农业行业报告-PDF版

生猪养殖行业“反内卷”专题：以史为鉴产能调控下行业将如何变化-250818（17页）.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/17 行业深度报告|农林牧渔 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 20250818相关研究相关研究 -2025.08.11-2025.08.11-2025.

2025-08-19 17页 5星级

农产品加工行业甜味剂：减糖消费空间广阔新星单品蓄势待发-250815（18页）.pdf

证券研究报告|行业深度 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 农产品加工农产品加工 甜味剂：减糖消费空间广阔甜味剂：减糖消费空间广阔，新星单品蓄势待发，新星单品蓄.

2025-08-18 18页 5星级

【东兴证券】生猪养殖行业月度跟踪：农林牧渔行业：7月猪价冲高回落，关注产能去化-250818（12页）.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 农林牧渔农林牧渔行业行业：7 月猪价冲高回落，月猪价冲高回落，关注产能去化关注产能去化 生猪养殖行业月度.

2025-08-18 12页 5星级

【华源证券】农林牧渔行业周报：生猪价格维持震荡，USDA报告数据超预期波动-250818（17页）.pdf

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告农林牧渔农林牧渔行业定期报告行业定期报告hyzqdatemark投资评级投资评级：看好看好（.

2025-08-18 17页 5星级

【国盛证券】农林牧渔行业周报：8月USDA大幅调高美国玉米产量，调低大豆产量-250817（12页）.pdf

证券研究报告|行业周报 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 农林牧渔农林牧渔 8 月月 USDA 大幅调高美国玉米产量，调低大豆产量大幅调高美国玉米产量，调低大.

2025-08-17 12页 5星级

【国金证券】农林牧渔行业周报：生猪价格持续承压，活牛价格稳健上涨-250817（13页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资建议 行情回顾：行情回顾：本周（2025.08.11-2025.08.15）农林牧渔（申万）指数收于 2835.81 点(周环比-0.14%)，沪深 300 指数收.

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【开源证券】农林牧渔行业周报：猪价新一轮上行或逐步开启，非瘟疫苗打开动保板块成长空间-250817（14页）.pdf

农林牧渔农林牧渔 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/14 农林牧渔农林牧渔 2025年 08月 17日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 8 月 .

2025-08-17 14页 5星级

【中航证券】农林牧渔周观点：龙头企业带头“反内卷”，7月行业能繁调减-250816（13页）.pdf

1 涨幅前五 中粮糖业 申联生物 晓鸣股份*ST 天山 ST 朗源 35.9%14.0%8.9%7.0%6.7%跌幅前五 正虹科技 大禹生物 播恩集团 新赛股份 海利生物-7.4%-7.0%-6.1.

2025-08-16 13页 5星级

【华安证券】农林牧渔行业周报：农业部引导调减能繁母猪，我国牛肉价格大涨可期-250816（39页）.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 农业部引导调减能繁母猪农业部引导调减能繁母猪，我国牛肉价格大涨可期我国牛肉价格大涨可期 de Table_IndNameRptType 农林牧渔农林牧渔.

2025-08-16 39页 5星级

农小蜂：十四五时期中国夏粮生产数据分析报告（17页）.pdf

?本报告作者具有专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。农小.

