钢铁产业报告-PDF版

钢铁行业周报：板材需求复苏行业进入淡旺季转换阶段-250913（15页）.pdf

证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 钢铁钢铁 2025 年.

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【国盛证券】钢铁行业8月数据跟踪：库存周期的偏转-250915（6页）.pdf

证券研究报告|行业月报 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 钢铁钢铁 8 月数据跟踪：库存周期的偏转月数据跟踪：库存周期的偏转 根据根据 Wind 数据，数据，.

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【国盛证券】钢铁行业周报：金融属性进一步托举商品价格-250913（16页）.pdf

证券研究报告|行业周报 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 钢铁钢铁 金融属性进一步托举商品价格金融属性进一步托举商品价格 行情回顾（行情回顾（9.8-9.12.

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【信达证券】钢铁行业周报：中央督察组反馈钢铁产能乱象，反内卷背景下行业供给管理或加强-250914（18页）.pdf

中央督察组反馈钢铁产能乱象，反内卷背景下行业供给管理或加强 【】【】Table_Industry 钢铁 Table_ReportDate2025 年 9 月 14 日 请阅读最后一页免责声明及信息披.

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【民生证券】铁水回升至高位，卷螺表现分化-250914（20页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 钢铁周报 20250914 铁水回升至高位，卷螺表现分化 2025 年 09 月 14 日 价格：本周钢材价格涨跌互现。截.

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【中国银河】钢铁行业：钢铁新供给侧改革，企业盈利注入新动能-250910（19页）.pdf

行业动态报告 钢铁行业 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 1 钢铁新供给侧改革，企业盈利注入新动能 2025 年 09 月 10 日 核心观点 上半年行业利润显著修复.

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钢铁行业2025年半年报总结：晨光破晓蓄势待发-250910（27页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 钢铁行业 2025 年半年报总结 晨光破晓，蓄势待发 2025 年 09 月 10 日 2025H1 钢铁板块上涨。202.

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【民生证券】钢铁行业2025年半年报总结：晨光破晓，蓄势待发-250910（27页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 钢铁行业 2025 年半年报总结 晨光破晓，蓄势待发 2025 年 09 月 10 日 2025H1 钢铁板块上涨。202.

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钢铁行业周报：9月钢价或先抑后扬关注需求释放节奏-250907（17页）.pdf

证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 钢铁钢铁 2025 年.

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钢铁行业周报：关注“下游补库、旺季需求、海外降息”带来的共振-250907、（11页）.pdf

2025 年 09 月 07 日钢铁周报：关注“下游补库/旺季需求/海外降息”带来的共振行业评级：看好证券研究报告分析师沈皓俊研究助理张轩邮箱 邮箱证书编号S1230523080011 价格21资料来.

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【信达证券】钢铁行业周报：“金九银十”即将到来，重点提示钢铁板块投资机遇-250907（18页）.pdf

“金九银十”即将到来，重点提示钢铁板块投资机遇 【】【】Table_Industry 钢铁 Table_ReportDate2025 年 9 月 7 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:.

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【国盛证券】钢铁行业周报：金融属性和实物属性的碰撞-250906（15页）.pdf

证券研究报告|行业周报 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 钢铁钢铁 金融属性和实物属性的碰撞金融属性和实物属性的碰撞 行情回顾（行情回顾（9.1-9.5）：）.

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【信达证券】钢铁行业周报：新版《钢铁行业稳增长工作方案》发布，控量提价路径进一步明确-250831（19页）.pdf

新版钢铁行业稳增长工作方案发布，控量提价路径进一步明确【】【】Table_Industry钢铁Table_ReportDate2025 年 8 月 31 日请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:.

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【民生证券】供给调控预期再起，钢厂利润有望修复-250831（20页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 钢铁周报 20250831 供给调控预期再起，钢厂利润有望修复 2025 年 08 月 31 日 价格：本周钢材价格下跌。.

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【国盛证券】钢铁行业周报：资本过剩继续演绎-250830（18页）.pdf

证券研究报告|行业周报 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 钢铁钢铁 资本过剩继续演绎资本过剩继续演绎 行情回顾（行情回顾（8.25-8.29）：）：中信钢铁指.

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【信达证券】《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026年）》政策点评-250829（4页）.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 证券研究报告 行业研究 行业事项点评 钢铁钢铁 投资评级投资评级 看好看好 上次评级上次评级 看好看好 高 升 煤炭钢铁行业首席分析师 执业编号：.

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钢铁行业研究框架与投资思路-250828（76页）.pdf

