64 0.23 0.39 0.48 440 17 14 0.4 0.3 0.3 0.3 增持603517.SH绝味食品83 0.37 0.37 0.82 486 37 17 0.8 1.3 1.5 1.3 增持603057.SH紫燕食品76 0.84 0.55 0.72-7 33 26-2.3 2.5 2.4 增持605016.SH百龙创园85 0.58 0.85 1.12 385 24 18 0.6 7.4 6.1 4.8 增持002286.SZ保龄宝37 0.29 0.49 0.59 424 20 17 0.5 1.6 1.5 1.4 增持0151.HK中国旺旺541 0.37 0.39 0.41 6 12 11 1.9 2.3 2.2 2.2 增持0506.HK中国食品106 0.31 0.32 0.36 8 12 11 1.5 0.5 0.5 0.4 增持600887.SH伊利股份1,734 1.34 1.84 1.95 21! 15 14 0.7 1.5 1.4 1.4 增持 54/54 551、消费复苏不及预期外部环境影响居民消费力，导致部分消费复苏不及预期。2、市场竞争进一步加剧考虑目前处于市场复苏阶段，厂商可能加大费用投放以抢占市场，可能存在阶段性压制盈利的风险。3、成本进一步上涨国际形势、供需关系影响下大宗价格高位波动，部分行业原料、包材成本若进一步上涨可能侵蚀利润。4、食品安全问题出现消费者对健康和食品安全的关注度不断提升，若出现食品安全事件，会冲击消费者对产品品牌和品质的信心，对企业阶段性业绩形成负面影响。56评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。THANKS FORLISTENING

2025-11-03 57页 5星级

【国金证券】食品饮料行业研究：白酒表观加速出清，关注大众品结构性红利-251101（11页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资建议 白酒白酒：板块三季报收官，虽市场已有预期在外部风险事件冲击下行业会加速出清，但仍不乏酒企出清幅度超市场预期，行业已处于明确“去库存”阶段。在此背景下，市场对行.

2025-11-02 11页 5星级

【国盛证券】白酒：绝对收益正当时-251102（3页）.pdf

证券研究报告|行业点评 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 食品饮料食品饮料 白酒：绝对白酒：绝对收益收益正当时正当时 投资建议投资建议：动销冰点已过、报表深 .

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【开源证券】食品饮料行业周报：三季报业绩压力增大，白酒报表持续出清-251101（11页）.pdf

食品饮料食品饮料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/11 食品饮料食品饮料 2025 年 11 月 01 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 底.

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【开源证券】食品饮料行业2026年度投资策略：底部修复，柳暗花明-251031（28页）.pdf

底部修复，柳暗花明底部修复，柳暗花明食品饮料行业2026年度投资策略姓名 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003邮箱：2025年10月31日证券研究报告姓名 张思敏（联系人）证书编号：.

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【国金证券】大众品三季报业绩总结：把握结构景气，重视龙头价值-251101（20页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 三季报大众品业绩表现分化，饮料、零食等高景气赛道龙头业绩仍有超预期表现，调味品、乳制品需求依旧承压，速冻环比略有改善，其中各子板块龙头业绩相对具备韧性。透过三.

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【国盛证券】食品饮料2025三季报总结：白酒加速出清，大众品景气分化-251102（21页）.pdf

证券研究报告|行业专题研究 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 食品饮料食品饮料 白酒白酒加速加速出清，大众品景气分化出清，大众品景气分化2025 三季报总结三.

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【华源证券】休闲零食专题系列报告（一）：量贩模式发展：渠道渗透与品类拓展机遇，行业双超对比思考-251031（29页）.pdf

休闲零食休闲零食专题系列报告（一）专题系列报告（一）证券分析师证券分析师张东雪 S1350525060001周 翔 S1350525070003请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读.

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【开源证券】食品饮料行业点评报告：食品饮料持仓新低，优先布局白酒和成长型标的-251031（9页）.pdf

食品饮料食品饮料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/9 食品饮料食品饮料 2025 年 10 月 31 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 短期.

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