2025-08-15 17页 5星级

必选消费行业：肉牛步入上行周期奶肉共振弹性可期-250815（41页）.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 必选消费必选消费 肉牛步入上行周期，奶肉共振弹性可期肉牛步入上行周期，奶肉共振弹性可期 华泰研究华泰研究 食品食品 增持增持 (维持维持)饮料饮料 增持增持 (维持维持)吕若晨吕若晨 研究员 SAC No.S0570525050002 SFC No.BEE828 (86)755 8249 2388 胡东胡东*联系人 SAC No.S0570124070052 (86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 现代牧业 1117 HK 1.58 买入 优然牧业 9858 HK 4.58 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 8 月 15 日中国内地 专题研究专题研究 需求韧性叠加国内外供给收缩，肉牛行业逐步迈入需求韧性叠加国内外供给收缩，肉牛行业逐步迈入上行上行周期周期 肉牛周期正步入上行阶段，供给端去化主导本轮行情。我们测算 25-27 年国内牛肉总供给同比-3.3%/-6.4%/ 1.3%，供需缺口最高达 26 年的 147 万吨/年，牛价高点或于 28 年底显现。本轮牛价上涨幅度或超上一轮（18 年 7 月至 22 年 10 月牛肉价格上涨 38%），主因全球牛肉周期向上的背景下进口冲击减弱，且国内产能传导时滞（能繁母牛补栏至商品牛出栏需 24-28 个月）放大供需错配。标的推荐上，肉与奶或将实现周期共振，上游龙头乳企的利润与估值弹性有望显现，我们推荐现代牧业现代牧业和优然牧业和优然牧业。国内需求韧性：国内需求韧性：2023-2024 年牛肉消费增速放缓但仍具韧性年牛肉消费增速放缓但仍具韧性 18-22 年国内牛肉消费量 CAGR 达 8.1%，23/24 年回落至 4.0%/5.6%，牛肉渗透率从 15 年 5%升至 24 年 7%，预计 28 年维持 7%水平（国际经合组织预测）。我们预计 25-27 年国内牛肉需求分别同比 2%/ 1%/ 1%，增量来自：1）人均消费提升空间（当前 5 千克/年，低于全球均值 6 千克/年）；2）城乡结构优化（23 年城镇人均牛肉消费量约为农村的 1.76x）；3）高端牛肉需求扩容（如安格斯牛肉）；4）餐饮工业化与预制菜赛道增量。本土产能下行：国内牛肉本土产能下行：国内牛肉产能去化进入产能去化进入深水区深水区，25 年或为年或为供需拐点供需拐点 2024 年行业经历深度出清，主要系牛肉价格低迷、养殖利润亏损较大、养殖主体散户占比较高，行业出现非理性牛群淘汰，养户牺牲长期产能并增加短期牛肉供给（淘汰犊牛和母牛）以换取即期现金流，从而进一步施压牛肉价格下行；据中国畜牧业协会，24 年我国能繁母牛存栏同比降约 8%、集贸市场活牛价格同比下滑约 19%。25 年以来，活牛价格企稳回升、单头养殖利润转正、产能去化传导效应逐步显现，我们预计 23 年中至 25Q1 能繁母牛集中淘汰将转化为 25H2-27 年的供给收缩，周期反转基础夯实。海外周期共振海外周期共振：全球牛肉供给紧张全球牛肉供给紧张 进口约束进口约束或或强化强化国内价格国内价格弹性弹性 进口牛肉是中国调节国内市场供需缺口的重要缓冲垫，但当前全球牛肉产能收缩 国内进口约束正削弱这一补充效应：1）我们预计美国在 25-27 年存在 24/12/50 万吨的供给缺口，至 27 年底或达供需平衡；预计巴西/阿根廷25-27 年牛肉产量均有所回落；预计澳洲产能周期相对稳健。2）中国商务部于 24 年启动进口牛肉保障措施调查，25H1 中国牛肉进口量同比降 9%，海内外牛肉价差收窄至历史低位。3）供需错配深化下，我们预计 25-27 年国内供需缺口达到 62/147/146 万吨；在悲观/基准/乐观情形下，预计 28 年牛肉均价较 25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）均价分别增长 28%/39%/51%。肉奶联动肉奶联动：牛肉价格上涨有望释放上游乳企利润和估值弹性牛肉价格上涨有望释放上游乳企利润和估值弹性 1）利润端）利润端：当前原奶行业仍处于供给出清阶段，高“肉奶比”将刺激牧场加速淘汰低效牛群，高价淘汰牛群增厚利润的同时也促进原奶行业加速走向供需平衡。据我们测算，在乐观情形下，预计 25-27 年成母牛/后备牛/犊牛淘汰将为现现代牧业代牧业带来 1.32/2.90/4.39 亿元利润增量，为优然牧业优然牧业带来1.65/3.60/5.30 亿元利润增量。2）估值端估值端：受奶价企稳预期增强驱动，截至 25 年 8 月 13 日，现代牧业/优然牧业/中国圣牧 PB（MRQ，下同）较年初分别 78%/ 183%/ 175%至 1.08/1.41/0.93x；我们预计 26 年原奶行业或供需再平衡，叠加 25-27 年肉牛景气上行，我们认为当前上游龙头乳企PB 估值较 21 年奶价高点时（PB 2.5-2.7x）仍有修复空间。3）推荐标的：）推荐标的：上游龙头乳企利润与估值弹性有望显现，推荐现代牧业现代牧业和优然牧业优然牧业。风险提示：经济复苏放缓压制终端需求；饲料成本波动超预期；疫病扰动产能恢复节奏；进口政策落地滞后于预期等。(13)(1)122537Aug-24Dec-24Apr-25Aug-25(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 必选消费必选消费 正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 周期复盘：产能传导的时滞带来蛛网效应，每轮周期约周期复盘：产能传导的时滞带来蛛网效应，每轮周期约 7-9 年年.6 国内需求：结构升级和下沉市场皆有空间，预计未来需求缓增国内需求：结构升级和下沉市场皆有空间，预计未来需求缓增.9 本土供给：本土供给：24 年大幅产能去化，预计年大幅产能去化，预计 25 年或为供需拐点年或为供需拐点.10 产能去化进度：行业产能去化进入深水区，国内供需拐点或于 25 年显现.10（1）从生产链看，上行行情时惜淘母牛，近期淘汰母牛市场价有所上行.11（2）从饲料端看，近期饲料价格降幅收窄.12 供给缺口测算：预计 26 年供需缺口达 147 万吨/年，牛价高点或在 28 年底.14（1）本土供给=当年总屠宰量=当年育肥公牛出栏 肉用母牛&奶用母牛&犊牛淘汰量.14（2）总供给=本土供给 进口量，我们预计 25-27 年总供给预计同比-3.3%/-6.4%/ 1.3%.15（3）价格预判：考虑到本轮进口端影响较小，本轮牛价上涨幅度或高于上一轮.16 海外周期：全球牛肉供给紧张，对华进口冲击或减弱海外周期：全球牛肉供给紧张，对华进口冲击或减弱.18 产业差距：国内天然禀赋不足且产业起步较晚，产业效率差异显著.18 周期阶段：海外涨价行情较国内提前启动，海外产能仍处于下行通道.20（1）美国：预计 25-27 年存在 24/12/50 万吨的供给缺口，至 27 年底或达到供需平衡.20（2）南美：预计巴西/阿根廷 25-27 年本土牛肉产量均有所下滑.22（3）澳洲：肉牛产业成熟，产能周期稳健，供需缺口较小.26 进口政策：推出产业政策组合拳，意在协调消费者低价需求与产业保护.29（1）中美贸易政策：中国进口的美国牛肉占比较低，贸易政策对国内肉牛周期影响有限.29（2）国内产业政策：协调消费者低价需求与产业保护.29（3）综合而言：海内外牛肉价差正不断收窄，我们预计 25 年进口端冲击或减弱.30 肉奶联动：牛肉价格上涨有望释放上游乳企利润和估值弹性肉奶联动：牛肉价格上涨有望释放上游乳企利润和估值弹性.32 利润端：肉价上涨会增厚乳企淘牛收益，加速原奶行业供给出清.32 估值端：肉牛价格上涨叠加奶价反转预期，估值仍有修复空间.35 其他相关标的近况：.37 风险提示.38 图表目录图表目录 图表 1：国内牛肉价格分析框架.6 图表 2：上一轮上行周期（18 年 7 月至 22 年 10 月）海外低价牛肉快速补充国内供给缺口.6 图表 3：2018 年后牛肉进口量占国内总供应的比重迅速提升.6 图表 4：相较猪肉价格，牛肉价格波动更小，周期持续时间更长.7 图表 5：鸡肉/鸡蛋价格走势.8 图表 6：肉牛/生猪/肉鸡/鸡蛋的生产周期不一.8 图表 7：23 年起国内牛肉消费增速放缓.9 图表 8：中国牛肉消费渗透率预计平稳.9 1ZOWzQzQrRoPvNtRyRqQnOaQbPbRpNqQpNtOjMqQwOiNrQqN8OnNvMNZnQoNwMmRnQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 必选消费必选消费 图表 9：24 年世界各国牛肉人均消费量（千克/人）.9 图表 10：中国城乡居民牛肉人均消费量比较.9 图表 11：23 年起活牛价格大幅回落（元/公斤）.10 图表 12：行业单头牛曾连续 8 个月亏损超 1000 元.10 图表 13：2024 年国内肉牛养殖主体高度分散.11 图表 14：美国肉牛产业高度集中.11 图表 15：2024-2025H1 中国牛期末存栏持续下降.11 图表 16：2012-2025H1 中国牛出栏情况.11 图表 17：2024.01.01-2025.06.15 国内肉牛出栏平均体重（kg）.12 图表 18：2024 年母牛/犊牛市场价处于低位.12 图表 19：母牛/犊牛淘汰对整体出栏量的影响机制.12 国内散养肉牛成本收益情况一览（元/头）.13 图表 21：肉牛养殖总成本中的仔畜费和肉牛行情高度相关.13 图表 22：25 年以来中国市场饲料原料中玉米和豆粕价格增速降幅缩窄.13 国内肉牛产能供需平衡表（含测算）.15 国内牛肉供需缺口测算.16 本轮更强烈的供需不均将促使牛肉上涨幅度显著更高.16 我们假设在悲观/基准/乐观情形下，预期本轮牛肉均价涨幅分别为 28%/39%/51%.17 图表 27：中国玉米价格显著高于美国、巴西.18 图表 28：中国豆粕价格显著高于美国巴西.18 图表 29：国内养殖主体高度分散，90%以上养户的养殖规模不足 10 头.18 图表 30：中国和巴西肉牛养殖成本对比.18 图表 31：23 年各国单头牛胴体重量（千克/头）.19 图表 32：23 年各国单头牛牛肉产量（千克/头）.19 图表 33：2024 年全球牛肉进出口格局.19 图表 34：2024 年国内牛肉进口主要来自南美洲.19 图表 35：2016 年初-2025 年初美国活牛/肉牛用母牛存栏数.20 图表 36：25 年美国产销缺口将进一步扩大.20 图表 37：美国牛肉批发价情况.20 图表 38：2020-2025 年巴西对美牛肉/小牛肉月度出口量（吨）.20 美国肉牛产能供需平衡表（含测算）.21 美国牛肉供需缺口测算.21 图表 41：23 年起巴西牛肉价格回调.22 图表 42：23 年起阿根廷牛肉对华出口均价持续下跌.22 图表 43：25 年初巴西活牛/肉用母牛存栏持续下降.22 图表 44：预计 25 年巴西活牛总屠宰量将微幅回落.22 巴西肉牛产能供需平衡表（含测算）.23 巴西牛肉供需缺口测算.23 图表 47：25 年 1 月阿根廷活牛/肉用母牛存栏持续下降.24 图表 48：预计 2025 年阿根廷活牛总屠宰量持续下降.24 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 必选消费必选消费 阿根廷肉牛产能供需平衡表（含测算）.24 阿根廷牛肉供需缺口测算.25 澳大利亚肉牛产能供需平衡表（含测算）.26 澳大利亚牛肉供需缺口测算.27 新西兰肉牛产能供需平衡表（含测算）.27 新西兰牛肉供需缺口测算.28 25 年上半年美国对华牛肉出口金额同比下滑 100%至 4.46 亿美元.29 国内肉牛产业保护政策梳理.30 图表 57：本轮国内牛肉价格启动时点显著滞后于全球市场.30 图表 58：25 年以来中美牛肉进口趋势形成反差.30 23 年以来中国进口牛肉价格与本土牛肉批发价之间的价差收窄.31 图表 60：中国奶牛存栏情况.32 图表 61：牛肉和原奶行情具有一定的相关性.32 现代牧业产能周期测算.33 不同假设情况下牛价上涨带来的利润弹性（现代牧业，亿元）.33 优然牧业产能周期测算.34 不同假设情况下牛价上涨带来的利润弹性（优然牧业，亿元）.34 历史上奶肉周期共振时上游乳企龙头行情指标的变化情况.35 现代牧业/优然牧业/中国圣牧收盘价/PB/奶价对比.36 图表 68：重点公司推荐一览表.38 图表 69：重点推荐公司最新观点.38 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 必选消费必选消费 核心观点核心观点 与市场的不同：我们认为市场当前对上游乳企的估值和盈利修复主要锚定原奶价格企稳预与市场的不同：我们认为市场当前对上游乳企的估值和盈利修复主要锚定原奶价格企稳预期，但对肉牛价格上涨的利润增厚效应定价不足。期，但对肉牛价格上涨的利润增厚效应定价不足。截至 25 年 8 月 13 日，我们预计本轮原奶价格涨幅（ 15%，28 年均值较 25YTD 均值）低于上一轮奶肉共振上行期（ 22%，20年 5 月-21 年 8 月），但本轮肉牛价格涨幅（ 39%，基准假设）超上一轮奶肉共振上行期涨幅（ 7%）；当前现代牧业/优然牧业/中国圣牧 PB（MRQ）为 1.08/1.41/0.93x，龙头估值对比上一轮高点（21 年现代牧业/优然牧业/中国圣牧 PB 高点为 2.58/2.57/2.66 倍）或仍有修复空间。在此基础上，我们在此基础上，我们系统解答市场系统解答市场三三大关键关切大关键关切 市场关切一：当下时点如何判断市场关切一：当下时点如何判断肉牛肉牛产能去化进度，以及产能去化进度，以及牛群淘汰牛群淘汰情况？情况？我们认为我们认为：产业本质决定去化路径：相较于生猪 10 个月的生产周期，肉牛产能传导需 24-28个月，长周期特性叠加国内 90% 散户（年出栏10 头）主导的市场结构，天然放大追涨杀跌效应。当行业陷入亏损时（23-24 年），抗风险能力薄弱的散户为换取现金流，被迫淘汰犊牛和母牛，牺牲长期产能换取短期生存，形成亏损恐慌淘汰供给过剩加剧进一步亏损的恶性循环。当前景气转折信号明确当前景气转折信号明确：25Q2 起行业步入修复通道起行业步入修复通道：1）价格回升价格回升：25 年 6 月活牛价回升至 27.82 元/公斤（较 25 年 2 月低点 8.3%），淘汰母牛价格较年初涨 20%；2）行为逆转行为逆转：养户从恐慌抛售转向惜售留种，25 年 8 月 7 日犊牛价格较年初反弹 32%；3）时滞兑现时滞兑现：按 24-28 个月产能传导规律，23H2-25Q1 母牛集中淘汰必然转化为 25H2-27年供给收缩。市场关切二：市场关切二：海外供给是否宽松，并压制本轮国内牛肉的涨价行情？海外供给是否宽松，并压制本轮国内牛肉的涨价行情？我们认为我们认为：上一轮价格上行周期中上一轮价格上行周期中（18 年年 7 月至月至 22 年年 10 月）月），海内外肉牛周期存在一定，海内外肉牛周期存在一定错配错配，本轮周期中本轮周期中，全球肉牛产能共振收缩全球肉牛产能共振收缩，进口补充效应或减弱进口补充效应或减弱。进口牛肉对国内市场的扰动，核心源于国内产能短期刚性约束与海内外肉牛周期错位。国内肉牛产业因产能传导时滞长达 24-28 个月（从能繁母牛补栏到商品牛出栏），无法快速响应国内需求激增（如2018 年非洲猪瘟引发的蛋白质缺口），导致短期供给不足。而海外牛肉凭借低成本优势、高效供应链、海内外周期错位，迅速填补国内缺口。具体来看当前主要牛肉产国周期位置：1）美国产能深度去化美国产能深度去化：美国肉牛周期通常持续 8-12 年，当前周期始于 2020 年干旱冲击，尽管 23 年牧场条件改善，但存栏恢复缓慢，产能仍未进入扩张通道。据 USDA，25 年 1月美国活牛存栏 8,666 万头（同比-8%），肉用母牛存栏 2,786 万头（同比-12%），我们预计美国在 25-27 年存在 24/12/50 万吨的供给缺口，至 27 年底或达供需平衡。2）南美被动出清南美被动出清：巴西受干旱冲击，25 年 1 月活牛存栏 1.87 亿头（同比-3%），母牛存栏5,375 万头（同比-1.4%），我们预计巴西 25-27 年为牛肉产量同比下滑；阿根廷通胀率达117%（24 年），部分养殖户现金流断裂致被动淘汰激增，我们预计其 25 年屠宰量同比-3.7%，25-27 年产量均同比下滑。3）澳洲稳健难补缺口澳洲稳健难补缺口：科学淘汰机制维持产能平稳，但牧场面积萎缩致出口增量有限。市场关切市场关切三三：肉奶联动机制如何释放上游乳企的盈利弹性肉奶联动机制如何释放上游乳企的盈利弹性？我们认为我们认为：牛肉价格上涨通过产业耦合机制向上游乳企释放牛肉价格上涨通过产业耦合机制向上游乳企释放三重动能：三重动能：1）一级效应一级效应：牛价上涨直接提升牧场淘汰牛销售收入，成为现金流增厚核心来源，尤其在行业低谷期可形成关键表观盈利支撑。2）二级效应二级效应：高肉奶价格比刺激牧场加速淘汰低单产牛，优化整体牛群生产效能。3）三级效应三级效应：原奶供需再平衡加速淘汰低效牛群推动存栏向优质产能集中，加速原奶行业供给出清。奶价有望企稳反弹与牛肉价格上行形成产业协同，或进一步打开乳企利润空间。最后据我们综合测算，最后据我们综合测算，在乐观情形下，预计 25-27 年成母牛/后备牛/犊牛淘汰将为现代牧业带来 1.32/2.90/4.39 亿元的利润增量，为优然牧业带来 1.65/3.60/5.30 亿元的利润增量。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 必选消费必选消费 周期周期复盘复盘：产能传导的时滞带来蛛网效应，每轮周期约产能传导的时滞带来蛛网效应，每轮周期约 7-9 年年 产能传导的超长时滞产能传导的超长时滞放大供需错配放大供需错配。从能繁母牛补栏到商品牛出栏需经历“配种妊娠犊牛出生育肥出栏”的全流程，耗时 24-28 个月。当价格上涨刺激养殖户扩产时，需优先增加能繁母牛存栏，而新补栏母牛需经历 24-28 个月才能转化为有效供给；反之，在价格下行期，过剩产能因育肥进程难以中断，需待存栏公牛完成育肥方能出清，导致供应压力延续更久。传导时滞天然形成“价涨供难增、价跌供难减”的蛛网效应。图表图表1：国内牛肉价格分析框架国内牛肉价格分析框架 资料来源：Wind，华泰研究 上一轮周期中，牛肉价格上涨时间长（上一轮周期中，牛肉价格上涨时间长（18 年年 7 月至月至 22 年年 10 月），但上涨的幅度有限（牛月），但上涨的幅度有限（牛肉批发价肉批发价 38%），主要系进口牛肉补足了国内供应缺口。），主要系进口牛肉补足了国内供应缺口。2015 年前国内牛肉供需平衡，价格稳定；15-18 年环保政策导致部分养殖户退出，由于产能传导时滞的影响，长期潜在产能下滑但短期牛肉供给相对稳定；18 年下半年非洲猪瘟引发肉类缺口，牛肉方面，由于国内牛肉产能短期内难以跟进，故海外的低价进口牛肉迅速补足缺口，18-22 年牛肉进口量CAGR 达 27%，远超国内牛肉产量的 CAGR 3%，进口量占国内总供应的比重从 18 年的14%提升至 22 年的 27%；对比其他肉类，牛肉因产能释放周期长而持续上涨近 4 年，猪肉、鸡肉、鸡蛋价格因产能恢复快则较早下跌。23 年初至 25 年初，此前上行周期的补栏增加转化为当期的产能释放，叠加进口增加及母牛淘汰共同导致牛肉行情回落。图表图表2：上一轮上一轮上行上行周期周期（18 年年 7 月至月至 22 年年 10 月月）海外低价牛肉快海外低价牛肉快速补充国内供给缺口速补充国内供给缺口 图表图表3：2018 年后牛肉年后牛肉进口量占国内总供应的比重进口量占国内总供应的比重迅速提升迅速提升 资料来源：国家统计局，USDA，华泰研究 资料来源：国家统计局，USDA，华泰研究 (4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,0002000200220042006200820102012201420162018202020222024国内供应缺口（国内供应量-国内消费量，千吨）中国:进口数量:牛肉（千吨）中国:产量:牛肉（千吨）进口补足供应缺口进口量：进口量：18-22年年CAGR27%产量：18-22年CAGR3%（18年前供需基本持平）5%7%9 $%0 0Pp0 14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024进口量占比国内产量占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 必选消费必选消费 具体拆解具体拆解 2015 年至今的牛肉价格变动年至今的牛肉价格变动 1）15 年年 6 月月-18 年年 6 月：月：价格保持相对平稳，价格保持相对平稳，主要系环保政策影响下，长期产能虽有出清主要系环保政策影响下，长期产能虽有出清（淘汰能繁母牛主要影响（淘汰能繁母牛主要影响 2-3 年后的牛肉供给）年后的牛肉供给），但育肥，但育肥出栏出栏支撑支撑短期短期价格价格相对平稳相对平稳。2015年之前，国内牛肉供需平衡，价格稳定。15-18 年，环保政策导致大量养殖户退出，范围包括生猪、肉牛、奶牛、肉鸡和鸡蛋等产能，致使很多养殖户放弃了母牛饲养，其主要影响长期产能，短期还有存量育肥公牛支撑供给，因此牛肉价格保持相对稳定。