2XVQUtNmOnMsMtMsMtRmOtQ6M8QaQoMnNnPsPeRoOzReRsQwPbRpPvMvPpPqOxNpMnQ3/3目录/CONTENTS钢铁行业重点高频指标02钢铁行业财报分析重点03钢铁板块投资逻辑04钢铁行业研究框架01风险提示054/401钢铁行业研究框架501炼钢工序：长流程/短流程资料来源：冶控集团 长流程炼钢：主要原料为铁矿、炼焦煤、石灰石。铁矿经选矿工序选成铁精矿，再制成烧结矿或球团矿；炼焦煤经冼煤、配煤工序后经过焦炉干馏，释放出挥发成分后得到焦炭；石灰石可直接用作造渣熔剂。以上原料进入高炉冶炼得到碳的质量分数在4%以上的液态铁水。高炉铁水经氧气转炉吹炼配以精炼炉得到钢水。钢水经连续浇铸或模铸成为钢坯或钢锭，再经轧制工序最后成为钢材。短流程炼钢：主要原材料为废钢。废钢经简单加工破碎或剪切、打包后装入电弧炉中，铁料与石墨电极之间产生电弧所释放的热量用于熔炼铁料，并配以精炼炉完成脱气、调成份、调温度、去夫杂等，得到合格钢水，后续轧制工序与长流程基本相同。图1：目前我国以长流程炼钢为主6研究思路供给端需求端核心点产能产能周期产能利用率、产量行业集中度环保影响内需出口库存原料供需格局铁矿石供给过剩局面不会改变焦炭供需稳定预判长短期钢价价格是供需关系相互作用的结果短期钢价传导机制研究全球钢铁格局资料来源：国泰海通证券研究01钢铁行业研究框架：供需影响、价格信号、成本制约7/71.1供给端分析逻辑钢铁行业研究框架8供给端研究主要关注国内钢铁产能、产量的变化。钢铁供给端研究主要包括对全球钢铁产能产量变化、进口量及国内钢铁产能产量变化的研究。而考虑到我国属于钢铁净出口国，且高端特种钢逐步实现进口替代，进口钢铁数量占国内钢铁产量较小，所以对于钢铁供给端的研究，最主要还是集中于对国内钢铁产能、产量的研究和分析。1.1供给分析：主要关注国内产能、产量变化数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究图2：中国钢材进口量呈下降趋势数据来源：Wind，国泰海通证券研究图3：中国粗钢产量约占全球粗钢总产量的53%(2024)中国,53.42%印度,7.95%日本,4.47%美国,4.22%俄罗斯,3.76%其他,26.18%中国印度日本美国俄罗斯其他-40%-20%0 001000150020002500300035004000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国:进口数量:钢材（万吨）同比（%，右轴）90%5 %,00010,00015,00020,00025,000河北江苏山东辽宁山西广西广东安徽福建湖北内蒙古四川河南江西湖南云南天津上海浙江吉林陕西新疆甘肃重庆黑龙江宁夏贵州青海2024年各省粗钢产量（万吨）及占比粗钢产量占比（右轴）产能：我国钢铁行业产能分布呈“北强南弱”的特征。尤其是唐山作为我国钢铁行业的第一重镇，其各种环保、限产等政策都会对全国钢铁价格波动产生较大影响，因此有一句话流传已久：“全球钢铁看中国，中国钢铁看河北，河北钢铁看唐山。”数据来源：wind，国泰海通证券研究图4：河北省粗钢产量占比约20%（2024）供给分析：主要关注国内产能、产量变化1.1其中，唐山粗钢产量占比约5902,0004,0006,0008,0002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025上海:价格:热轧板卷(Q235B,3.0mm)（元/吨）产能周期：过去二十年，我国钢铁行业经历了四轮产能周期。第一轮产能周期为2000-2005年：1998年亚洲金融危机促使我国房地产市场改革以来，我国钢铁行业跟随房地产市场逐渐进入产能扩张周期，民营钢铁企业开始逐渐产生。第二轮产能周期为2005-2008年：2005年之后，由于经济过热国家进行了一定程度的调整，但整体趋势依然向上，钢铁行业在经历钢价的短期下跌后又重新回到增产的周期中，这一时期国有钢企盈利在下降之后逐渐恢复。第三轮产能周期为2009-2015年：受金融危机影响国家大力刺激经济，钢铁行业产能继续扩张，但随着经济增速的换挡，我国钢铁行业过剩逐渐凸显；这一时期，国有企业由于有银行信贷的支撑而屹立不倒，而民营企业由于低成本快速进入并形成了较大的表外钢铁产能。第四轮产能周期为2016-2021年：我国钢铁产能在政策主导下逐渐去化，钢铁行业盈利出现历史级别的回升。在碳中和及产量调控的背景下，我们认为钢铁行业过去二十年的产能扩张周期和产量增长已结束。数据来源：Wind，国泰海通证券研究图 5：我国钢铁行业过去二十年产能扩张周期结束，当下正是行业新繁荣的起点供给分析：二十年产能扩张周期结束1.1随房地产市场逐渐进入产能增加周期经济过热背景下进行调整，钢价短期下跌后重回增产周期。受金融危机影响国家大力刺激经济，产能继续扩张，产能过剩逐渐凸显。钢铁产能在供给侧改革背景下逐渐去化，钢铁行业盈利出现历史级别的回升。随着碳中和的推进，钢铁产能扩张周期结束。金融危机供给侧改革碳中和 产量平控11在碳中和背景下，钢铁行业扩产能的重资产发展模式不再，行业逐渐向轻资产转变。产能扩张战略意味着不断增加产能和资本开支，优点是成长相对容易，有资本就可扩张，但在碳中和背景下，钢铁企业依靠产能扩张做大的模式已不再适应时代。未来，钢铁企业将主要通过精细化管理、降成本、提效率，完成内生式的稳定成长。钢铁企业的资产负债率降下降，而由于资本开支的减少，企业的现金将持续累积、分红增加，行业逐渐从重资产的扩张模式，转变为“轻资产”内生发展模式。数据来源：Wind，国泰海通证券研究图6：钢铁行业的产能扩张周期已经结束1.1供给分析：二十年产能扩张周期结束-20%-10%0 0Pp,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000110,000120,000201120122013201420152016201720182019粗钢产能(万吨）产能利用率（%）产能同比增速（%）127075808590951001,0003,0005,0007,0009,00011,00020112012201320142015201620172018201920202021202220232024螺纹钢均价（元/吨）粗钢产量（十万吨）粗钢表观需求量（十万吨）产能利用率(%，右轴)产能利用率：是钢企盈利非常重要的指标，决定了钢价中枢及钢企盈利持续性。当企业产能利用率较高时，说明产品供不应求，其价格和盈利的弹性远大于产能利用率较低时。