2）18 年年 7 月月-22 年年 10 月：牛肉月：牛肉价格价格持续持续上涨上涨，主要系猪瘟引发“蛋白质大周期”。，主要系猪瘟引发“蛋白质大周期”。18 年下半年非洲猪瘟引起生猪产能的大幅下降，造成大量的肉类需求缺口，直接或间接引发了19 年开始的“蛋白质大周期”，不同肉类价格均开始大幅上涨。其中牛肉价格涨价周期持续时间近 4 年之久，而肉鸡、鸡蛋在 20 年上半年就开始大幅下跌，猪价的景气度也仅持续一整年，主要系产能增加到供应释放的周期长短不一，肉鸡/猪肉的产能不到半年/一年就能转换成供应释放，而母牛从配种完成到出栏需要 2 年半左右，并且国内肉牛产业起步晚、良种覆盖率低、以散养模式为主，叠加繁育和育肥环节割裂致各环节效率均较低，导致实际供应释放的时间比理论培育时间更长。3）22 年年 11 月月-25 年年 2 月：国内产能月：国内产能和和进口持续增加，供给过剩致牛肉行情回落。进口持续增加，供给过剩致牛肉行情回落。前期高价行情的刺激下，基于品种改良及资本扩张，肉牛产能转化为供应持续释放，叠加进口牛肉以及国内母牛/奶牛集中淘汰的压力，牛肉行情回落，进而对存量养殖户造成较大的盈利压力，致使产能持续去化。4）25 年年 3 月至月至 25 年年 7 月：牛肉价格淡季不淡，月：牛肉价格淡季不淡，25 年年 7 月底牛肉批发价较月底牛肉批发价较 25 年年 2 月底上月底上涨涨 11%，供给收缩的影响已开始超越季节性因素。，供给收缩的影响已开始超越季节性因素。由于市场自 23 年中持续屠宰母牛，24年甚至出现大量集中淘汰，25Q1 仍存在屠宰青年母牛及后备母牛；据产能传导的时滞效应，23 年中至 25Q1 的母牛淘汰将体现为 25 年中至 27 年的供给收缩，这也是当前牛肉价格上行的重要原因之一。图表图表4：相较猪肉价格，牛肉价格波动更小，周期持续时间更长相较猪肉价格，牛肉价格波动更小，周期持续时间更长 资料来源：农业农村部，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 必选消费必选消费 图表图表5：鸡肉鸡肉/鸡蛋价格走势鸡蛋价格走势 图表图表6：肉牛肉牛/生猪生猪/肉鸡肉鸡/鸡蛋的生产周期不一鸡蛋的生产周期不一 资料来源：农业农村部，华泰研究 资料来源：中国畜牧业协会，华泰研究 品种品种生产周期生产周期核心特征核心特征规模化程度规模化程度价格波动特点价格波动特点肉牛肉牛24-28个月个月妊娠期9-10个月个月，犊牛需1年半年半生长发育，能繁母牛利用胎次6-8胎胎规模化程度低周期长达7 7-9年年，价格波动较平缓生猪生猪10个月个月母猪妊娠期约4个月个月，仔猪育肥期6个月个月，规模化加速周期迭代规模化程度高周期缩短至2年一年一轮轮，波动剧烈肉鸡肉鸡2-4个月个月孵化期21天天，育肥期30-60天天，产能调整最快中等规模化3-6个月个月完成价格涨跌周期鸡蛋鸡蛋2-4个月个月蛋鸡开产期18-20周周，产蛋高峰期维持6-8个月个月高度分散半年内半年内可完成产能过剩到短缺转换 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 必选消费必选消费 国内需求：结构升级和下沉市场皆有空间，预计未来需求缓增国内需求：结构升级和下沉市场皆有空间，预计未来需求缓增 过去十年中国牛肉消费量持续增过去十年中国牛肉消费量持续增长，但长，但 23-24 年年增速放缓。增速放缓。2018 年非洲猪瘟后，国内牛肉消费需求增长加快，18-22 年国内牛肉消费量 CAGR 达 8.1%，23/24 年增速回落但依然保持韧性，分别为 4.0%/5.6%。从渗透率来看，15-24 年牛肉占我国主要蛋白质种类消费量比重由 5%增长至 7%，据国际经合组织预测，至 28 年牛肉消费渗透率还将维持在 7%。展望未来，考虑到消费需求缓增，且餐饮、工业端持续带来增量需求，我们预计未来国内牛肉消费需求增速放缓但仍有增长。图表图表7：23 年起国内牛肉消费增速放缓年起国内牛肉消费增速放缓 图表图表8：中国牛肉消费渗透率预计平稳中国牛肉消费渗透率预计平稳 资料来源：USDA，华泰研究 资料来源：国际经合组织，华泰研究 我国牛肉人均消费量较低，城乡差异显著，结构我国牛肉人均消费量较低，城乡差异显著，结构升级升级和下沉和下沉市场市场仍有空间仍有空间 1）从国际对比来看从国际对比来看，我国由于人口基数庞大，虽 17 年起超越巴西成为全球第二大牛肉消费国，但人均消费量仅为 5 千克/人，低于全球平均的 6 千克/人（来源国际经合组织），较美国等还有较大差距。2）从城乡对比来看，）从城乡对比来看，整体差异显著。据国家统计局，23 年我国城镇和农村牛肉人均消费量分别为 3.86、2.19 千克/人，城乡人均消费量差距达 1.67 千克/人，20-23 年城乡人均消费差距呈收窄趋势。3）从消费结构上看，）从消费结构上看，据中物联食材供应链分会，24 年国内终端牛肉消费中热鲜肉占比最高，约 58%；冷鲜肉和冻肉占比均约为 21%。从消费趋势上看，从消费趋势上看，一方面，高端市场需求强劲，尤其高收入群体对绿色、高品质牛肉（如安格斯牛肉）的偏好显著提升，带动整体品质和品味升级；另一方面，普通消费者更倾向选择经济实惠的牛肉部位和产品。图表图表9：24 年世界各国牛肉人均消费量（千克年世界各国牛肉人均消费量（千克/人）人）图表图表10：中国城乡居民牛肉人均消费量比较中国城乡居民牛肉人均消费量比较 资料来源：国际经合组织，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 -6%-4%-2%0%2%4%6%8,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200020032006200920122015201820212024中国牛肉消费量（千吨）yoy（%，右轴）5%5%5%5%6%6%6%6%7%7%7%7%7%7%0 0 1520172019202120232025E2027E禽肉消费占比羊肉消费占比猪肉消费占比牛肉消费占比渔业消费占比05101520253035阿根廷美国澳大利亚加拿大智利巴拉圭瑞士挪威韩国土耳其英国新西兰俄罗斯日本全球中国1.31.41.51.61.71.80.01.02.03.04.05.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023城镇居民人均牛肉消费量（kg）农村居民人均牛肉消费量（kg）城乡人均消费量差距（kg，右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 必选消费必选消费 本土供给：本土供给：24 年大幅年大幅产能去化，产能去化，预计预计 25 年或为年或为供需供需拐点拐点 产能去化进度：行业产能去化进入深水区，国内产能去化进度：行业产能去化进入深水区，国内供需供需拐点或于拐点或于 25 年显现年显现 我们我们复盘复盘过去过去一轮国内的产能周期一轮国内的产能周期 1）扩产周期（）扩产周期（18-22 年）：年）：18 年 7 月牛价上涨周期启动后，受盈利预期改善驱动，养户倾向于增加繁育，导致新生犊牛数量明显上升，意味着后续年份潜在存栏量趋于增长。在屠宰方面，由于上行周期“惜淘母牛”，19-22 年肉用母牛（该称呼主要用于区分“奶用母牛”）及犊牛的淘汰量均显著下降，故间接带动整体屠宰量在 19-22 年间处于低位。2）供给释放阶段（）供给释放阶段（23 年）：年）：23 年初，基础母牛及其他牛只的存栏量已攀升至历史高位水平，正常育肥牛出栏供给也已开始显著释放。此时，叠加消费需求增速放缓及进口端的扰动因素，牛价进入下行通道，23 年中市场逐步进入母牛淘汰阶段。3）集）集中淘汰母牛阶中淘汰母牛阶段（段（24 年）：年）：进入 24 年，牛价下行压力加大，非理性淘汰现象显著增加。据我们测算（详细过程可参考后文的“图表 20 国内肉牛产能供需平衡表”），24 年肉用母牛超额（多余）淘汰率可能高达 20% ，奶牛淘汰率约 5% 。另外，相较于已具相当成熟度的生猪或奶牛产业，国内肉牛产业 90% 的参与者为年出栏不足 10 头的散户，这类养户在周期低谷中产能退出往往更具非理性特征，因此肉用母牛的多余淘汰率显著高于奶用母牛（详细可参考后文“图表 20 国内肉牛产能供需平衡表”），同时正常育肥牛的出栏节奏也出现加快。母牛加速淘汰叠加育肥牛加速出栏，共同导致 24 年总出栏量达到峰值。4）近期活牛价格有所抬升，养殖主体盈利情况改善。）近期活牛价格有所抬升，养殖主体盈利情况改善。供给过剩局面下，国内集贸市场活牛价格（后文均简称为“活牛价格”）自 22 年 11 月开始累计下跌近 27 个月（约 2.25 年），至 2025 年 2 月活牛价格已降至 25.68 元/kg，较 22 年高点则已累计下跌近 32%。25 年 3月起，随产能去化、进口冲击放缓，至 25 年 6 月活牛价格回升至 27.82 元/公斤（较 25 年2 月上涨 8.3%），但仍处于相对低位。另据钢联数据，在养殖环节中，截至 24 年 11 月，国内出栏一头肉牛的亏损最高达 1600 元，此前连续 8 个月亏损超 1000 元；鉴于国内肉牛产业起步较晚、良种覆盖率低、繁育和育肥环节的割裂，且生产模式以散养为主（90%以上养户的养殖规模不足 10 头），预计部分成本管理能力较差的中尾部养殖户的单头亏损幅度更高；25 年 4 月至今，在行情转好下，养殖主体盈利情况逐步转正。图表图表11：23 年起活牛价格大幅回落（元年起活牛价格大幅回落（元/公斤）公斤）图表图表12：行业单头牛曾连续行业单头牛曾连续 8 个月亏损超个月亏损超 1000 元元 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：钢联数据，华泰研究 (2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05肉牛：专业育肥：盈利（元/头）犊牛（肉牛）：养殖盈利（元/头）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 必选消费必选消费 图表图表13：2024 年年国内肉牛养殖主体高度分散国内肉牛养殖主体高度分散 图表图表14：美国肉牛产业高度集中美国肉牛产业高度集中 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：USDA，华泰研究 （1）从生产链从生产链看，上行行情时惜淘母牛，近期淘汰母牛市场价有所上行看，上行行情时惜淘母牛，近期淘汰母牛市场价有所上行 1）能繁母牛：）能繁母牛：19-22 年肉牛价格持续上涨，淘汰母牛价格和犊牛市场价格随之上涨至历史高位。随 23-24 年肉牛价格大幅下跌，一方面，养殖主体因亏损情况被迫大量淘汰母牛（挤兑贱卖），24 年底母牛淘汰市场价较 24 年初下滑 7%（来源钢联数据）；另一方面，市场自23 年 6 月起持续屠宰母牛，24 年出现大量集中淘汰，25Q1 年仍有屠宰青年母牛及后备母牛，集中的母牛淘汰会拉高市场短期牛肉供给，进一步加速牛肉价格下行，据中国畜牧业协会，24 年末全国能繁母牛存栏同比下降约 8%，集贸市场活牛价格同比下滑 19%。25Q2以来，随行业景气度提升，淘汰母牛市场价有所回升，25 年 8 月 7 日淘汰母牛价格较 25年初增长 20%（来源钢联数据），养殖户逐步从恐慌抛售转向惜售留种，原先母牛超额淘汰带来短期供给增加影响减轻。2）新生犊牛：）新生犊牛：从价格上看，24 年底犊牛市场价格较 24 年初下滑 12%，主要系肉牛行业景气度低；25 年 8 月 7 日犊牛价格较 25 年初增长 32%，主要系 25Q2 以来活牛价格回升，叠加饲料价格快速回落，肉牛养殖盈利水平不断回升，刺激了养户的补栏心态。此外，考虑到母牛的繁育周期，我们预计 25 年犊牛存栏会因 24 年母牛存栏量降低而趋势下降。图表图表15：2024-2025H1 中国牛期末存栏持续下降中国牛期末存栏持续下降 图表图表16：2012-2025H1 中国牛出栏情况中国牛出栏情况 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 91.96%1-9头10-49头50-99头100-499头500-999头1000头以上368185851980199520102019美国肉牛行业-CR4(%)-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,00020122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1牛期末存栏量（万头）yoy（%）-2%0%2%4%6%8,0002,0003,0004,0005,0006,00020122013201420152016201720182019202020212022202320242025H1牛出栏量（万头）yoy（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 必选消费必选消费 图表图表17：2024.01.01-2025.06.15 国内肉牛国内肉牛出栏平均体重出栏平均体重（kg）图表图表18：2024 年母年母牛牛/犊牛市场价犊牛市场价处于低位处于低位 资料来源：钢联数据，华泰研究 资料来源：钢联数据，华泰研究 图表图表19：母牛母牛/犊牛淘汰对整体出栏量的影响机制犊牛淘汰对整体出栏量的影响机制 资料来源：中国畜牧业协会，华泰研究 （2）从）从饲料端饲料端看，看，近期近期饲料饲料价格价格降幅降幅收收窄窄 从饲料端来看从饲料端来看，24 年玉米年玉米/豆粕价格同比大幅下跌直接降低育肥牛头均成本，推动自繁自养豆粕价格同比大幅下跌直接降低育肥牛头均成本，推动自繁自养模式亏损收窄，但模式亏损收窄，但 25YTD（截至（截至 25 年年 8 月月 13 日）日）饲料饲料价格价格降幅降幅收收窄。窄。据农村农业部，据农村农业部，中国肉牛养殖的成本结构中，中国肉牛养殖的成本结构中，仔畜费占仔畜费占 55-70%，精饲料费占，精饲料费占 15-22%，粗，粗饲料费占饲料费占 4-5%：1）仔畜费：）仔畜费：是肉牛养殖中的核心成本项，主要来源于犊牛或架子牛的购入成本，其价格受母牛繁殖效率和牛源供需矛盾的双重制约；当能繁母牛存栏不足时，仔畜费或因稀缺性溢价进一步攀升，成为养殖端最大的刚性支出。2）精饲料费精饲料费：聚焦于能量与蛋白质的高效供给，以玉米（占配方 60%-70%，来源今日牛价）、豆粕（20%-25%，来源今日牛价）及预混料为核心组分，通过优化料肉比缩短育肥周期，但受大宗商品价格波动影响显著。其成本弹性高于粗饲料，因精饲料外购比例高且缺乏替代弹性，规模化养殖场对此尤为敏感。3）粗饲料费粗饲料费：虽在成本中占比不高，却是维系瘤胃健康的生理必需品，涵盖秸秆、青贮饲料等纤维源；其低成本源于本地化资源利用（如玉米秸秆等）和物理/生物处理技术，但营养价值局限使其难以支撑高效增重，需与精饲料形成营养互补。6006106206306406506606706806907001月1日1月22日2月12日3月4日3月25日4月15日5月6日5月27日6月17日7月8日7月29日8月19日9月9日9月30日10月21日11月11日月 日2024年度2025年度1015202530352024-01-012024-05-012024-09-012025-01-012025-05-01淘汰母牛市场价（元/头）犊牛市场价（元/头）25Q2母牛/犊牛市场价回升，养户转为惜淘母牛，补栏情绪回暖 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 必选消费必选消费 24 年中国市场饲料用玉米和豆粕的价格分别同比年中国市场饲料用玉米和豆粕的价格分别同比-15.8%/-26.8%，25YTD（截至（截至 25 年年 8月月 13 日）分别同比日）分别同比-9%/-5%，饲料价格的降幅缩窄，饲料价格的降幅缩窄。1）豆粕：）豆粕：USDA 预计预计 25/26 年度全球大豆（豆粕原材料）供需平衡表收紧年度全球大豆（豆粕原材料）供需平衡表收紧。中国豆粕生产原料（大豆）的进口依存度较高，24 年大豆进口数量占总消费量的 87%；24 年从巴西/美国进口的大豆分别占总进口量的 71%/21%，16 年该占比分别为 46%/41%，中美贸易摩擦后中国对美国大豆的依存度显著降低（数据来源中国海关总署）。展望来看，据 USDA 供需报告（25 年 5 月），25/26 年全球大豆总供应 7.37 亿吨，同比增幅约 3.15%，全球大豆总需求 6.12 亿吨，同比增幅约 3.6%，总需求增幅大于供应增幅，25/26 年度全球大豆库存消费比约 20.3%，同比下降、且处于最近三年低位，新作全球大豆供需平衡表收紧。2）玉米玉米：预计预计 25 年供给增速略大于需求增速年供给增速略大于需求增速。中国玉米价格由国内产需基本面主导。24年受养殖规模下降、饲料需求不振等因素影响，国内玉米价格持续弱势运行。据中国农业产业模型（CASM），预计 25 年中国玉米总产量达到 2.99 亿吨（同比 1.3%），玉米总需求量（不含库存变化）为 3.09 亿吨（同比增长 0.1%），玉米净进口量有望降到 1000 万吨以内（较 24 年进一步下降）。国内散养肉牛成本收益情况一览国内散养肉牛成本收益情况一览（元元/头头）资料来源：农村农业部，华泰研究 图表图表21：肉牛养殖总成本中的仔畜费和肉牛行情高度相关肉牛养殖总成本中的仔畜费和肉牛行情高度相关 图表图表22：25 年年以来中国市场以来中国市场饲料原料中饲料原料中玉米和豆粕价格增速降幅缩窄玉米和豆粕价格增速降幅缩窄 注：25YTD 是指 25 年年初至 25 年 8 月 13 日期间。资料来源：Wind，农村农业部，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 指标指标20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202323年成本占总成本比重产值5,4586,0157,6019,79911,69010,97310,66310,79211,02811,92815,05016,71317,49918,02814,955总成本4,5284,9835,9127,4518,8788,6028,5518,4298,8089,31311,10112,64213,79913,72613,328土地成本2111912182222223322生产成本4,5274,9825,9117,4498,8778,6008,5498,4288,8069,31111,09812,63913,79713,72413,235物质与服务费用4,1874,5415,3536,6607,9477,6337,5397,3727,7478,2029,95611,49112,62112,50711,081仔畜费2,9283,1473,7474,8395,9935,6745,7055,6155,9886,2527,5778,8189,4818,7467,29954.8%仔畜费/总成本65ccehfgghghpidU%精饲料费9261,0141,1911,3001,3501,4071,2861,2221,2361,3881,7982,0322,3862,9182,91421.9%精饲料费/总成本20 !%青粗饲料费2402773034064784214234104004194414955806686605.0%青粗饲料费/总成本5%6%5%5%5%5%5%5%5%4%4%4%4%5%5%饲料加工费1313121313131414141415161515150.1%水费44454444445599100.1%电费998999988999911130.1%煤费2111111111111110.0%医疗防疫费1317212022222221202223253030310.2%死亡损失费1618202023222222232725263328360.3%工具材料费5666777877777780.1%修理维护费56667666556676100.1%固定资产折旧1922252528303030313231334952650.5%销售费881091212101110101010101190.1%人工成本3404415587899309681,0111,0561,0591,1091,1421,1481,1761,2181,2449.3%净利润9301,0321,6892,3482,8122,3712,1132,3632,2202,6153,9504,0723,6994,3022,628净利率17$ &$!$,0004,0006,0008,00010,00002040608010020132015201720192021202325YTD中国:农产品集贸市场价格:活牛中国:平均批发价:牛肉散养肉牛-单头仔畜费（右轴）(元/公斤)(元/头)(50)(40)(30)(20)(10)0102030402023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-07中国:价格:饲料原料:玉米:同比中国:价格:饲料原料:豆粕:同比(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 必选消费必选消费 供给供给缺口测算：缺口测算：预计预计 26 年年供需缺供需缺口达口达 147 万吨万吨/年，牛价高点或在年，牛价高点或在 28 年年底底（1）本土供给）本土供给=当年总屠宰量当年总屠宰量=当年育肥公牛出栏当年育肥公牛出栏 肉用母牛肉用母牛&奶用母牛奶用母牛&犊牛淘汰量犊牛淘汰量 为测算每年的总屠宰量，需考虑理论上的内生产能循环与外部多余淘汰调整为测算每年的总屠宰量，需考虑理论上的内生产能循环与外部多余淘汰调整 理论内生产能循环：理论内生产能循环：1）奶用母牛：）奶用母牛：据乳业时报，24年成母牛数量占奶牛存栏比重为50-55%，故我们假设在理论情况下每年产自奶牛的新生犊牛数量为当年期初奶牛存栏的 55%；此外，我们假设每年由奶用母牛所产的新生犊牛中，常规淘汰量占 10%（产下小牛后会淘汰其中约 10%的小牛、留下良种）、小母牛占 45%（用于补充奶用母牛存栏），小公牛占 45%（用于补充育肥公牛存栏）。另外，据荷斯坦杂志，23 年中国 72%的牧场奶牛自然淘汰率在20-40%，奶牛养殖中每年淘汰牛（低产牛、老龄牛）及冗余公牛犊作为副产品进入肉牛市场；后文测算中，我们假设中国行业平均的奶牛自然淘汰率为 20%。2）肉用母牛：）肉用母牛：由于母牛一年一胎，因此我们假设每年产自肉用母牛的新生犊牛量与肉用母牛存栏相等；我们假设每年由肉用母牛所产的新生犊牛中，常规淘汰量占 10%（产下小牛后会淘汰其中约 10%的小牛、留下良种）、小母牛占 45%（用于补充肉用母牛存栏），小公牛占 45%（用于补充育肥公牛存栏）。此外，母牛生理上可完成 6-8 胎繁殖，但需在科学管理条件下实现，考虑到 2-4 胎是母牛繁殖性能的黄金期，此阶段犊牛成活率高、难产率低，而 5 胎后繁殖效率显著下降，故我们假设每年肉用母牛的自然淘汰比例为 25%。3）育肥公牛：）育肥公牛：由于小公牛到出栏牛期间存在 1.5 年的育肥期，并且考虑到国内的产业成熟度，我们认为在理论情况下育肥公牛中每年有 65%的常规出栏（指育肥场每年有 65%的存栏公牛在育肥周期结束时达标上市，剩余 35%可能因生长滞后、疾病等原因延迟出栏）。超量淘汰因素：超量淘汰因素：在考虑理论的产能循环之外，我们还应考虑养户的主动调整，主要体现为：1）多余犊牛淘汰：）多余犊牛淘汰：该指标根据我们测算出的理论新生牛犊总量减去实际新生犊牛量得出，我们认为其反映了养户主动淘汰犊牛的程度，在 19-22 年牛肉上涨行情期间，多余犊牛淘汰量占期初母牛存栏的比例不超过 5.0%，而 23/24 年快速提升至 6.5%/7.2%，我们认为未来随着养户盈利情况回暖，该比例将在 25-27 年分别下降至 6.5%/5.0%/4.0%。2）多余奶牛）多余奶牛/肉用母牛淘汰：肉用母牛淘汰：该指标根据我们测算出的理论奶牛/肉用母牛期末存栏减去下一年期初实际存栏得出，我们认为其反映了主动淘汰奶牛/肉用母牛的程度。随着原奶周期逐步企稳，我们预计25-27年多余奶牛淘汰量占期初奶牛存栏比例分别为5.5%/5.0%/4.0%；同时根据我们此前预计，养户将逐步转为惜淘母牛，因此我们预测 25-27 年多余肉用母牛淘汰量占期初肉用母牛存栏比例分别放缓至 24%/20%/18%。3）多余育肥公牛屠宰：）多余育肥公牛屠宰：该指标根据理论育肥公牛期末存栏减去多余犊牛淘汰量再减下一年期初实际存栏得出，其反映了肉牛的出栏节奏，我们认为后续出栏节奏将逐步回归正常，预测 25-27 年多余育肥公牛屠宰量占期初育肥公牛存栏比例分别为 15%/16%/17%。综合来看，随着短期母牛淘汰量减少，长期产能又因为 24 年集中母牛/犊牛淘汰而受挫，难以快速转化为供给，因此根据我们的测算，减去净损失量，25-27 年肉牛的总屠宰量分别同年肉牛的总屠宰量分别同比比-5.6%/-9.6%/-2.9%至至 5,447/4,923/4,778 万头万头；同时我们认为伴随行情上行，养户补栏情绪回暖，25-27 年多余犊牛淘汰量下降，带动实际新生犊牛数量上升，进而带动 25-27年期末存栏量分别同比年期末存栏量分别同比-5.2%/-0.8%/ 1.4%至至 9,454/9,375/9,509 万头。万头。我们整体预判至 27年国内牛总存栏量企稳，27 年全年肉牛屠宰量降幅收窄。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 必选消费必选消费 国内国内肉牛产能肉牛产能供需平衡表（含测算）供需平衡表（含测算）注 1：图中奶用母牛存栏数为 USDA 数据，与中国奶业协会口径数据存在区别，但考虑到整体数据来源的统一性，本表数据均采用 USDA 数据。注 2：图中的“直接淘汰量”是指新生牛犊中会淘汰 10%、留下良种；“理论淘汰量”也可称为“自然淘汰量”，是指肉用母牛或奶用母牛有自身的生命周期、对应每年会有一定的淘汰更换；“多余淘汰量”也可称为“超额淘汰量”，是指养户根据行业的景气程度主动调整的量；下同。资料来源：USDA，华泰研究预测 （2）总供给）总供给=本土供给本土供给 进口量，我们预计进口量，我们预计 25-27 年年总供给预计同比总供给预计同比-3.3%/-6.4%/ 1.3%1）本土总产量：）本土总产量：24 年养户盈利持续承压，导致行业内淘牛情况加剧，同时整体出栏节奏加快，受此影响平均出栏胴体重量较 23 年下降 8kg/头至 142kg/头，我们预计随着盈利情况回暖，非理性淘牛量收缩，出栏节奏回归正常，我们预计 25-27 年平均出栏胴体重量逐步回升至单头 145/147/148kg，对应此前测算出的年屠宰量，25-27 年总产量将分别同比-1.2%/-8.4%/-2.3%达 790/724/707 万吨。2）进口量：）进口量：据中国畜禽种业，24 年 12 月 27 日，商务部发布关于对进口牛肉进行保障措施立案调查的公告，商务部发言人彼时对此表示，中国畜牧业协会会同 9 个主产区协会，向调查机关提交保障措施调查申请，认为近年来中国牛肉进口数量急剧增长，对国内产业产生了重大不利影响。商务部贸易救济调查局于 25 年 3 月 31 日召开进口牛肉保障措施调查听证会，预计 25 年 11 月底公布裁决结果。据海关总署进口数据，25 年 1-6 月牛肉累计进口量同比降幅达 9%，由于全球牛肉周期上行稍早于国内，海外供需格局近乎同步趋紧，但考虑到海外产能的供给恢复速度显著快于国内，我们预计 25-27 年进口量将分别同比-8.0%/-2.0%/ 9.0%至 334/338/368 万吨。关于海外主要牛肉产国的周期情况可参考后文的详细介绍，此处由于篇幅限制不做详细展开。3）出口量：）出口量：考虑到国内供给紧张，我们预计 25-27 年出口量略降 4）国内消费量：）国内消费量：基于此前分析，考虑到消费需求缓增，且餐饮、工业端持续带来一定增量需求，高端化/下沉市场仍有空间，预计国内牛肉需求增速虽持续放缓但仍有增长，我们预计 25-27 年国内牛肉消费量将分别同比 2.0%/ 1.0%/ 1.0%至 1,195/1,207/1,219 万吨。201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029EA期初存栏期初存栏88,34590,38689,15391,38395,62198,172102,160105,09099,70994,53593,75395,09297,518B其中：奶用母牛存栏12,30012,00013,00013,60013,90014,00014,05014,00013,90013,79613,76113,86414,107C肉用母牛存栏53,00052,00052,50053,00053,40056,20057,60057,50053,31151,17951,17952,20253,246D育肥公牛存栏23,04526,38623,65324,78328,32127,97230,51033,59032,49829,56128,81329,02530,165E理论新生犊牛（奶用母牛）=B*55%6,7656,6007,1507,4807,6457,7007,7287,7007,6457,5887,5697,6257,759F直接淘汰量=E*10g7660715748765770773770765759757763776G小母牛（补充奶用母牛存栏）=（E-F）*50%3,0442,9703,2183,3663,4403,4653,4773,4653,4403,4143,4063,4313,492H小公牛（转为育肥公牛存栏）=（E-F）*50%3,0442,9703,2183,3663,4403,4653,4773,4653,4403,4143,4063,4313,492I理论新生犊牛（肉用母牛）=C53,00052,00052,50053,00053,40056,20057,60057,50053,31151,17951,17952,20253,246J直接淘汰量=I*10%5,3005,2005,2505,3005,3405,6205,7605,7505,3315,1185,1185,2205,325K小母牛（补充肉用母牛存栏）=（I-J）*50#,85023,40023,62523,85024,03025,29025,92025,87523,99023,03023,03023,49123,961L小公牛（转为育肥公牛存栏）=（I-J）*50#,85023,40023,62523,85024,03025,29025,92025,87523,99023,03023,03023,49123,961M理论新生犊牛总量=G H K L53,78952,74053,68554,43254,94157,51058,79558,68054,86052,89052,87353,84554,905P理论奶用母牛淘汰=B*20%2,4602,4002,6002,7202,7802,8002,8102,8002,7802,7592,7522,7732,821Q理论肉用母牛淘汰=C*25,25013,00013,12513,25013,35014,05014,40014,37513,32812,79512,79513,05113,312R理论育肥公牛出栏=D*65,97917,15115,37416,10918,40918,18219,83221,83421,12419,21518,72818,86619,607S理论总屠宰量=P Q R30,68932,55131,09932,07934,53935,03237,04239,00937,23134,76934,27534,69035,740T理论奶用母牛期末存栏=B G-P12,88412,57013,61814,24614,56014,66514,71714,66514,56014,45114,41514,52314,777U理论肉用母牛期末存栏=C K-Q63,60062,40063,00063,60064,08067,44069,12069,00063,97361,41461,41462,64363,895V理论育肥公牛期末存栏=D H L-R34,96035,60535,12135,89037,38338,54540,07641,09738,80536,79136,52137,08138,010W理论期末存栏理论期末存栏=T U V111,444110,575111,739113,736116,023120,650123,913124,762117,338112,657112,350114,247116,683N实际新生犊牛量48,80047,40050,75051,90051,72553,99054,13853,50050,49249,64150,27551,86352,210O多余犊牛淘汰（理论新生量与实际差额）多余犊牛淘汰（理论新生量与实际差额）=M-N4,9895,3402,9352,5323,2163,5204,6575,1804,3693,2492,5981,9822,694多余淘汰比例（犊牛）=O/（B C）7.6%8.3%4.5%3.8%4.8%5.0%6.5%7.2%6.5%5.0%4.0%3.0%4.0%X多余奶用母牛屠宰量=T-下一年初实际存栏量884-43018346560615717765765690550416423多余屠宰比例（奶用母牛）=X/B7.2%-3.6%0.1%2.5%4.0%4.4%5.1%5.5%5.5%5.0%4.0%3.0%3.0%Y多余肉用母牛屠宰量=U-下一年初实际存栏量11,6009,90010,00010,2007,8809,84011,62015,68912,79510,2369,2129,39610,649多余屠宰比例（肉用母牛）=Y/C21.9.0.0.2.8.5 .2.3$.0 .0.0.0 .0%Z多余育肥公牛屠宰量=V-O-下一年初实际存栏量3,5866,6127,4035,0376,1954,5151,8293,4194,8754,7304,8984,9345,128多余屠宰比例（育肥公牛）=Z/D15.6%.11.3 .3!.9.1%6.0.2.0.0.0.0.0 多余淘汰总量多余淘汰总量=X Y Z16,07016,08217,42115,58314,63514,97014,16719,87218,43415,65514,66114,74716,200AB净损失量（损失量-净进口量）1,0598331,0201,0129048529781,2001,1961,1961,1571,1571,157AC 实际总屠宰量实际总屠宰量=S AA-AB45,70047,80047,50046,65048,27049,15050,23057,68154,46949,22847,77948,27950,784实际总屠宰量实际总屠宰量yoy-8.6%4.6%-0.6%-1.8%3.5%1.8%2.2.8%-5.6%-9.6%-2.9%1.0%5.2 实际期末存栏实际期末存栏=W-AA-O90,38689,15391,38395,62198,172102,160105,09099,70994,53593,75395,09297,51897,788实际期末存栏yoy2.3%-1.4%2.5%4.6%2.7%4.1%2.9%-5.1%-5.2%-0.8%1.4%2.6%0.3%实际期末奶用母牛存栏12,00013,00013,60013,90014,00014,05014,00013,90013,79613,76113,86414,107yoy8.3%4.6%2.2%0.7%0.4%-0.4%-0.7%-0.7%-0.3%0.8%1.8%实际期末肉用母牛存栏52,00052,50053,00053,40056,20057,60057,50053,31151,17951,17952,20253,246yoy1.0%1.0%0.8%5.2%2.5%-0.2%-7.3%-4.0%0.0%2.0%2.0%实际期末育肥公牛存栏26,38623,65324,78328,32127,97230,51033,59032,49829,56128,81329,02530,165yoy-10.4%4.8.3%-1.2%9.1.1%-3.3%-9.0%-2.5%0.7%3.9%牛（单位：千头）牛（单位：千头）理论产能理论产能循环循环多余犊牛多余犊牛淘汰淘汰多余母牛多余母牛/育肥公牛育肥公牛屠宰端屠宰端 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 必选消费必选消费 我们预计我们预计 25-27 年国内牛肉年国内牛肉市场市场将将分别分别产生产生 62/147/146 万吨的供给缺口，预计万吨的供给缺口，预计 29 年年初初牛牛肉供需或平衡。肉供需或平衡。综合来看，由于市场缺乏国内 25 年牛肉期初库存数据，在我们假定期初库存为零的情况下，预计 25-27 年将分别产生 62/147/146 万吨的供给缺口，持续的供需错配将推动牛肉价格景气上行。我们预计本轮景气周期将从 25 年下半年开始持续近 2.3-3 年，牛肉价格高点或将在 28 年底。国内牛肉供需缺口测算国内牛肉供需缺口测算 资料来源：USDA，华泰研究预测 （3）价格预判：）价格预判：考虑到本轮进口端影响较小，本轮考虑到本轮进口端影响较小，本轮牛价牛价上涨幅度或高于上一轮上涨幅度或高于上一轮 海外进口牛肉的激增在一定程度上压制了 18 年 7 月至 22 年 10 月国内牛肉涨价行情，即便是生产周期最短的肉鸡和鸡蛋，在此期间的涨幅也高达 50-60%，而牛肉仅 38%。我们预计本轮在全球牛肉周期景气共振的背景下，进口端将难以补足这一轮的供给缺口，本轮更强烈的供需不均或将促使牛肉上涨幅度显著更高。本轮更强烈的供需不均将促使牛肉上涨幅度显著更高本轮更强烈的供需不均将促使牛肉上涨幅度显著更高 注：为便于理解，将进口量作为负值处理，虚线代表牛肉价格预测走向 资料来源：农村农业部，USDA，华泰研究预测 我们预测我们预测 28 年牛肉批发价年牛肉批发价均价均价约约 78-93 元元/公斤公斤。由于美国的牛肉市场体量和中国类似，且美国本轮牛肉周期上行主要也是受内循环影响，因此我们参考美国 22-24 年间的牛肉涨价幅度，给予本轮牛价的基准情形，参考上一轮受进口扰动较深的涨幅给予悲观情形，由于预测本轮产生的供给最大缺口（26 年 147 万吨）大于我们测算的美国的供需缺口（25-27年分别为 24/12/50 万吨），我们也相应给予涨幅 51%的乐观情形。综合来看，我们假设在悲观/基准/乐观情形下预期本轮牛肉均价涨幅分别为 28%/39%/51%，对应 28 年国内牛肉批发均价每公斤分别为 78.2/85.3/92.4 元/公斤。201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E牛肉（单位：千吨）牛肉（单位：千吨）0.138862 0.134728 0.140421 0.144051 0.144603 0.1460830.149910.13852 0.142775 0.142775 0.145775 0.152775 0.152775总屠宰量（千头）45,70046,80047,50046,65047,07048,40050,23057,68154,46949,22847,77948,27950,784胴体重量（kg/头）139135140144145146150139145147148150152 总产量6,3466,4406,6706,7206,9807,1807,5307,9907,8987,2367,0717,2427,719总产量yoy2.9%1.5%3.6%0.7%3.9%2.9%4.9%6.1%-1.2%-8.4%-2.3%2.4%6.6% 进口量9021,3692,1772,7813,0243,5023,5773,7433,4443,3753,6784,2304,865进口量yoy18.5Q.8Y.0.7%8.7.8%2.1%4.6%-8.0%-2.0%9.0.0.0%总供应量总供应量7,2787,8298,8479,50110,00410,68211,10711,73311,34210,61110,75011,47212,584总供应量yoy5.0%7.6.0%7.4%5.3%6.8%4.0%5.6%-3.3%-6.4%1.3%6.7%9.7%-出口量21212116172018181616161515-国内消费量7,2377,8088,8269,4859,98710,66211,08911,71511,94912,06912,18912,25012,312国内消费量yoy5.3%7.9.0%7.5%5.3%6.8%4.0%5.6%2.0%1.0%1.0%0.5%0.5%供需缺口供需缺口200000000-624-1,474-1,456-793257 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 必选消费必选消费 我们假设在悲观我们假设在悲观/基准基准/乐观情形下乐观情形下，预期本轮牛肉均价涨幅分别为预期本轮牛肉均价涨幅分别为 28%/39%/51%注 1：51%的乐观涨幅主要参考年度均价口径下基准涨幅 基准涨幅和悲观涨幅之差；注 2：25YTD 时间是指 25 年 1 月 1 日至 25 年 8 月 13 日。资料来源：农村农业部，USDA，华泰研究预测 国内18年牛价低点国内22年牛价高点涨幅25YTD国内牛价低点对应28年牛价高点56.6678.1438V.7878.30国内国内18年牛肉均价年牛肉均价国内国内22年牛肉均价年牛肉均价涨幅涨幅 25YTD国内牛肉均价国内牛肉均价对应对应28年牛肉均价年牛肉均价59.9176.5528a.1878.17美国22年牛价低点美国24年牛价高点涨幅25YTD国内牛价低点对应28年牛价高点33.1754.0863V.7892.58美国美国22年牛肉均价年牛肉均价美国美国24年牛肉均价年牛肉均价涨幅涨幅 25YTD国内牛肉均价国内牛肉均价对应对应28年牛肉均价年牛肉均价35.6949.7539a.1885.28涨幅25YTD国内牛价低点对应28年牛价高点88V.78106.85涨幅涨幅 25YTD国内牛肉均价国内牛肉均价对应对应28年牛肉均价年牛肉均价51a.1892.39基本假设基本假设(元人民币元人民币/kg）牛价预测（元人民币牛价预测（元人民币/kg）/悲观悲观基准基准乐观乐观 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 必选消费必选消费 海外周期：海外周期：全球全球牛肉牛肉供给紧张，供给紧张，对华对华进口冲击进口冲击或或减弱减弱 在本轮周期国内产能去化趋势比较确定的情况下，市场主要担忧海外进口牛肉的供应，是否会对本轮牛肉上升行情有较大的压制。