供给侧改革前，行业产能利用率持续下行，一方面是因为需求端确实不景气，产能被动关停；另一方面，每次当需求反弹带动钢价上涨的时候，铁矿石价格都迅速跟涨，产量在钢企复产和提高铁矿品位的情况下快速反弹，钢价重新走弱，企业很难实现盈利的大幅提高。供给侧改革去产能后，随着供给侧改革不断深入，且需求不断增长，钢企产能利用率大幅提升，钢价中枢及企业盈利出现大幅回升。当前在碳中和背景下，钢铁行业产能利用率维持较高位，钢价中枢和钢企盈利水平回升弹性提升。图 7：产能利用率决定了钢价中枢及盈利持续性数据来源：Wind，Mysteel，国泰海通证券研究产能利用率较低产能利用率较高1.1供给分析：产能利用率决定钢价中枢及钢企盈利持续性产能利用率维持较高位132024年出现两波主动性减产，供给脆弱性凸显。钢铁行业盈利自2021年开始下降，截至目前已持续亏损超三年时间，部分尾部钢企已出现亏损现金流的情况，2024年行业出现两波主动性减产（分别为2024年春节后复产不及预期和7-8月淡季减产），供给脆弱性凸显。根据Mysteel数据，2025年截至8月22日，高炉平均开工率、电炉平均开工率分别为81.93%、64.19%，较2024年同期同比分别降1.18、升4.55个百分点；高炉平均产能利用率、电炉平均产能利用率分别为88.97%、48.91%，较2024年同期同比分别升3.18、升3.66个百分点。1.1供给分析：钢企主动减产，供给脆弱性凸显Mysteel图11：2025年电炉产能利用率同比回升607080901001102013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03247550751002018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-0887e7075808590951002013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-042025-0424704060801002018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-0887%图8：2025年高炉开工率同比下降图9：2025年电炉开工率有所回升图10：2025年高炉产能利用率有所回升142025年我国钢铁产量持续下降。根据国家统计局数据，2025年1-7月生铁产量为5.06亿吨，同比降1.30%；粗钢产量为5.94万吨，同比降3.10%。展望2025年，行业亏损进入第四年，目前仍有超三成钢企维持亏损状态，我们认为供给端存在进一步减产甚至停产的可能，供给存在收缩预期。1.1供给分析：钢企主动减产，供给脆弱性凸显图12：2024年行业出现两波主动性减产图14：仍有超30%钢企维持亏损状态图13：2025年1-7月粗钢产量同比下降-5%0%54681012201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国粗钢产量（亿吨）粗钢产量同比增速（右轴）15供给分析：兼并重组加速推进，行业集中度显著提升1.1数据来源：Wind，国泰海通证券研究行业集中度：在一个缺少差异化的行业，如果想获得超额收益，除去个体的成本优势外，行业的寡头化会增加对上下游产业链的议价能力，尤其是在我国大量进口铁矿石的现实情况下。我国钢铁行业集中度有望持续上升，龙头公司议价能力及业绩稳定性将提升。伴随供给侧改革及碳中和，钢铁行业兼并重组不断推进，行业集中度不断提升。从企业数来看，我国黑色金属冶炼及压延加工企业数由2015年的1万家左右减至2023年的6203家；从产业集中度数据来看，2024年我国钢铁产业CR4为27.08%，CR10为43.73%，虽然较发达国家仍有差距，但已大幅改善。行业盈利自2022年开始下降，目前已持续亏损超三年时间，行业持续的并购、集中度提升已成为行业共识，行业盈利的下行将加速行业并购；同时有关政策也将助力钢铁行业的并购。从并购路径上来看，国有企业将继续通过强强联合等方式实现自身规模的扩大，而民营企业在存量产能的背景下，将通过不断自我革新取得竞争优势、进而对外扩张。集中度提升后将大大提高龙头企业对上下游的议价权，有效传导成本压力，提高业绩稳定性。图 15：钢企数量逐渐减少图 16：行业集中度呈上升趋势图 17：我国钢铁行业集中度较海外有较大差距数据来源：世界钢铁协会，国泰海通证券研究数据来源：世界钢铁协会，国泰海通证券研究02,0004,0006,0008,00010,00012,0001998200020022003200520062008201020112013201420162017201920212022:10 0P 1020112012201320142015201620172018201920202021202220232024CR4CR100 0%日本(CR2)美国(CR4)中国(CR4)16供给分析：兼并重组加速推进，行业集中度显著提升1.1数据来源：Word Steel Association，国泰海通证券研究中国主要钢铁集团中国主要钢铁集团 2024粗钢产量（百万吨）粗钢产量（百万吨）集中度集中度1中国宝武钢铁集团130.092鞍钢集团59.553河钢集团42.28CR3=23.07%4沙钢集团40.225建龙集团39.376首钢集团31.577德龙集团29.338湖南钢铁集团24.909敬业集团22.7210山钢集团19.45CR10=43.73%中国粗钢总产量中国粗钢总产量1005.10宝武集团主要上市钢企宝武集团主要上市钢企 2024钢材产量（万吨）钢材产量（万吨）1宝钢股份51412马钢股份18363太钢不锈13184中南股份7825重庆钢铁7616八一钢铁5737新钢股份993表1：我国钢铁行业集中度仍有较大提升空间17中长期来看，尾部落后产能或被逐步淘汰，行业将加快兼并重组，提升集中度，行业竞争格局有望重塑。从钢企亏损现金流的情况来看，本轮下行期（2022Q3至今），我们统计的22家上市钢企中，已有超六成钢企的连续亏损季度数达到甚至超过上一轮下行期（2012-2016年）；我们预期行业在连续亏损的压力下，或逐步出现尾部钢企出清的情况。另外，从政策方面来看，2025年7月1日中央财经委第六次会议指出：依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出；我们认为钢铁行业供给的收缩预期得到加强。我们认为随着行业加快并购重组、落后产能有序退出，行业集中度将逐步提升，将带来钢铁行业盈利的长期修复；此外超低排放改造与环保政策，包括长期的碳中和政策，都将重塑行业竞争格局，我们更看好环保与低碳优势的龙头公司。