从历史上看，19 年蛋白质大周期开启后，国内牛肉需求激增，而国内产能短期内难以跟上，因此海外的低价进口牛肉补足了该供应缺口，同时进口牛肉也对国内牛肉价格、养殖产业形成较大冲击。本部分将从国内外肉牛养殖产业差异、海外周期阶段等视角出发，剖析进口因素对国内本轮牛肉周期演绎的影响。产业差距：国内天然禀赋不足且产业起步较晚，产业效率差异显著产业差距：国内天然禀赋不足且产业起步较晚，产业效率差异显著 差距差距一：农业资源禀赋及生产技术差导致国内饲料原料成本较高。从农业资源禀赋上看，一：农业资源禀赋及生产技术差导致国内饲料原料成本较高。从农业资源禀赋上看，我国耕地资源呈现“三少”特征：人均耕地少、连片耕地少、宜机化耕地少，这种碎片化经营导致机械化率偏低；从生产技术上看，从生产技术上看，我国转基因品种渗透率低，22 年美国玉米中 95%为转基因（据三农科学传播），且典型“抗虫 耐除草剂”复合性状品种占比较高，而我国近年来方才试点推广。同时精准农业技术使美国农场主能实时监控土壤墒情，化肥利用率高于我国。因此我国玉米、豆粕等饲用粮单产明显较低，最终导致国内饲用粮平均生产成本及价格明显高于美国和巴西。图表图表27：中国玉米价格显著高于美国、巴西中国玉米价格显著高于美国、巴西 图表图表28：中国豆粕价格显著高于美国巴西中国豆粕价格显著高于美国巴西 资料来源：畜牧兽医网，USDA，巴西农业部，华泰研究 资料来源：畜牧兽医网，USDA，IMEA，华泰研究 差距差距二：国内肉牛在生产模式上具有劣势。二：国内肉牛在生产模式上具有劣势。1）与美国比，）与美国比，美国肉牛养殖由规模化主体主导，据 USDA，2019 年超 85%出栏量来自年出栏 1,000 头以上育肥场，部分牧场存栏量可达20 万头。专业分工和规模养殖让美国肉牛养殖的各环节的效率和成本摊薄做到极致，据USDA，24 年 12 月美国育肥环节的单公斤增重的综合成本目前只有 2.14 美元/kg（折合人民币仅 15 元/kg 左右）；国内肉牛单饲料成本就高于 15 元/kg，且精饲料使用比例较国内更高，肉牛生长周期更短。2）与巴西比，）与巴西比，据肉牛在线，22 年当地约 90%的肉牛是在热带和温带草地上草饲肥育，约4%为放牧加少量补饲肥育，丰富的草地资源有效降低了饲料成本，剩余约 6%为宰前 120天左右的高谷物肥育，成本集中于前期犊牛采购成本和最后 4 个月集中育肥的饲料成本。我国由于草场资源相对匮乏，在实际饲养中普遍采用的是舍饲育肥模式，主要成本为架子牛/犊牛采购成本和拉架子期以及育肥期间的饲料成本。图表图表29：国内国内养殖主体高度分散，养殖主体高度分散，90%以上养户的养殖规模不足以上养户的养殖规模不足 10 头头 图表图表30：中国和巴西肉牛养殖成本对比中国和巴西肉牛养殖成本对比 资料来源：国家统计局，华泰研究 资料来源：USDA，华泰研究 00.20.40.62014-012015-092017-052019-012020-092022-052024-01中国玉米价格（美元/kg）美国玉米价格（美元/kg）巴西玉米价格（美元/kg）0.10.30.50.70.92020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-01中国豆粕价格（美元/kg）美国豆粕价格（美元/kg）巴西豆粕价格（美元/kg）05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00020072009201120132015201720192021年出栏1-9头年出栏10-49头年出栏50-99头年出栏100-499头年出栏500-999头年出栏1000头以上国内年出栏低于国内年出栏低于1010头头的散户占比仍大于的散户占比仍大于90%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 必选消费必选消费 差距三：我国牛肉胴体重较低，是产业效率差距的具体展现。差距三：我国牛肉胴体重较低，是产业效率差距的具体展现。胴体指牲畜（如肉牛）屠宰后去除头、尾、四肢及内脏的剩余部分，是牛肉的主要来源，直接影响出肉率，并作为牛肉品质和等级的关键评估依据。23 年我国牛肉胴体重仅 150 千克/头，而加拿大/美国分别达到约 380/369 千克/头，是我国的 2.53/2.46 倍。24 年我国活牛产量为 5,250 万吨，但牛肉产量仅 779 万吨。按相同活牛产量计算，美国牛肉产量可达我国的 2.5 倍，与两国胴体重差异一致。这一失衡现象主要源于我国牛养殖在生产效率、规模化等方面仍存在差距。图表图表31：23 年年各国单头牛各国单头牛胴体重量（千克胴体重量（千克/头）头）图表图表32：23 年各国单头牛年各国单头牛牛肉产量牛肉产量（千克（千克/头）头）资料来源：USDA，华泰研究 资料来源：USDA，华泰研究 结论：由于海内外肉牛产业效率差异，海外供需对于国内价格尤为重要。结论：由于海内外肉牛产业效率差异，海外供需对于国内价格尤为重要。从国内肉牛的产业底色来看，由于国内农业资源禀赋及生产技术差导致国内饲料原料成本较高，且产业起步较晚，生产效率、规模化程度较低，随着居民收入水平提高，17-22 年国内牛肉消费增速快于国内产量增速。上一轮供需缺口驱动进口增长，目前我国已成为全球最大牛肉进口国。若未来因国内牛肉产能出清而再次产生大量需求缺口，海外的高效产能或可迅速补充从而抑制涨价行情，因此当下时点海外牛肉的供需格局对于判断国内牛肉价格趋势尤为关键。图表图表33：2024 年全球牛肉进出口格局年全球牛肉进出口格局 图表图表34：2024 年国内牛肉进口主要来自南美洲年国内牛肉进口主要来自南美洲 资料来源：USDA，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 380369302287261245226224159150050100150200250300350400加拿大美国澳大利亚欧盟27国乌拉圭巴西阿根廷全球新西兰中国367 305 284 264 249 219 150 65 050100150200250300350400美国加拿大欧盟澳大利亚巴西阿根廷中国印度约约2.52.5倍倍巴西巴西47%阿根廷阿根廷21%乌拉圭乌拉圭8%澳大利亚澳大利亚7%新西兰新西兰5%美国美国5%其他其他7%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 必选消费必选消费 周期阶段：周期阶段：海外涨价行情较国内提前启动，海外涨价行情较国内提前启动，海外海外产能仍处于下行通道产能仍处于下行通道（1）美国：）美国：预计预计 25-27 年年存在存在 24/12/50 万吨的万吨的供给供给缺口，至缺口，至 27 年年底或底或达到供需平衡达到供需平衡 美国是美国是全球牛肉第二大进口国，同时也是第四大出口国，当地的供需格局会对全球牛肉贸全球牛肉第二大进口国，同时也是第四大出口国，当地的供需格局会对全球牛肉贸易流产生重要影响。易流产生重要影响。1）从存栏情况看，从存栏情况看，美国农业部预计美国农业部预计 25 年肉牛产能仍未回到增长通道。年肉牛产能仍未回到增长通道。受 20-22 年拉尼娜气象周期影响，美国中西部草场干旱导致牧场退化，养殖户盈利下滑，活牛及母牛存栏加速下降。据 USDA，截至 25 年 1 月，当地活牛存栏 8,666 万头，较 19 年峰值减少 8%；肉牛用母牛存栏 2,786 万头，同比下降 12%，活牛及母牛存栏均创近年新低。从美国农业部最新年度母牛更新计划来看，25 年肉牛用母牛计划更新量仅 467 万头，同比减少 4.6 万头，产能仍未回到增长通道，未来存栏量或进一步缩减。2）从从本土本土产销缺口来看，产销缺口来看，缺口缺口扩大支撑牛肉价格景扩大支撑牛肉价格景气上行。气上行。据 USDA 预测，受存栏量调减影响，25 年美国牛肉产量将同比减少 13 万吨，消费量同比上升 10 万吨，本土产销缺口将进一步扩大，预计支撑美国牛肉价格持续上行。3）从从国际贸易来国际贸易来看，看，美国自美国自 25 年年 8 月月 1 日起对巴西输美产品加征日起对巴西输美产品加征 50%关税，我们预计这关税，我们预计这将进一步加剧美国国内牛肉供给紧张。将进一步加剧美国国内牛肉供给紧张。据央视新闻，美国总统特朗普于 25年 7月 9日宣布，自 25 年 8 月 1 日起对巴西输美产品加征 50%关税；巴西全国工业联合会于 7 月 16 日发布报告称，新关税政策将导致巴西出口锐减 520 亿雷亚尔、巴西 10 万人因此失业、巴西家禽行业出口下降 11.3%、巴西 25H2 牛肉出口商销售额或面临 10 亿美元损失等。从牛肉产业视角来看，我们认为美国对巴西牛肉加征高额关税，不仅直接打击了巴西的出口经济，也加剧了美国本土牛肉供应紧张。据 USDA，25 年 5 月美国前三大牛肉进口来源国为巴西/澳大利亚/加拿大，分别占美国牛肉总进口的 32%/19%/13%，新关税政策或将进一步推高美国本土的牛肉价格。图表图表35：2016 年初年初-2025 年初美国活牛年初美国活牛/肉牛用母牛存栏数肉牛用母牛存栏数 图表图表36：25 年美国产销缺口将进一步扩大年美国产销缺口将进一步扩大 资料来源：USDA，华泰研究 资料来源：USDA，华泰研究 图表图表37：美国牛肉批发价情况美国牛肉批发价情况 图表图表38：2020-2025 年巴西对美牛肉年巴西对美牛肉/小牛肉月度出口量（吨）小牛肉月度出口量（吨）资料来源：USDA，华泰研究 资料来源：USDA，华泰研究 9189936294309466937793599179888487168666301631173147316431353086299728942801278601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/01美国活牛存栏（万头）美国肉用母牛存栏（万头）1,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,3502000200220042006200820102012201420162018202020222024美国牛肉国内消费量（万吨）美国牛肉产量（万吨）23456782013-112015-072017-032018-112020-072022-032023-11美国鲜牛肉批发价（美元/kg）美国进口冻牛肉批发价（美元/kg）美国牛肉批发美国牛肉批发价景气度上行价景气度上行0100,000200,000300,000400,000500,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2025年2020年2021年2022年2023年2024年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 必选消费必选消费 从美国当地的产能供需平衡表来看，从美国当地的产能供需平衡表来看，当地的淘牛/出栏节奏均比较理性。我们认为随着美国牛肉价格景气上行，25-27 年多余肉用母牛淘汰量占期初存栏的比重将逐步下降，分别为3.5%/3.0%/3.0%，多余育肥公牛屠宰量占比也将维持在正常区间，分别为0.5%/0.8%/1.0%，带动整体屠宰量分别同比-3.0%/-0.1%/ 0.1%至 3,120/3,116/3,119 万头。长期产能供给方面，随着母牛屠宰比例下降，我们预测 25-27 年期末总存栏量分别同比 0.0%/ 0.1%/ 0.2%至 8,668/8,674/8,689 万头。美国肉牛产能美国肉牛产能供需平衡表（含供需平衡表（含测算测算）资料来源：USDA，华泰研究预测 总产量方面，总产量方面，我们预计美国当地随着母牛/犊牛淘汰量收缩，出栏节奏回归正常，25-27 年平均出栏胴体重量将稳定至单头 380kg，25-27 年总产量将分别同比-3.5%/-0.1%/ 0.1%至1,186/1,184/1,185 万吨；进出口方面，进出口方面，我们预测当地产能的供给缺口持续带动进口量增长，出口量萎缩，25-27 年进口量将分别同比 10%/ 6%/ 4%至 231/245/255 万吨;出口量将分别同比-10%/-8%/-6%至 123/113/106 万吨；美国国内消费量方面，美国国内消费量方面，我们预测当地的消费需求具有韧性，25-27 年总需求量将分别同比 1.0%/ 0.8%/ 0.8%至 1,318/1,329/1,339 万吨。综合来看，在考虑进出口因素影响下，我们预测 25-27 年美国将分别产生年美国将分别产生 24/12/50 万万吨的供需缺口吨的供需缺口，至 2027 年底达到供需平衡。美国牛肉供美国牛肉供需缺口测算需缺口测算 资料来源：USDA，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 必选消费必选消费 （2）南美南美：预计巴西预计巴西/阿根廷阿根廷 25-27 年年本土本土牛肉牛肉产量均有所下滑产量均有所下滑 24 年南美洲年南美洲供给端供给端压力压力增加增加。据中国海关总署数据，24 年从巴西/阿根廷进口的牛肉分别占中国 24 年牛肉进口总量的 47%/21%。24 年南美干旱成为区域性危机，巴西、阿根廷牧草减产推高饲料成本，叠加外部尤其是中国的需求波动，致使当地供给端压力增加。图表图表41：23 年年起起巴西牛肉价格回调巴西牛肉价格回调 图表图表42：23 年起阿根廷牛肉对华出口均价持续下跌年起阿根廷牛肉对华出口均价持续下跌 资料来源：巴西海关，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 巴西作为全球最大的牛肉出口国，凭借巴西作为全球最大的牛肉出口国，凭借 1.63 亿公顷优质牧场资源，形成了以低成本草饲放亿公顷优质牧场资源，形成了以低成本草饲放牧为主的生产模式，主要输出中低端冻牛肉。牧为主的生产模式，主要输出中低端冻牛肉。19-22 年，中国市场旺盛的进口需求推动巴西牛肉出口价格持续上涨，刺激当地的产能扩张。随 23 年起中国牛肉需求增速回落，巴西牛肉价格回调，叠加干旱气候、通胀导致当地产能持续出清。从存栏看，从存栏看，截至 25 年 1 月，巴西活牛存栏降至 1.87 亿头，同比下降 3.0%，其中肉用母牛存栏降至 5,375 万头，同比略降 1.4%。从出栏看，从出栏看，2024 年屠宰量明显增长，其中母牛淘汰的数量上升较多。据 USDA 预测，25年巴西活牛总屠宰量将微幅回落至 4,800 万头。综合来看，考虑到 24 年能繁母牛淘汰量上升，或进一步传导至 25 年巴西活牛存栏调减，叠加美国等海外市场需求回暖，我们预计其牛肉出口价格有望筑底回升，对国内牛肉价格的冲击减弱。图表图表43：25 年初巴西活牛年初巴西活牛/肉用母牛存栏持续下降肉用母牛存栏持续下降 图表图表44：预计预计 25 年巴西活牛总年巴西活牛总屠宰量屠宰量将微将微幅回落幅回落 资料来源：USDA，华泰研究 资料来源：USDA，华泰研究 从巴西当地的产能供需平衡表来看，从巴西当地的产能供需平衡表来看，受气候和海外需求变化影响，23-24 年巴西多余肉用母牛淘汰率提升，我们预计其将影响 25 年育肥公牛出栏并导致 25 年牛价上升，价格上行或进一步带动 26 年补栏情绪回暖、多余肉用母牛淘汰率下跌，故我们预计 25-27 年多余肉用母牛淘汰量占期初存栏比重分别为 7.0%/6.5%/6.0%，预计多余育肥公牛屠宰量占比分别为6%/5%/4%，带动整体屠宰量分别同比-4.1%/-5.5%/-4.3%至 4,607/4,353/4,166 万头。长期产 能 方 面，我 们 预 测 25-27 年 期 末 总 存 栏 量 分 别 同 比-2.0%/-0.8%/0.0%至18,305/18,163/18,158 万头。012345678050,000100,000150,000200,000250,000300,0002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05巴西牛肉出口量（吨）巴西牛肉出口均价（美元/kg，右轴）01234567010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-03阿根廷对华牛肉出口量（吨）阿根廷对华牛肉出口均价（美元/kg，右轴）18729186251872919003193201937819437192571868851205418546054805460549055285450537505,00010,00015,00020,00025,000201720182019202020212022202320242025巴西活牛存栏（万头）巴西肉牛用母牛存栏（万头）31033168311530853010322032873592362510101050105010001000100511541210117541134218416540854010422544414802480001,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019202020212022202320242025巴西公牛屠宰量（万头）巴西母牛屠宰量（万头)合计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 必选消费必选消费 巴西肉牛产能巴西肉牛产能供需平衡表（含供需平衡表（含测算测算）资料来源：USDA，华泰研究预测 总产量方面，总产量方面，我们预计巴西当地随着母牛/犊牛淘汰量收缩，出栏节奏回归正常，25-27 年平均出栏胴体重量将稳定至单头 250kg 左右，对应年屠宰量，25-27 年总产量将分别同比-2.8%/-5.5%/-3.5%至 1,152/1,088/1,050 万吨；进出口方面，进出口方面，我们预测外部需求将持续带动出口量增长，但受制于当地供给收缩而放缓，25-27 年出口量将分别同比 10%/ 5%/ 3%至 400/420/433 万吨；巴西巴西国内消费量方面，国内消费量方面，鉴于其国内通胀 内需增速趋缓，我们预测当地25-27年牛肉总需求量将分别同比 1.5%/ 1.0%/ 1.0%至839/848/856万吨。综合来看，在考虑进出口因素影响下，我们预测 25-27 年巴西将分别产生年巴西将分别产生 82/174/233 万吨的供需缺万吨的供需缺口口。巴西牛肉供需缺口测算巴西牛肉供需缺口测算 资料来源：USDA，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 必选消费必选消费 阿根廷目前阿根廷目前 75%的牛肉出口依赖中国市场，凭借潘帕斯草原的草饲放牧模式，其牛肉具备的牛肉出口依赖中国市场，凭借潘帕斯草原的草饲放牧模式，其牛肉具备成本优势，但产品以中低端为主。成本优势，但产品以中低端为主。2019 年起，中国的进口需求带动阿根廷牛肉对华出口量激增，23-24 年中国牛肉消费增速放缓，阿根廷对华出口均价下跌，叠加持续干旱致使当地产能出清。从存栏看，从存栏看，截至 25 年 1 月，阿根廷活牛/肉用母牛存栏降至 5,237/2,070 万头，同比微降。从出栏看，从出栏看，24年当地活牛屠宰量总量/母牛淘汰量自2023年高点回落。根据USDA预测，25 年阿根廷活牛总屠宰量将持续下降至 1340 万头。综合来看，2025 年当地产能或持续调减，若主要出口国中国潜在的进口保障措施落地（意在协调中国国内消费者低价需求与中国国内产业保护），阿根廷牛肉对华出口恐持续面临压力。图表图表47：25 年年 1 月月阿根廷活牛阿根廷活牛/肉用母牛存栏肉用母牛存栏持续下降持续下降 图表图表48：预计预计 2025 年阿根廷活牛总屠宰量持续下降年阿根廷活牛总屠宰量持续下降 资料来源：海关总署，华泰研究 资料来源：USDA 预测，华泰研究 从阿根廷当地的产能供需平衡表看，从阿根廷当地的产能供需平衡表看，当地的产能周期在 23 年后进入出清阶段，鉴于产能深度去化后将面临边际改善（可淘汰母牛减少），故我们预计 25-27 年多余肉用母牛淘汰量占期初存栏的比重将维持高位但较 23 年回落，分别为 7.0%/6.5%/5.0%，多余育肥公牛屠宰量 占 比 分 别 为 9.5%/8.0%/8.0%，带 动 整 体 屠 宰 量 分 别 同 比-3.7%/-4.4%/-1.2%至1,342/1,282/1,267 万头。长期产能方面，我们预测 25-27 年期末总存栏量分别同比-0.5%/ 0.7%/ 1.0%至 5,209/5,247/5,297 万头。阿根廷肉牛产能供需平衡表（含测算）阿根廷肉牛产能供需平衡表（含测算）资料来源：USDA，华泰研究预测 54165479550154465354534054105280523721802190217821372134211421462088207001,0002,0003,0004,0005,0006,000201720182019202020212022202320242025阿根廷活牛存栏（万头）阿根廷肉牛用母牛存栏（万头）91693171775572074075072871534441567964558061070066562512601346139614001300135014501393134002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201720182019202020212022202320242025阿根廷公牛屠宰量（万头）阿根廷母牛屠宰量（万头)合计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 必选消费必选消费 总产量方面，总产量方面，我们预计阿根廷当地随着母牛/犊牛淘汰量收缩，出栏节奏企稳，25-27 年平均出栏胴体重量将稳定至单头 230kg 左右，对应年屠宰量，25-27 年总产量将分别同比-2.9%/-4.4%/-1.2%至 309/295/291 万吨；进出口方面，进出口方面，我们预测受中国需求以及进口政策端影响，25-27 年出口量将分别同比-8%/-5%/-2%至 78/74/72 万吨；阿根廷国内消费量方阿根廷国内消费量方面，面，鉴于其国内紧缩政策初显成效，25H1 通胀回落，实际购买力提升或推动内需逐步恢复，我们预测当地 25-27 年总需求量同比微增，均同比 0.5%至 235/236/237 万吨。综合来看，在考虑进出口因素影响下，我们预测 25-27 年阿根廷将分别产生年阿根廷将分别产生 4/15/18 万吨的供需缺口万吨的供需缺口。阿根廷牛肉供需缺口测算阿根廷牛肉供需缺口测算 资料来源：USDA，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 必选消费必选消费 （3）澳洲澳洲：肉牛产业成熟，产能周期稳健肉牛产业成熟，产能周期稳健，供需缺口，供需缺口较小较小 1）澳大利亚：牛肉产业展现出较高的成熟度特征。）澳大利亚：牛肉产业展现出较高的成熟度特征。其显著标志在于通过维持科学的基础母牛与犊牛淘汰比例，确保产业长期良性发展。观察其供需平衡表可发现，基础母牛存栏量较高时，其相应的屠宰量也同步偏高，该策略能有效降低其自身的周期波动性。在无重大自然灾害或疫情干扰的情况下，澳大利亚的肉牛产能整体呈现稳健扩张态势；2）新西兰：同样具备良性发展特质，但其产业结构独具特点，奶牛存栏量远超肉用基础母）新西兰：同样具备良性发展特质，但其产业结构独具特点，奶牛存栏量远超肉用基础母牛存栏量。牛存栏量。因此，新西兰的牛肉供应量易受到乳制品行业周期的显著影响，形成特有的产业联动性，由于目前当地乳牛存栏仍处于低位，预计 25 年当地总屠宰量缓慢下降。具体来看：从澳大利亚当地的产能供需平衡表看，从澳大利亚当地的产能供需平衡表看，当地的肉牛产业较为均衡，强调母牛淘汰与牛群优化平衡，我们预测随着肉用母牛存栏量的增长，25-27 年多余肉用母牛淘汰量占期初存栏的比重分别提升至 8%/10%/12%，多余育肥公牛屠宰量占比分别为 13%/14%/15%，带动整体屠宰量分别同比 0.6%/6.6%/3.1%至 875/932/961 万头。长期产能方面，我们预测 25-27年期末总存栏量分别同比 1.4%/-1.2%/-2.4%至 2,765/2,731/2,664 万头。澳大利澳大利亚肉牛产能供需平衡表（含测算）亚肉牛产能供需平衡表（含测算）资料来源：USDA，华泰研究预测 总产量方面，总产量方面，我们预计澳大利亚 25 年平均出栏胴体重量为 297kg（较 24 年基本持平），后续随母牛淘汰上升，育肥公牛出栏节奏或加快，预计 26-27 年平均出栏胴体重量将分别为290/285kg；对应 25-27 年总产量将分别同比 0.5%/ 4.1%/ 1.3%至 260/270/274 万吨；出口方面，出口方面，我们判断由于 25-27 年澳大利亚总产量的增速较 23-24 年下滑，将直接带动出口量增速下滑，我们预测 25-27 年出口量将分别同比 2%/ 5%/ 5%至 194/203/213 万吨；澳大利亚国内消费澳大利亚国内消费量方面，量方面，同时考虑其国内牛肉消费结构变化（低价部位需求增长）、短期通胀压力，我们预测 25-27 年总需求量分别同比 1.5%/-1.0%/-3.0%至 72/71/69 万吨。综合来看，当地供需格局保持相对稳定。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 必选消费必选消费 澳大利亚牛肉供需缺口测算澳大利亚牛肉供需缺口测算 资料来源：USDA，华泰研究预测 从新西兰当地的产能供需平衡表看，从新西兰当地的产能供需平衡表看，新西兰市场同样具备良性发展特质，但由于奶牛存栏远超肉用母牛存栏，因此当地的屠宰量易受到乳制品行业周期的显著影响，形成特有的产业联动性，由于目前当地乳牛存栏仍处于低位，我们预测 25-27 年多余乳牛和肉用母牛淘汰量占期初存栏的比重均分别放缓至 5.0%/4.0%/4.5%，多余育肥公牛屠宰量占比分别为10.0%/9.0%/9.5%，带动整体屠宰量分别同比-3.5%/-0.4%/ 2.1%至 434/433/442 万头。长期产能方面，我们预测 25-27 年期末总存栏量分别同比-0.1%/ 1.2%/ 1.3%至 970/982/989万头。新西兰肉牛产能供需平衡表（含测算）新西兰肉牛产能供需平衡表（含测算）资料来源：USDA，华泰研究预测 总产量方面，总产量方面，我们预计新西兰当地随母牛淘汰量下降，育肥公牛出栏节奏企稳，25-27 年平均出栏胴体重量均稳定至 160kg，对应年屠宰量，25-27 年总产量将分别同比-3.3%/-0.4%/ 2.1%至 70/69/71 万吨；进出口方面，进出口方面，我们预测受全球牛肉供需影响，25-27年出口量将分别同比 5%/ 4%/ 3%至 68/71/73 万吨；新西兰国内消费量方面，新西兰国内消费量方面，我们预测当地 25-27 年总需求量增长平缓，均同比 2%至 9 万吨左右。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 必选消费必选消费 新西兰牛肉供需缺口测算新西兰牛肉供需缺口测算 资料来源：USDA，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 必选消费必选消费 进口政策：推出产业政策组合拳，意在协调消费者低价需求与产业保护进口政策：推出产业政策组合拳，意在协调消费者低价需求与产业保护（1）中美贸易中美贸易政策：政策：中国进口的美国牛肉占比较低，贸易政策中国进口的美国牛肉占比较低，贸易政策对国内肉牛周期影响有限对国内肉牛周期影响有限 复盘复盘 2018 年以来中美就牛肉等农产品上的关税政策“拉锯”年以来中美就牛肉等农产品上的关税政策“拉锯”1）18 年，美国政府单方面以“知识产权”、“强制技术转让”等理由，对中国价值数千亿美元的商品加征关税；作为回应，中国启动 301 反制关税，对美国部分进口商品加征关税，其中包括牛肉等农产品。2）20 年，贸易摩擦有所缓和，中国设立 696 个税则号的豁免清单，其中约 150 项涉及农产品，这一豁免机制在当时为美国的大豆、猪肉、牛肉等农产品打开临时通道，使其能够以相对较低关税进入中国市场。3）25 年 7 月，据中国饲料杂志社，多位中国进口商已向美国农业部海外农业服务局（USDA FAS）通报，自 25 年 8 月 1 日起将停止接受新的关税豁免申请；所有已批准的豁免将在 25年 9 月 14 日到期失效；若豁免政策终止，部分美国产品关税将出现大幅上调。以牛肉为例，目前适用的关税税率（不含临时报复性关税）约为 32-45%，取消豁免后或将升至 62-70%。综合来看，中美牛肉贸易政策虽综合来看，中美牛肉贸易政策虽有有波动，但美国牛肉在中国消费市场中的结构性占比始终波动，但美国牛肉在中国消费市场中的结构性占比始终偏低，偏低，2024 年仅占进口总量的约年仅占进口总量的约 5%（中国海关总署数据）（中国海关总署数据），这一份额水平决定了，这一份额水平决定了中美贸易中美贸易政策变动对国内肉牛产业周期的实质影响有限。政策变动对国内肉牛产业周期的实质影响有限。25 年上半年美国对华牛肉出口金额同比下滑年上半年美国对华牛肉出口金额同比下滑 100%至至 4.46 亿美元亿美元 资料来源：USDA，华泰研究 （2）国内产业国内产业政策：政策：协调消费者低价需求与产业保护协调消费者低价需求与产业保护 为为平衡消费者对低价牛肉的需求与对本土牛肉产业的保护平衡消费者对低价牛肉的需求与对本土牛肉产业的保护，相关部门相关部门推出政策组合拳推出政策组合拳。中国商务部于 24 年 12 月 27 日宣布对进口牛肉启动保障措施立案调查，调查覆盖 2019 年 1月至 2024 年 6 月期间的鲜、冷、冻等全品类牛肉产品，旨在应对进口量激增对国内产业的冲击。为配合政策实施，海关总署于 2025 年 3 月 3 日暂停巴西、阿根廷等四国 7 家肉类企业输华资质，涉及年输华量 35.2 万吨，占 2024 年进口总量的 12.3%。2025 年中央一号文件首次明确提出“推进肉牛、奶牛产业纾困，稳定基础产能”，强化政策支持。商务部贸易救济调查局于 25 年 3 月 31 日召开听证会，预计 11 月底公布裁决结果。-200%-100%00 0000P0001,0001,5002,0002,5002011201220132014201520162017201820192020202120222023202425H1美国出口向中国的牛肉金额YoY(百万美元)03年美国爆发疯牛病，中国随即全面禁止美国牛肉进口，禁令持续长达14年17年中美达成协议，中国解除美国牛肉进口禁令，但初期因检疫标准执行严格，实际进口量仍有限20年中美达成第一阶段经贸协议，中国承诺扩大美国农产品进口，并简化非关税壁垒；数百家美国牛肉加工厂获准对华出口注册资质，供应链通道全面打开25年上半年美国对华牛肉出口金额同比下滑100%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 必选消费必选消费 国内肉牛产业保护政策梳理国内肉牛产业保护政策梳理 资料来源：商务部，中国政府网，华泰研究 （3）综合而言：）综合而言：海内外牛肉价差海内外牛肉价差正正不断收窄，我们预计不断收窄，我们预计 25 年进口端冲击或减弱年进口端冲击或减弱 23 年以来，全球牛肉价格显著上涨年以来，全球牛肉价格显著上涨。受持续干旱下草场面积萎缩、饲料成本上升以及牛群结构调整的影响，全球主要产区面临减产，全球牛肉价格自 23 年以来显著上涨，截至 25年 5 月，全球牛肉市场均价达 6.5 美元/kg（折合人民币 46.4 元/kg），较 23 年 1 月低点累计上涨 47.6%。本轮国内牛肉价格启动时点显著滞后于全球市场，导致海内外价差持续收窄，叠加国内的进口调节措施，25H1 中国牛肉进口量同比下降 9.1%、进口金额同比下降3.3%，与 24 年全球第二大牛肉进口国美国的进口趋势形成反差。图表图表57：本轮国内牛肉价格启动时点显著滞后于全球市场本轮国内牛肉价格启动时点显著滞后于全球市场 图表图表58：25 年以来中美牛肉进口趋势形成反差年以来中美牛肉进口趋势形成反差 资料来源：国际货币基金组织，农村农业部，华泰研究 资料来源：海关总署，USDA，华泰研究 23 年以来，中国进口牛肉与本土牛肉价差缩窄年以来，中国进口牛肉与本土牛肉价差缩窄。从进口环节看，据海豚数科，从牛肉订单签订至收货需要 40-60 天，其中从南美进口牛肉至中国的海运时间约 40 天、从澳洲进口牛肉至中国的海运时间约 30 天，清关过程一般耗时 7-15 天；从进口成本拆分看，我们预计采购价格约占总进口成本的 60-70%、海运成本占 10-15%、保险费用占比 1-2%，另外肉牛进口关税税率为 12%、增值税税率为 9%。据中国海关总署数据，25 年 6 月中国进口牛肉均价（到岸价）为 36.1 人民币/公斤，与本土牛肉批价的 63.7 人民币/公斤之间价差为 27.6人民币/公斤，相较于 23 年 1 月的 38.7 人民币/公斤的价差大幅缩窄。203040506070802017-022018-052019-082020-112022-022023-052024-08中国牛肉批发价（元/kg）全球牛肉市场价（元/kg)海内外价差不断收窄海内外价差不断收窄51015202530352020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-01中国牛肉进口数量（万吨）美国牛肉进口数量（万吨）25年至今美国牛肉进口量超越中国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 必选消费必选消费 23 年以来中国进口牛肉价格与本土牛肉批发价之间的价差收窄年以来中国进口牛肉价格与本土牛肉批发价之间的价差收窄 注：海关总署统计的进口金额为到岸价格（包含运费等），出口金额为离岸价格（不包含运费等）。资料来源：中国海关总署，华泰研究 此外，此外，进口冻肉与国内热鲜进口冻肉与国内热鲜/冷鲜肉在消费场景上有所区分冷鲜肉在消费场景上有所区分。澳大利亚和新西兰的进口牛肉主要为谷饲的安格斯牛，多用于高档餐厅；巴西、乌拉圭和阿根廷进口牛肉多为草饲牛肉，主要用于 B 端调理加工、熟食和工厂原料；国内热鲜/冷鲜肉以西门塔尔等杂交品种为主，多为直供商超和农贸市场，强调新鲜度，终端价格一般高于冻品。整体研判：周期拐点整体研判：周期拐点已已现，建议持续关注现，建议持续关注全球周期全球周期。从国内供给来看，23 年起活牛行情大幅回落，养殖主体陷入深度亏损，导致 24 年出现大量母牛集中淘汰、出栏节奏加快，考虑到母牛繁育周期以及新生犊牛的滞后出栏，预计最早25年下半年起国内出栏数量同步回落，叠加 25 年全球牛肉供给趋紧，进口端的冲击或将大幅减弱，国内牛肉的供给紧张将推动牛肉价格持续增长。0510152025303540455001020304050607080902020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-04国内外价差（国内批发价减去进口价，右轴）中国:平均批发价:牛肉中国进口牛肉均价(人民币/公斤)(人民币/公斤)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 必选消费必选消费 肉奶联动肉奶联动：牛肉价格上涨有望释放上游乳企利润和估值弹性：牛肉价格上涨有望释放上游乳企利润和估值弹性 利润端：肉价上涨会增厚乳企淘牛收益，加速原奶行业供给出清利润端：肉价上涨会增厚乳企淘牛收益，加速原奶行业供给出清 牛肉价格上涨对奶牛养殖企业业绩的增厚逻辑，核心在于产业链的副产品价值联动与产能牛肉价格上涨对奶牛养殖企业业绩的增厚逻辑，核心在于产业链的副产品价值联动与产能优化机制优化机制：据荷斯坦杂志，23 年中国 72%的牧场奶牛淘汰率在 20-40%，奶牛养殖中每年的淘汰牛（低产牛、老龄牛）及冗余公牛犊作为副产品直接进入肉牛市场，其售价与牛肉行情高度挂钩。当牛肉价格持续上涨时，淘汰牛收益显著提升，为牧场提供额外现金流；同时，高“肉奶比”（牛肉与生鲜乳价格比值）刺激牧场加速淘汰低效牛群，既节省饲料成本，又通过高价出售淘汰牛增厚利润。图表图表60：中国奶牛存栏情况中国奶牛存栏情况 图表图表61：牛肉和原奶行情具有一定的相关性牛肉和原奶行情具有一定的相关性 资料来源：中国奶业协会，华泰研究 资料来源：农业农村部，华泰研究 从龙头企业来看，优然牧业和现代牧业等头部企业凭借规模化养殖的显著成本优势，在行业寒冬中表现出极强的抗压韧性，其并未盲目跟随市场恐慌性存栏收缩，反而以战略定力维持产能，甚至伺机推进牧场集群扩建。以现代牧业为例，测算每年以现代牧业为例，测算每年淘牛量需要先考虑理论上的内生产能循环与外部调整淘牛量需要先考虑理论上的内生产能循环与外部调整 理论内生产能循环：理论内生产能循环：1）首先由于成母牛 3 年的泌乳期，每年期初母牛存栏中将淘汰约30%的低产或老龄牛；同时由于从小母牛至成母牛需要 2 年左右，因此每年的后备小母牛中将有 50%转化为期末成母牛存栏，而这部分中将有 10%的少量淘汰；2）由于乳牛繁育周期是一年一胎，因此乳牛的理论扩繁指数为 1，而每年的新生犊牛中公母的概率相等。外延并购外延并购/超量淘汰因素：超量淘汰因素：在考虑理论的产能循环之外，我们还应考虑牧场的主动调整，主要体现为：1）牧场的收购兼并将直接增加公司的乳牛存栏数量，现代牧业在 2020年启动“五年领跑计划”，通过自建 并购双轮驱动产能增长 2）受原奶/饲料周期的影响，迫于盈利压力牧场会主动进行超额的母牛/犊牛淘汰，从我们的产能模型中可以看到，22 年起现代牧业进行了母牛更多的超量淘汰，同时后备牛的补充在收窄。综合来看，考虑到当前现代牧业的牛群还处在增长阶段，同时随着原奶周期的企稳，成母牛/后备牛的外部补充量逐步回升，我们预计我们预计 25-27年母牛出售量分别为年母牛出售量分别为 1.9/2.1/2.3 万吨（按万吨（按350kg/头测算）；后备牛出售量分别为头测算）；后备牛出售量分别为 0.42/0.45/0.49 万吨（按万吨（按 350kg/头测算头测算）；小公牛出）；小公牛出售量分别为售量分别为 0.63/0.69/0.77 万吨（按万吨（按 50kg/头测算）。头测算）。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8002003004005006007002021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05奶牛存栏量（万头）YoY（右轴）0204060801000.01.02.03.04.05.02008-07-292013-07-292018-07-292023-07-29中国:主产区:平均价:生鲜乳（元/公斤）中国:平均价:牛肉（元/公斤，右轴）(%)18年后价格波动相关性增强 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 必选消费必选消费 现代牧业产能周期测算现代牧业产能周期测算 资料来源：公司公告，华泰研究预测 由于淘汰母牛/犊牛价格与牛肉市场高度相关，因此我们判断淘汰母牛/犊牛的价格也会随着本轮牛价上涨，养户补栏情绪上涨而提升，基于前文对于牛肉价格涨幅的测算，叠加公司自身牛群增长带来的基数效应，我们判断：1）在悲观情形下，在悲观情形下，25-27 年现代牧业成母牛及后备牛的淘汰将分别为公司带来0.69/1.46/2.27 亿元的利润增量；犊牛淘汰分别带来 0.32/0.65/1.00 亿元的利润增量；合计带来 1.0/2.1/3.3 亿元的利润增量 2）在基准情形下，在基准情形下，25-27 年现代牧业成母牛及后备牛的淘汰将分别为公司带来0.80/1.74/2.66 亿元的利润增量，犊牛淘汰分别带来 0.36/0.77/1.17 亿元的利润增量；合计带来 1.2/2.5/3.8 亿元的利润增量 3）在乐观情形下，在乐观情形下，25-27 年现代牧业成母牛及后备牛的淘汰将分别为公司带来0.91/2.01/3.05 亿元的利润增量，犊牛淘汰分别带来 0.41/0.89/1.34 亿元的利润增量；合计带来 1.3/2.9/4.4 亿元的利润增量 不同假设情况下牛价上涨带来的利润弹性（现代不同假设情况下牛价上涨带来的利润弹性（现代牧业，亿元）牧业，亿元）资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 必选消费必选消费 优然牧业优然牧业产能周期测算产能周期测算：综合来看，考虑到当前优然牧业的牛群还处在增长阶段，同时伴随原奶周期企稳，成母牛/后备牛的外部补充量逐步回升，我们预计 25-27 年母牛出售量分别为 2.4/2.7/2.9 万吨（按 350kg/头测算）；后备牛出售量分别为 0.52/0.55/0.60 万吨（按350kg/头测算）；小公牛出售量分别为 0.81/0.89/0.96 万吨（按 50kg/头测算）。优然牧业优然牧业产能周期测算产能周期测算 资料来源：公司公告，华泰研究预测 我们判断在不同假设情况下牛价上涨为优然牧业带来的利润弹性：我们判断在不同假设情况下牛价上涨为优然牧业带来的利润弹性：1）在悲观情形下，在悲观情形下，25-27 年优然牧业成母牛及后备牛的淘汰将分别为公司带来0.84/1.77/2.69 亿元的利润增量，犊牛淘汰分别带来 0.41/0.82/1.21 亿元的利润增量 2）在基准情形下，在基准情形下，25-27 年优然牧业成母牛及后备牛的淘汰将分别为公司带来0.98/2.12/3.18 亿元的利润增量，犊牛淘汰分别带来 0.47/0.97/1.42 亿元的利润增量 3）在乐观情形下，在乐观情形下，25-27 年优然牧业成母牛及后备牛的淘汰将分别为公司带来1.12/2.48/3.67 亿元的利润增量，犊牛淘汰分别带来 0.53/1.12/1.63 亿元的利润增量 不同假设情况下牛价上涨带来的利润弹性（不同假设情况下牛价上涨带来的利润弹性（优然优然牧业牧业，亿元，亿元）资料来源：公司公告，华泰研究预测 20242025E2026E2027E2028E母牛淘汰量（成母牛 后备牛，吨）26,54029,56032,07334,94239,455母牛淘汰均价（元/kg）15.716.918.519.620.1牛价涨幅（较24年均价）8%(%利润增量0.841.772.693.76犊牛淘汰量（吨）7,1058,1238,8619,64410,904犊牛淘汰均价（元/kg）24.426.428.830.531.2牛价涨幅（较24年均价）8%(%利润增量0.410.821.211.67利润增量合计利润增量合计1.252.593.895.43母牛淘汰量（成母牛 后备牛，吨）26,54029,56032,07334,94239,455母牛淘汰均价（元/kg）15.717.419.621.021.8牛价涨幅（较24年均价）11%49%利润增量0.982.123.184.44犊牛淘汰量（吨）7,1058,1238,8619,64410,904犊牛淘汰均价（元/kg）24.427.130.532.733.9牛价涨幅（较24年均价）11%49%利润增量0.470.971.421.96利润增量合计利润增量合计1.453.094.606.40母牛淘汰量（成母牛 后备牛，吨）26,54029,56032,07334,94239,455母牛淘汰均价（元/kg）15.717.920.722.423.7牛价涨幅（较24年均价）142CQ%利润增量1.122.483.675.18犊牛淘汰量（吨）7,1058,1238,8619,64410,904犊牛淘汰均价（元/kg）24.427.832.234.936.8牛价涨幅（较24年均价）142CQ%利润增量0.531.121.632.28利润增量合计利润增量合计1.653.605.307.46悲观悲观基准基准乐观乐观 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 必选消费必选消费 估值端：估值端：肉牛价格上涨叠加肉牛价格上涨叠加奶价反转预期，估值奶价反转预期，估值仍仍有有修复空间修复空间 复盘历史上奶肉共振周期下的行情和盈利指标变化复盘历史上奶肉共振周期下的行情和盈利指标变化 1）在奶肉价格同步上行阶段（在奶肉价格同步上行阶段（20 年年 5 月月-21 年年 8 月）月），原奶价格的实质性抬升（ 22%）显著改善乳企毛利率，叠加规模化牧场产能利用率提升带来的运营杠杆效应，共同驱动 EPS扩张；与此同时，市场基于产业景气度延续性预判，对乳企资产质量（尤其是生物性资产重置成本）进行价值重估，推动 PB（MRQ，下同）估值分位从历史底部（12%）向 37%-53%跃迁。