2时间时间政策发布部门政策发布部门/会议会议政策内容政策内容2024年5月23日国务院国务院20242025年节能降碳行动方案年节能降碳行动方案“2024年继续实施粗钢产量调控”；“到2025年底，钢铁行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出，全国80%以上钢铁产能完成超低排放改造”。2025年3月13日国家发改委国家发改委关于关于2024年国民经济和社会发展计划执行情况与年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案的报告年国民经济和社会发展计划草案的报告：“2025年持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组”。2025年7月1日 中央财经委员会第六次会议：中央财经委员会第六次会议：依法依规治理企业低价无序竞争；推动落后产能有序退出。3货币资金货币资金（亿元）（亿元）短期借款 一年内短期借款 一年内到期的应付债券到期的应付债券（亿元）（亿元）经营活动产生的经营活动产生的现金流量净额现金流量净额（亿元）（亿元）2025/3/312025/3/312025/3/31600782.SH 新钢股份3223220.1278.0600569.SH 安阳钢铁1163581.158.3000932.SZ 华菱钢铁211011023.429.5600808.SH 马钢股份11691322.626.2601003.SH 柳钢股份2153323.216.3600507.SH 方大特钢227225.014.3000709.SZ 河钢股份1130773430.510.0000898.SZ 鞍钢股份2333773.88.7601005.SH 重庆钢铁413484.18.3000825.SZ 太钢不锈1188113.36.6600282.SH 南钢股份20481557.66.3600019.SH 宝钢股份012383843.65.5600022.SH 山东钢铁41596115.23.9000717.SZ 中南股份211103.63.1600307.SH 酒钢宏兴232987-13.1-2.2600581.SH 八一钢铁221463-6.1-2.4002110.SZ 三钢闽光2257147-21.5-2.7600126.SH 杭钢股份13567-18.7-3.0000959.SZ 首钢股份2158222-12.6-4.6000761.SZ 本钢板材22227-4.2-5.2600010.SH 包钢股份227091-9.9-7.1600231.SH 凌钢股份13148-1.3-10.8代码代码简称简称2012-2016年年现金流连续现金流连续亏损季度数亏损季度数2022-2025Q1现金流连续现金流连续亏损季度数亏损季度数货币资金货币资金/2025Q1现现金流量净额金流量净额1.118重视相关环保政策带来的边际影响。根据世界金属导报数据，高炉-转炉长流程炼钢工艺的吨钢二氧化碳排放量为电弧炉短流程工艺的3倍以上，且长流程炼钢的碳排主要集中在铁前工序（铁前工序碳排占长流程炼钢总碳排的70%左右）；我国钢铁行业二氧化碳排放量占全国能源相关二氧化碳排放总量的15%左右。在碳中和背景下，有关减少碳排的环保政策逐渐成为影响钢铁供给端的重要变量。我们需及时关注各地区发布的相关政策，并在政策出来的第一时间，评估对粗钢产量规模的影响，从而较为精确地了解政策对产量的影响。数据来源：世界金属导报，国泰海通证券研究1.1供给分析：重视环保带来的边际影响图 19：长流程炼钢二氧化碳主要来自于炼铁过程图 18：钢铁行业是我国碳排放的重点行业之一数据来源：世界金属导报，国泰海通证券研究我国钢铁行业碳排占比15%0.000.501.001.502.00长流程短流程吨钢碳排放量（t）19/191.2需求端分析逻辑钢铁行业研究框架20 需求是影响钢铁价格、企业盈利、供求关系的核心因素。钢铁行业需求主要由内需、出口及库存组成。这三个变量各自变化都会对我国钢铁需求产生长短期的影响，从供需关系的改变传导至价格的变化，再到企业盈利的预期变化，从而导致股价的变化。钢铁需求主要看建筑，以及机械、汽车、家电等制造业。建筑行业需求由房地产和基建组成。钢铁行业需求结构正在发生重要变化。经过去三年地产持续下行，我们观察到地产端需求占比已显著下降（由2021年的31%降至2024年的16%），我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽影响将明显减弱。影响房地产需求的主要因素为利率，同时房地产库存的高低也至关重要；基建的需求主要受政府财政影响，其可调节性较大。机械行业的需求主要取决于国内和海外的经济状况；而汽车、家电行业的需求主要取决于居民消费。1.2需求分析：建筑、机械为钢铁行业的主要需求数据来源：Wind，国泰海通证券研究图 20：地产端需求占比降至20%以下31%5%4%1%1%0%1( 21钢铁下游需求结构钢铁下游需求结构房地产基建机械汽车能源造船家电铁路集装箱其他16%7%5%2%2%1%13 24钢铁下游需求结构预测钢铁下游需求结构预测房地产基建机械汽车能源造船家电铁路集装箱其他211.2房地产投资分析要点：关注利率图 22：钢铁价格指数走势与房地产景气度呈正向相关关系数据来源：国泰海通证券研究图21：钢铁位于房地产产业链的上游端房地产景气度与钢铁需求中枢相关。早在我们的专题报告“马首是瞻”，地产之于大宗的逻辑框架中，我们发现简单从长期历史数据来看，钢铁价格指数走势与房地产开发投资完成额数据走势较为匹配，可以说房地产的景气程度决定了钢铁等大宗商品的需求中枢，另外通过实证分析，我们发现商品房销售面积领先螺纹钢价格610个月。但随着地产端钢铁需求占比逐渐下降，我们认为地产景气度对钢铁总需求的影响将逐渐减弱。数据来源：Wind，国泰海通证券研究1,5002,5003,5004,5005,5006,500-50-30-1010305070901102010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11钢材价格指数:螺纹钢(钢筋):16（右轴）中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:商品房销售面积:累计同比22利率是决定房地产投资的关键，它通过影响企业的资金来源和居民的举债意愿影响房地产销售，进而影响房地产投资。房地产开发投资取决于建安费用和其他费用，其中建安费用主要与施工相关，其他费用主要为拿地费用。