2）在奶肉共振下行期（）在奶肉共振下行期（22 年年 11 月月-25 年年 2 月），月），牛肉与原奶价格双降不仅直接压缩利润空间，更因产能过剩预期加剧市场对长期 ROE 的悲观判断，导致上游龙头乳企 PB 分位持续下探至周期底部，形成估值与业绩的戴维斯双杀。历史上奶肉周期共振时上游乳企龙头行情指标的变化情况历史上奶肉周期共振时上游乳企龙头行情指标的变化情况 注 1：图中“时滞 3 个月”是指市场估值和股价变动一般会提前于周期拐点一个季度，此处参考我们此前（25 年 7 月 20 日）发布的食品饮料:乳制品：周期筑底，供需重构，龙头盈利跃升报告；故在具体数据操作，如 25 年 3 月-8 月的肉奶价格变动，对比的是 24 年 12 月-25 年 5 月的股价和 PB 变动。注 2：关于图中期初分位数和期末分位数的计算，如 25 年 2 月 PB 期末分位数选取的截止时间点为 25 年 2 月，起始时间为上市时间，其他同理。注 3：“25 年 8 月”是指 25 年 8 月 1 日至 25 年 8 月 13 日的数据均值。注 4：关于图中 EPS-TTM 指标，如 21 年 8 月 EPS-TTM 是取 20 年 8 月 1 日至 21 年 8 月 1 日之间的 EPS-TTM 均值。资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 我们认为市场当前对上游乳企的估值和盈利修复主要锚定原奶价格企稳预期，但对肉牛价我们认为市场当前对上游乳企的估值和盈利修复主要锚定原奶价格企稳预期，但对肉牛价格上涨的利润增厚效应定价不足格上涨的利润增厚效应定价不足，当前龙头当前龙头估值估值或仍有或仍有修复空间。修复空间。1）我们预计本轮肉牛价格涨幅超上一轮奶肉共振上行期）我们预计本轮肉牛价格涨幅超上一轮奶肉共振上行期涨幅涨幅（20 年年 5 月月-21 年年 8 月）：月）：在上一轮奶肉共振上行期中，牛肉价格增幅仅为 7%；据前文分析，我们预计基准情形下，28年牛肉均价较 25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）均价增长 39%。2）我们预计本轮原奶价格涨幅低于上一轮奶肉共振上行期）我们预计本轮原奶价格涨幅低于上一轮奶肉共振上行期涨幅涨幅：在上一轮奶肉共振上行期中，奶价增幅为 22%；参考我们此前（25 年 7 月 20 日）发布的食品饮料:乳制品：周期筑底，供需重构，龙头盈利跃升报告，我们预计 26 年原奶行业供需平衡，故我们假设26 年原奶均价回至 24 年水平，27-28 年奶价维持低单位数增长（3%左右），则最后预计28 年奶价均值较 25YTD（截至 25 年 8 月 13 日）增长 15%。3）综合来看，）综合来看，25 年以来，现代牧业/优然牧业/中国圣牧的 PB 虽显著提升，主要受乳制品行业供需关系改善、奶价企稳预期增强驱动。截至 25 年 8 月 13 日，现代牧业/优然牧业/中国圣牧的 PB（MRQ）分别为 1.08/1.41/0.93 倍，较 25 年初的 0.61/0.50/0.34 倍分别 78%/ 183%/ 175%。鉴于此轮肉牛价格上涨幅度或较高，龙头估值对比上一轮高点（21年现代牧业/优然牧业/中国圣牧 PB 高点为 2.58/2.57/2.66 倍）或仍有修复空间。奶肉共振上行奶肉共振上行现代牧业优然牧业中国圣牧现代牧业优然牧业中国圣牧现代牧业优然牧业中国圣牧单位元/公斤元/公斤xxx港元港元港元人民币 元 人民币 元 人民币 元2020-0571.03.60.90.61.00.20.0530.0042021-0875.84.41.51.32.00.60.1210.3610.053期间增幅7u46713%期初分位数88q%7%4F1%期末分位数950S7V3V%奶肉共振下行奶肉共振下行现代牧业优然牧业中国圣牧现代牧业优然牧业中国圣牧现代牧业优然牧业中国圣牧单位元/公斤元/公斤xxx港元港元港元人民币 元 人民币 元 人民币 元2022-1177.84.10.60.40.60.91.80.30.1300.2220.0532025-0257.43.10.60.40.30.81.30.2-0.033-0.100-0.010增幅-26%-25%3%-8%-43%-7%-27%-46%-125%-145%-118%期初分位数979#F0WW%期末分位数61%1%0%原奶企稳&肉价上行原奶企稳&肉价上行现代牧业优然牧业中国圣牧现代牧业优然牧业中国圣牧现代牧业优然牧业中国圣牧单位元/公斤元/公斤xxx港元港元港元人民币 元 人民币 元 人民币 元2025-0358.23.10.60.50.30.91.60.2-0.068-0.107-0.0092025-0864.43.00.80.80.41.02.40.2-0.179-0.177-0.008增幅11%-24%7V%8%-164%-65%期初分位数60E%14%1#4#%期末分位数73w%7h%6%0$#%牛肉价格牛肉价格原奶价格原奶价格PB(MRQ)-时滞3个月股价股价-时滞时滞3个月个月EPS-TTM牛肉价格牛肉价格原奶价格原奶价格牛肉价格牛肉价格原奶价格原奶价格PB(MRQ)-时滞时滞3个月个月股价股价-时滞时滞3个月个月EPS-TTMPB(MRQ)-时滞时滞3个月个月股价股价-时滞时滞3个月个月EPS-TTM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 必选消费必选消费 现代牧业现代牧业/优然牧业优然牧业/中国圣牧收盘价中国圣牧收盘价/PB/奶价对比奶价对比 资料来源：Wind，农村农业部，华泰研究 标的推荐上，肉与奶或将实现周期共振，上游龙头乳企的利润与估值弹性有望显现，我们标的推荐上，肉与奶或将实现周期共振，上游龙头乳企的利润与估值弹性有望显现，我们推荐现代牧业和优然牧业。推荐现代牧业和优然牧业。1）现代牧业（总市值）现代牧业（总市值约约 101 亿人民币，截至亿人民币，截至 25 年年 8 月月 13 日，下同）：日，下同）：据此前公司召开 25H1业绩预告电话会议，25 年以来，公司主动淘汰低产低效牛数量，成乳牛占比有所提升，预计 25 年存栏量将呈现同比下降，25 年单产有望维持在约 13 吨（25H1 预计突破 13 吨），饲料价格与其他现金成本仍有压降空间，公司有信心完成 1.8 元/kg 的饲料采购目标，横向对比来看，公司饲料成本较小牧场有明显优势。从减值角度看，此前公司业绩预告显示，25H1 乳牛公平值重估引发的减值损失预计达 16.5-18.5 亿元（同比增 5.0-7.0 亿元），公司预计 25H2 重估损失环比改善，主要系牛群减值损失有望减少。我们看好未来原奶、肉牛周期共振上行，推动公司卖牛收入增加，生物资产减值损失减少，利润弹性有望释放。2）优然牧业（总市值）优然牧业（总市值约约 157 亿人民币）：亿人民币）：活牛价格显著影响牧业企业的淘汰牛收入，23-24年活牛价格回落导致牧业企业淘汰牛的亏损增加，公司计提大额生物资产减值损失（23-24年公司资产减值损失分别为36.1/39.2亿），严重拖累公司表观利润表现。但由于24年以来，肉牛养殖亏损幅度加剧，行业全年能繁母牛去化接近 10%，犊牛减少或导致未来供给减少，叠加进口牛肉下降导致的供给收缩，25 年以来，牛肉价格有所上涨，牛肉的供需剪刀差或将持续推动牛肉及活牛价格上行，提振上游牧场的出清积极性。我们判断肉与奶或将实现周期共振，公司卖牛收入有望增加，生物资产减值科目亏损或将降低，公司利润弹性有望显现。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 必选消费必选消费 其他其他相关标的近况：相关标的近况：国内相关标的国内相关标的 中国圣牧中国圣牧（总市值（总市值约约 36 亿人民币）亿人民币）：公司作为国内有机原奶领域的领军企业，其战略定位聚焦于高端化市场、构建的“沙漠有机”生态体系，并实现从有机牧草种植、福利化奶牛养殖到洁净加工的全流程有机闭环。公司与蒙牛集团深度绑定，稳定了高端原奶的产销渠道。此外，公司通过肉牛资产的战略性布局（24 年存栏 1.2 万头），有效延伸了产业链价值。在生物资产运营层面，肉牛业务与奶牛淘汰体系形成协同，优化了牛群结构管理效率。光明肉业光明肉业（总市值（总市值约约 73 亿人民币）亿人民币）：25Q1 公司牛羊肉收入 38.5 亿元，同比 21.4%，占总收入比提升至 62.5%，依托新西兰银蕨农场的全球供应链优势，该板块已成为公司营收增长的主要驱动力；同时通过优化成本结构和价格反弹实现毛利率回升。战略层面，公司正积极深化全球资源整合与数字化转型，强化 B 端服务能力及线上渗透率，并通过饲料配方优化、海运成本管控等措施持续降本增效。海外相关标的海外相关标的 JBS（总市值（总市值约约 1151 亿人民币）亿人民币）：2024 年公司是牛肉/家禽营收规模的全球第一、猪肉全球第二。公司不直接参与肉牛/生猪养殖，通过与上游优质养殖户签订远期合同，为养户提供饲料 养殖辅导增加粘性，其只参与屠宰加工，便充分享受全球牛肉需求提升以及价格上涨的红利。受益于美国牛肉进口需求提升/牛价上涨以及美国猪周期催化，24 年公司实现总营收 772 亿美元（同比 5.9%），EBITDA 实现 72 亿美元（EBITDA 率同比 4.5pcts 至 9.3%）；分业务看，24 年牛肉/家禽/猪肉营收占比分别为 49%/21.6%/11.2%；分地区看，24 年美国/巴西/澳洲营收占比 51%/26%/9%。澳农澳农（总市值（总市值约约 39 亿人民币）亿人民币）：受全球牛肉需求的带动，25 财年实现营收 3.9 亿澳元（同比 15.4%），同时牛价企稳、生物资产减值放缓，带动 EBITDA 回正至 0.56 亿澳元（24财年亏损 0.87 亿澳元）；净利润亏损收窄至 105 万澳元（24 财年亏损 9462 万澳元）。分业务看，1）肉牛养殖方面，公司通过自有牧群开展种牛育种繁殖/架子牛培育，并在自有饲料场完成集中育肥，截至 25 财年底拥有肉牛存栏 46 万头；2）全球牛肉分销方面，旗下拥有高端和牛 Westholme 与大众草饲 Darling Downs 两大品牌，产品通过全球分销网络出口至30 国家，25 财年韩国/美国/本地收入占比分别为 28%/22%/11%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 必选消费必选消费 图表图表68：重点公司推荐一览表重点公司推荐一览表 最新收盘价最新收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 现代牧业 1117 HK 买入 1.39 1.58 11,003-0.18-0.17 0.08 0.14-7.08-7.64 15.25 8.98 优然牧业 9858 HK 买入 4.41 4.58 17,167-0.23-0.07 0.19 0.23-17.66-56.41 21.60 17.27 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表69：重点推荐公司最新观点重点推荐公司最新观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 现代牧业现代牧业(1117 HK)当前原奶价格处于周期底部，活牛价格亦处于历史较低水平，24 年 3 月以来，上游奶牛存栏去化持续推进，肉牛能繁母牛的去化影响有望持续显现，我们看好未来原奶、肉牛周期共振上行，推动上游牧业企业业绩改善，公司作为牧场龙头企业、有望从中受益。从原奶周期来看，我们预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供需关系重塑下，乳制品行业有望在 26 年重回供需平衡，届时原奶价格上涨将对现代牧业等上游牧业企业的利润和股价形成直接催化。从肉牛周期来看，25 年以来，牛肉价格有所上涨，牛肉的供需剪刀差或将持续推动牛肉及活牛价格上行，提振上游牧场的出清积极性。我们看好未来肉奶周期共振，公司利润弹性有望释放，“买入”。我们判断乳制品行业有望在26年重回供需平衡，届时原奶价格上涨将对上游牧业企业的利润和股价形成直接催化。我们维持公司盈利预测，预计25-27年 EPS-0.17/0.08/0.14 元，考虑 25 年生物资产减值损失的影响仍然较大，参考可比公司 26 年 PE 均值 18x（Wind 一致预期），考虑其利润弹性较大，给予 26 年 18xPE，目标价 1.58 港币（前次 1.14 港币，对应 26 年 13x），上调目标价系考虑可比公司 PE 均值提升（前次可比公司 26 年 PE均值 13x），“买入”。风险提示：1）原奶价格低于我们预期；2）饲料成本波动带来不利影响；3）消费复苏不及预期。报告发布日期：2025 年 07 月 14 日 点击下载全文：现代牧业点击下载全文：现代牧业(1117 HK,买入买入):看好肉奶周期共振，期待利润弹性看好肉奶周期共振，期待利润弹性 优然牧业优然牧业(9858 HK)中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业静待需求复苏的基本面左侧，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供需关系重塑下，乳制品行业有望在 26 年重回供需平衡，届时原奶价格上涨将对以优然牧业为代表的上游牧业企业的利润和股价形成直接催化。据中国奶业协会数据，25 年 5-6 月存栏同比减少 1.0/1.5 万头，产能去化方向明确，我们预计在 25Q3 饲料集中采购&肉牛价格有望开启上行周期的背景下，上游牧场或迎来加速出清。我们看好未来原奶、肉牛周期共振上行，推动上游牧业企业业绩改善，公司作为牧场龙头企业、有望从中受益，“买入”。我们判断乳制品行业有望在26年重回供需平衡，届时原奶价格上涨将对上游牧业企业的利润和股价形成直接催化。我们维持公司盈利预测，预计25-27年 EPS-0.07/0.19/0.23 元，考虑 25 年生物资产减值损失的影响仍然较大，参考可比公司 26 年 PE 均值 17x（Wind 一致预期），考虑其利润弹性较大（我们预计公司净利润将由 24 年的-8.6 亿扭亏为盈至 26 年的 8.8 亿），认可估值溢价，给予 26 年 22xPE，目标价 4.58 港币（前次 2.85 港币，对应 26 年 14x），上调目标价系考虑可比公司 PE 均值提升，“买入”。风险提示：消费恢复不及预期，成本波动，食品安全事件。报告发布日期：2025 年 07 月 14 日 点击下载全文：优然牧业点击下载全文：优然牧业(9858 HK,买入买入):期待周期反转，经营持续改善期待周期反转，经营持续改善 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 1.经济复苏不及预期压制终端需求经济复苏不及预期压制终端需求。若国内消费复苏力度弱于预期，居民可支配收入增长放缓，将抑制中高端牛肉消费需求。餐饮场景恢复滞后可能削弱工业端（如预制菜）采购量，导致屠宰企业出货速度放缓，养殖端压栏风险上升，进而延迟牛价上行节奏。2.饲料成本波动超预期饲料成本波动超预期。玉米、豆粕等饲粮价格若因极端天气或贸易政策变化超预期上涨，将直接抬升育肥成本。中小养殖户现金流压力加剧或被迫加速出栏，打乱产能释放节奏。3.疫病扰动产能恢复节奏疫病扰动产能恢复节奏。若爆发区域性疫病，将导致养殖场被动淘汰增加，短期供给过剩压制牛价反弹。同时，疫病防控成本上升进一步侵蚀盈利，散户加速退出或致长期产能过度去化，影响周期平滑性。4.进口政策落地滞后于预期进口政策落地滞后于预期。商务部对进口牛肉的保障措施调查若未按计划完成裁决，或最终关税/配额力度不及预期，进口牛肉将持续冲击国内市场。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 必选消费必选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，吕若晨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。请注意，标*的人员并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”(华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供华泰证券及其客户和其关联机构使用。华泰证券不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。华泰证券（华泰证券（美国）有限公司除外）不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰证券力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰证券及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰证券的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为华泰证券所有。未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯华泰证券版权。如征得华泰证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰证券的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合 证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 必选消费必选消费 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师吕若晨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰证券内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数，英国市场基准为富时 100 指数，德国市场基准为 DAX 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 必选消费必选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问，经营许可证编号为：202233398E 北京北京 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 上海上海 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 南京市建邺区江东中路228 号华泰证券广场1 号楼/邮政编码：210019 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电子邮件：ht- 深圳深圳 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10 楼/邮政编码：518017 电话：86 755 82493932/传真：86 755 824920 62 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2567-6123 电子邮件： 华泰证券（美国）有限公司华泰证券（美国）有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话： 65 68603600 传真： 65 65091183 版权所有2025年华泰证券股 份有限公司