利率通过影响房地产商的资金来源和销售，影响房地产商的拿地和新开工行为，拿地和开工二者共同决定了房地产投资。地产方面主要跟踪指标有：商品房销售面积（反映房地产开放商资金收回情况）、个人住房贷款（反映居民购买能力）、成交土地数量（反映房地产开放商拿地情况）、房地产开发资金来源（反应房地产资金来源情况）等，其中前两者为房地产需求方面指标，后两者为供给方面指标。拿地其他费用库存新开工建安费用房地产投资资金来源销售竣工银行贷款预收款定金按揭利率企业居民政策资金（PSL)1.2房地产投资分析要点：关注利率图 23：利率是决定房地产投资的关键因素数据来源：国泰海通证券研究23基础建设投资框架由完成额和资金来源两部分组成。基建投资完成额和资金来源之间存在一定缺口。两者组成结构相对稳定，资金来源主要分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金五大板块；完成额则根据统计局口径分为水利环境公共设施管理、交通运输，电热燃气水，信息传输计算机软件四大板块。基建方面主要关注的指标为：基建固定资产投资完成额，但是这个数据往往具有一定滞后性，因此需要特别注意政策风向变化。另外就是考虑到基建投资的逆周期属性，需要在整体经济形势不乐观的情况下特别注意政策动向。资金来源完成额预算内资金24%国内贷款13%自筹资金53%利用外资0.13%其他资金9%政府性基金46%城投债8%非标资产5%PPP5%其他36%缺口水利环境公共设施管理39.2%交通运输30.2%电热燃气水23.9%1.2基建投资分析要点：关注资金来源及逆周期属性图 24：利率是决定房地产投资的关键因素（2023）数据来源：wind，白山市重点项目建设服务中心，国泰海通证券研究信息传输计算机软件6.7$基建资金主要来源为自筹资金、预算内资金和国内贷款。我国基建投资资金主要来源于自筹资金、预算内资金、国内贷款和其他资金。其中，自筹资金主要包括政府性基金（土地出让金和其他政府性基金）、城投债、非标与PPP和其他自筹资金，自筹资金是基建资金的重要来源。国家预算内资金主要为税收收入，国内贷款为银行贷款。数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.2基建投资分析要点：关注资金来源及逆周期属性图25：基建资金主要来源为自筹资金、政府基金和预算内资金国家预算内资金国家预算内资金,24%国内贷款国内贷款,13%政府性基金,24%城投公司,4%非标融资,3%PPP,3%政策性金融工具,3%其他自筹资金,17%利用外资利用外资,0.13%其他资金其他资金,9%自筹资金自筹资金53%2制造业链条中重点跟踪的指标有：工程机械销量增速（挖掘机、起重机、装载机、叉车等）、汽车产销量（乘用车、货车等）、家电产销量（空调、冰箱等）、船舶交付量、集装箱产量等数据。制造业链条往往与基建地产同样相关，需要考虑所处经济周期阶段等共同影响因素。1.2制造业分析要点：重点关注汽车、家电、机械、船舶等行业需求制造业钢材汽车行业家电行业船舶制造行业工程机械行业空调产销量冰箱产销量挖掘机销量增速起重机销量增速装载机销量增速叉车销量增速汽车产销量船舶交付量集装箱产量图26：制造业分析要点包括汽车、家电、机械、船舶等行业需求数据来源：国泰海通证券研究26国内外钢价差是我国钢材出口的核心动力，钢材净出口量与国内外价差高度正相关。即当价差扩张时出口利润上升，钢材净出口量增加。同时，钢材出口也受到政策影响，税收优惠政策将促进钢企出口，而频繁发生的国际间贸易摩擦将遏制钢材的有效出口。图27：钢材净出口量与内外价差呈正相关1.2出口：关注内外价差变化数据来源：Mysteel，Wind，国泰海通证券研究说明：2025年钢价差为当年截至8月18日的平均钢价差-5000500100015002000250002,0004,0006,0008,00010,00012,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025钢材净出口量（万吨）国内外螺纹钢价差（元/吨，右轴）27由供给和需求不同状态引发的库存变动可以分为四个阶段：主动去库存、被动去库存、主动补库存，被动补库存。一般来讲，主动补库存和被动去库存阶段为价格上升阶段，主动去库存和被动补库存阶段为价格的下跌阶段。钢材库存累积的过程中，判断主动补库存还是被动补库存对判断钢价的短期走势至关重要。主动补库存对应钢材价格相对稳定或略有上升，且主动补库存前期供给相对不足，市场对后市预期较高；被动补库存对应钢材价格下跌趋势，且被动补库存表现为产量较高或需求不确定较大，贸易商对后市较为悲观。钢材库存的去化过程中，主动去库主要由于市场对需求的预期悲观。根据历年的钢材库存去化速度和时间（时间以农历为准），可以判断当前钢材库存去化的速度或时间是否符合预期，在去化时间推后，或者去化速度较慢的情况下，如果供需平稳，可判定为主动去库存，钢材价格在这一阶段表现为下跌。被动去库一般为产量的减少或需求的上行，产量的减少可以通过周产量验证，而需求的扩张可以结合经济数据和调研得到，此阶段贸易商对后市预期较好，期货价格一般表现为上涨。图28：库存充当短期调节供需的变量1.2库存：充当供需的缓冲垫并反作用于供需数据来源：国泰海通证券研究表4:库存和供需相互印证数据来源：国泰海通证券研究库存周期需求-供给差贸易商心态主动去库存平稳或下降较差被动去库存上升较好或由差转好主动补库存平稳或上升较好被动补库存下降较差281.2供需预测：预测钢材总需求将逐步企稳，供给持续收缩万吨2013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E房地产26,67027,30025,20025,20027,09030,42232,84132,64730,74721,36318,36814,43511,83710,653同比（%）2.36%-7.69%0.00%7.50.30%7.95%-0.59%-5.82%-30.52%-14.02%-21.41%-18.00%-10.00%基建11,43011,70010,80010,80011,61012,05112,50912,62212,67213,86314,68115,32715,94016,578同比（%）2.36%-7.69%0.00%7.50%3.80%3.80%0.90%0.40%9.40%5.90%4.40%4.00%4.00%机械13,30014,00012,90012,80013,60014,28014,70815,29715,45014,98614,53714,10114,10114,101同比（%）5.26%-7.86%-0.78%6.25%5.00%3.00%4.00%1.00%-3.00%-3.00%-3.00%0.00%0.00%汽车4,7005,0005,0005,4005,8005,5805,1335,0615,3045,4855,9956,2826,5346,730同比（%）6.38%0.00%8.00%7.41%-3.80%-8.00%-1.40%4.80%3.40%9.30%4.80%4.00%3.00%能源3,1003,2003,2003,2003,3003,3663,4913,5083,6453,8493,9914,1234,0824,041同比（%）3.23%0.00%0.00%3.13%2.00%3.70%0.50%3.90%5.60%3.70%3.30%-1.00%-1.00%造船1,3001,3001,4001,2001,4001,1341,2041,2641,3021,2421,3881,5801,7701,947同比（%）0.00%7.69%-14.29.67%-18.98%6.19%4.93%3.04%-4.63.78.85.00.00%家电1,0001,1001,1001,1001,2001,2801,3491,3781,4301,4621,6311,7591,8471,920同比（%）10.00%0.00%0.00%9.09%6.68%5.37%2.18%3.73%2.30.50%7.85%5.00%4.00%铁路500500500500500475474464455463580659691726同比（%）0.00%0.00%0.00%0.00%-5.10%-0.10%-2.20%-1.80%1.80%.20.50%5.00%5.00%集装箱5006006004006006614214739976294021,1131,002902同比（%）20.00%0.00%-33.33P.00.10%-36.20.300.60%-36.90%-36.107.00%-10.00%-10.00%其他9,7728,1567,4958,73311,19117,47921,98028,99527,68232,53531,26729,17128,73428,446同比（%）-16.54%-8.11.52(.14V.19%.751.92%-4.53.53%-3.90%-6.70%-1.50%-1.00%总内需72,27272,85668,19569,33376,29186,72794,110101,70899,68495,87892,84088,55186,53786,044同比（%）0.81%-6.40%1.67.03.68%8.51%8.07%-1.99%-3.82%-3.17%-4.62%-2.27%-0.57%粗钢净出口5,0858,42010,57210,1066,5415,8725,2293,5554,2315,5038,79011,50811,04810,606同比（%）14.78e.58%.57%-4.41%-35.27%-10.24%-10.95%-32.02.030.07Y.730.92%-4.00%-4.00%粗钢总需求77,35781,27678,76779,43982,83292,59899,339105,263103,915101,381101,630100,05997,58596,650同比（%）5.07%-3.09%0.85%4.27.79%7.28%5.96%-1.28%-2.44%0.25%-1.55%-2.47%-0.96%粗钢总产量77,90482,27080,38280,83783,17392,82699,634106,477103,279101,300101,908100,50997,99696,036同比（%）8.72%5.60%-2.29%0.57%2.89.61%7.33%6.87%-3.00%-1.92%0.60%-1.37%-2.50%-2.00%高炉粗钢产量72,16775,79174,52074,99375,42483,68389,48895,43192,22891,48492,06690,86088,68086,995同比（%）10.74%5.02%-1.68%0.63%0.58.95%6.94%6.64%-3.36%-0.81%0.64%-1.31%-2.40%-1.90%电炉粗钢产量5,7376,4795,8625,8447,7499,14310,14611,04611,0519,8169,8429,6499,3179,042同比（%）-11.53.93%-9.52%-0.312.60.99.97%8.87%0.05%-11.18%0.26%-1.96%-3.44%-2.95%供给-需求5479941,6151,3983412282951,214-636-80278450411-614表5：钢铁供需平衡表29/291.3钢价分析逻辑钢铁行业研究框架30长期钢价看供需边际变化。影响供需边际变化的因素又包括产能、产能利用率、政策等，当然价格也会反过来影响供需关系（参考蛛网理论）。短期钢价看地产等内需变动。这里需要说明的是，在短期，我们一般假设供给端不发生变化、出口规模不变，因此短期钢价主要受需求端内需变化的影响，而内需中的地产因素是短期钢价的核心影响因素，库存则影响传导幅度。图29：钢铁价格分析框架及短期传导机制数据来源：国泰海通证券研究1.3钢价分析：长、短期钢价分析框架31诚信 责任 亲和 专业 创新钢铁研究框架请参阅附注免责声明1.4原料供需分析逻辑钢铁行业研究框架32铁矿石和焦煤、焦炭成本占钢铁总成本的70%左右。其中铁矿石成本占钢铁总成本的比重为50%左右，且中国铁矿石高度依赖于进口铁矿石，因此我国钢企生产成本受国际矿价影响较大。分析钢铁行业原料成本端需主要关注国际铁矿石供需及矿价的变化情况。1.4原料供需分析：主要关注全球铁矿石供需及价格变化数据来源：首钢股份2024年度报告，国泰海通证券研究图30：铁矿石和煤炭成本占钢铁总成本的70%左右52%3%3%83全球铁矿石分布集中在澳大利亚、巴西。2024年，铁矿石原矿储量排名前五的国家（澳大利亚、俄罗斯、巴西、中国、乌克兰）其储量占全球总储量的76.75%，依次分别占比29.00%、17.50%、17.00%、10.00%和3.25%；铁矿石含铁量前五的国家（澳大利亚、巴西、俄罗斯、中国、印度）其含铁量占全球总含铁量的75.34%，依次分别占比30.68%、17.05%、15.91%、7.84%和3.86%。