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【东莞证券】农林牧渔行业双周报：预计全球玉米大豆供应充足-250815（11页）.pdf

本报告的风险等级为中高风险。本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。请务必阅读末页声明。农林牧渔行业农林牧渔行业超配（维持）农林牧渔行业双周报（.

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【开源证券】农林牧渔行业点评报告：8月USDA农产品报告上调全球玉米、水稻产量，下调大豆、小麦产量-250815（13页）.pdf

农林牧渔农林牧渔 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/13 农林牧渔农林牧渔 2025 年 08 月 15 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 出.

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【国盛证券】农产品加工行业深度：甜味剂：减糖消费空间广阔，新星单品蓄势待发-250815（18页）.pdf

证券研究报告|行业深度 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 农产品加工农产品加工 甜味剂：减糖消费空间广阔甜味剂：减糖消费空间广阔，新星单品蓄势待发，新星单品蓄.

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农业行业深度报告：行业回归创新驱动宠物药品及出海拓展成长空间——动保行业研究框架-250813（50页）.pdf

农业行业深度报告：农业行业深度报告：行业回归创新驱动，宠物药品及出海拓展成长空间行业回归创新驱动，宠物药品及出海拓展成长空间动保行业研究框架动保行业研究框架证券研究报告2025年08月13日动物保健程.

2025-08-14 50页 5星级

【开源证券】农林牧渔行业点评报告：出猪节奏导致7月猪价涨幅不及预期，后市猪价不悲观-250814（13页）.pdf

农林牧渔农林牧渔 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/13 农林牧渔农林牧渔 2025 年 08 月 14 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 政.

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【华安证券】农林牧渔：我国牛肉价格大涨可期，建议关注肉牛相关产业链-250813（30页）.pdf

华安证券研究所我国牛肉价格大涨可期，建议关注肉牛相关产业链分析师：王莺 SAC执业证书号：S0010520070003 联系方式： 证券研究报告 2025年8月13日华安证券研究所华安证券研究所华安.

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【山西证券】农业行业周报：建议关注饲料的回升周期和养殖的边际改善-250812（19页）.pdf

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 1农林牧渔农业行业周报同步大市农林牧渔农业行业周报同步大市-A(维持维持)建议关注饲料的回升周期和养殖的边际改善建议关注饲料.

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【华源证券】农林牧渔行业周报：生猪产业政策方向持续，重点推荐“平台+生态”服务型企业德康农牧-250812（17页）.pdf

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告农林牧渔农林牧渔行业定期报告行业定期报告hyzqdatemark投资评级投资评级：看好看好（.

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【中邮证券】农林牧渔行业周报：猪价创年内新低-250812（12页）.pdf

证券研究报告：农林牧渔|行业周报 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级行业投资评级 强于大市强于大市|维持维持 行业基本情况行业基本情况 收盘点位 2842.93 5.

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