我国铁矿石平均品位偏低，低于全球平均水平约9.5个百分点，导致我国钢企铁矿石自给率较低，历年不超过20%，高度依赖进口。图31：全球铁矿石原矿资源分布集中（2024）图32：我国铁矿石平均品位远低于全球平均水平（2024）1.4铁矿石供给分析：关注澳大利亚、巴西铁矿石产量数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000澳大利亚俄罗斯巴西中国乌克兰加拿大印度伊朗美国哈萨克斯坦南非其他国家储量:铁矿石原矿（百万公吨）储量:铁矿石含铁量（百万公吨）0 0Pp%美国南非印度其他国家澳大利亚巴西全球平均俄罗斯伊朗加拿大哈萨克斯坦乌克兰中国铁矿石平均品位34澳巴铁矿具有相对成本优势。根据S&P Global Market Itelligence数据，2023年西澳大利亚、巴西铁矿出口的平均总现金成本分别为40美元/吨、49.7美元/吨，低于52.1美元/吨的全球平均成本，其显著低于中国（大陆）铁矿成本水平（约75美元/吨）。另外，尤其西澳大利亚州的主要铁矿石运输港口靠近我国（亚洲最大铁矿石市场），相较于其他铁矿出口国更具运输成本优势。图33：澳巴铁矿具有成本优势图34：四大矿山铁矿具有成本优势1.4铁矿石供给分析：关注澳大利亚、巴西铁矿石产量数据来源：S&P Global Market Itelligence数据来源：FMG35全球铁矿石生产逐渐向澳大利亚和巴西集中。铁矿石主要生产国由钢铁生产大国逐渐向铁矿石储量大国流动并集中。目前，富矿的国家如澳大利亚、巴西等国成为铁矿石的主要供应国。自2014年以来，澳大利亚和巴西两国铁矿石产量占全球产量的比重一直维持在50%以上；且自2012年起，澳大利亚和巴西两国铁矿石出口量一直占据全球铁矿石出口总量的70%以上，为全球铁矿石供应中心。图35：澳大利亚、巴西铁矿石产量占全球铁矿石产量比重超50%1.4铁矿石供给分析：关注澳大利亚、巴西铁矿石产量数据来源：World Steel Association，国泰海通证券研究0 0P 01200220032004200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023铁矿产量占比澳大利亚巴西印度中国俄罗斯和其他独联体国家 乌克兰美国36全球铁矿石市场呈寡头垄断格局（集中于四大矿山）。力拓、必和必拓、FMG和淡水河谷四大矿山受益于资源优势、生产成本大幅低于行业平均水平，实现了对非主流铁矿石市场的挤占，其市占率自2015年后基本稳定在45%左右。2023年，四大矿山铁矿石产量合计10.81亿吨，占全球产量的45%，其中淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG和产量分别为3.21亿吨、2.90亿吨、2.54亿吨和2.16亿吨，占全球产量的比重分别为13.33%、12.04%、10.54%和8.95%。四大矿山公司的寡头垄断地位使其在全球铁矿石贸易中具有较高的定价话语权，钢铁企业对上游的议价能力较弱。中国进口铁矿石约有80%来自四大矿山。1.4铁矿石供给分析：重点关注四大矿山铁矿石产量图36：四大矿山铁矿石产量占比45%左右数据来源：Mysteel，国泰海通证券研究305EP101520252009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024淡水河谷铁矿产量（亿吨）力拓铁矿产量（亿吨）必和必拓铁矿产量（亿吨）FMG铁矿产量（亿吨）其他产量（亿吨）四大矿山铁矿产量占比（右轴）37我国铁矿石依赖进口。2023年，中国铁矿石进口量占全球铁矿石进口量的72.05%，且中国铁矿石进口量的62.45%来自澳大利亚、21.06%来自巴西，近10年来中国从澳大利亚进口的铁矿石占比显著上升，从巴西进口的占比较为稳定；综上，全球铁矿石贸易已基本形成由澳大利亚、巴西、南非等国家向中国、日本、韩国及欧盟等国家和地区输送的局面。2023年，中日韩三国铁矿石进口量占全球进口的82.47%。数据来源：World Steel Association，Mysteel，国泰海通证券研究1.4铁矿石需求分析：中国是全球最大的铁矿石进口国图37：中国是最大的铁矿石进口国（2023年）图38：澳大利亚铁矿石出口量呈上升趋势数据来源：World Steel Association，Mysteel，国泰海通证券研究进口量占比出口量占比-52.50%-23.84%-3.47%-2.56%6.15%0.74%4.18%6.24r.05%-60%-40%-20%0 %澳大利亚巴西南非印度欧盟（27国)亚洲其他国家韩国日本中国-500002000004500007000009500001200000145000017000002010201120122013201420152016201720182019202020212022澳大利亚铁矿出口量（千吨）巴西铁矿出口量（千吨）南非铁矿出口量（千吨）其他国家铁矿出口量（千吨）38全球铁矿石价格受供需变化、库存变化、市场预期等因素影响。当前铁矿石市场普遍按照普氏指数作为主流参考标的进行进行月度定价，较之前定价方式更为市场化。铁矿石价格受供需变化、成本因素、政策因素、废钢产品价格等诸多因素影响，其长期价格走势主要受铁矿石产能变化、钢铁行业产销预期等因素影响，短期价格走势则主要受铁矿石产量、发货量、港口到货量、港口库存、钢材产量、钢材消费量及政策因素、天气变化和期现价差等因素影响。长期价格走势供给短期价格走势需求需求供给四大矿山资本开支、非主流矿新建产能钢铁行业产销预期钢材产量、钢材消费量港口库存、疏港量政策因素、天气变化、期现价差市场预期库存短期价格走势矿山产量、发货量、港口到货量1.4铁矿石价格分析：长、短期铁矿价格分析框架图39：铁矿石价格分析框架数据来源：国泰海通证券研究39未来几年全球铁矿石产能将快速扩张。我们预测2023-2026年全球新增铁矿产能约3.35亿吨，其中主流四大矿山新增铁矿产能约为1.65亿吨，约占总新增产能的49%；非主流矿的新增产能主要来自皮尔巴拉西部地区的昂斯洛项目（Onslow Iron）、宝武参与开发的几内亚西芒度北部区块（1、2号区块）项目和印度的新增产能。昂斯洛项目设计产能3500万吨，2024年5月已完成首批铁矿石交付，预计2025-2026财年初达产；西芒度北部区块预计于2025年底投产；印度作为主要铁矿出口国之一，其铁矿产能也有望快速扩张，2023年印度铁矿产量约2.78亿吨（钢联-USGS数据），根据印度OMC公司预测，2030财年印度铁矿产量有望增至4亿吨左右。综合考虑新增产能投产爬坡，我们预测2025年全球新增铁矿产量为6666万吨，其中33%增量由主流矿山贡献、67%由非主流矿贡献；2026年全球新增铁矿石产量为10175万吨，其中62%由主流矿山贡献、38%由非主流矿贡献。未来两年全球铁矿产能加速扩张，预计释放较多供给增量，铁矿或逐步转入宽松周期。表6：未来几年主流及非主流矿山产能均快速扩张说明：若公司未公告说明新增产能的爬坡周期，我们则按1年爬坡周期估算新增产能所贡献的产量增量。数据来源：Mysteel，兰格钢铁网，各公司官网，国泰海通证券研究/2023-20262025/2026VALEVargem Grande 115002024Q420253.25-3.3520263.40-3.60750/750Capanema Maximization15002025H2187.5/1125Serra Sul 120S11D20002026H20/62.5RIOWestern Range25002025.06312.5/1875600020251030600033/1600BHPSamarcoValeBHP5002025260031 246075/375FMGIron Bridge22002023520261000-120020271600-20002028550/550165002208/6338Onslow Iron35002024202452025-20262625/437.5600020252025202633/160075002024-2030OMCVivek203041800/1800170004458/3838335002023-20266666/101751.4铁矿供需预测：产能持快速扩张，转入宽松周期40全球铁矿供应端加速放量叠加需求端难有较大提升，铁矿进入宽松周期。从供给端来看，随着新增铁矿产能逐步投产，我们预测2025、2026年全球铁矿石产量将分别增至25.22、26.23亿吨，同比分别增2.72%、4.04%。而从需求端来看，我国铁矿需求量占全球总需求的65%左右，是全球最大的铁矿需求国，基于我们对我国钢铁供给将收缩的预期，我们预测未来两年我国铁矿需求将继续下降，将成为拖累全球铁矿需求增长的主要因素：我们预测2025年全球铁矿总需求为24.23亿吨，同比降0.34%；2026年全球铁矿总需求为24.36亿吨，同比小幅升0.53%。总体来看，未来两年全球铁矿供给快速增长，但需求端整体难以有较大提升，我们预测铁矿供需格局趋于宽松，将对铁矿价格向上形成约束。1.4铁矿供需预测：产能持快速扩张，转入宽松周期表7：全球铁矿供应端逐步放量叠加需求端难有较大提升，铁矿供需格局趋于宽松数据来源：Mysteel，国泰海通证券研究；说明：我们假设随着铁矿资源持续开采，铁矿自然品位呈下降趋势（单位：万吨）2019增速2020增速2021增速2022增速2023增速2024E增速2025E增速2026E增速国内生铁产量808493.678989.95857-2.30383-0.552110.96174-2.34470-2.00636-1.00%国内铁矿需求1498263.96520010.261859-2.021427-0.2734321.240064-2.067307-1.726175-0.72%国外生铁产量47266-1.79C138-8.73H15711.64C693-9.27D0170.74D1800.37E0822.04F2342.56%国外铁矿需求87591-1.52164-8.4874211.95650-9.024881.030260.659612.333792.85%其中：印度生铁产量74162.13g78-8.60w6314.52y892.91277.99954.27608.505418.00%印度铁矿需求137422.41596-8.3446614.849293.201678.309054.563948.819218.31%日本生铁产量7491-3.13a60-17.76p3414.19d15-8.81c04-1.72a03-3.20X58-4.00W41-2.00%日本铁矿需求13881-2.86447-17.5410914.51987-8.55814-1.45468-2.92041-3.73851-1.72%俄罗斯生铁产量5108-1.35Q911.63S783.60Q61-4.03T605.79Q23-6.16P46-1.50P460.00%俄罗斯铁矿需求9465-1.08461.910213.8944-3.762316.0928-5.9010-1.22370.28%美国生铁产量2230-7.3032-17.852521.43 00-10.105012.50 59-8.49 801.00!212.00%美国铁矿需求4133-7.05404-17.62A4621.77737-9.84B1612.82869-8.239191.29092.29%国外其他国家生铁产量25022-2.07#177-7.37%75811.14128-14.09!376-3.40!9002.453382.007842.00%国外其他国家铁矿需求46370-1.80C070-7.12H00111.45A352-13.85059-3.13A1552.74B0972.29C0612.29%全球铁矿需求2374171.87$53643.35%16002.54$3076-3.39$59191.17$3090-1.15$2267-0.34$35540.53%四大矿山产量107955-6.5796491.5724122.521336-0.9622460.8241801.7263881.9327265.45%其中：VALE30198-21.490039-0.5313404.330779-1.7921154.3427672.0337052.8656425.75%RIO TINTO32666-3.2933412.061972-4.1024151.3831542.282797-1.0831431.05661810.48%BHP24011-0.17%5196.28%450-0.27%5820.52%407-0.69&1562.95&5311.43&9061.41%FMG210809.51 750-1.57#65013.98560-4.61!570-4.394604.13#0102.45#5602.39%非主流矿产量1294317.283704-4.42012213.279737-7.418744-0.7713192.0057773.3996142.83%全球铁矿供给2373860.60#3352-1.70%25348.22$1073-4.54$0990-0.03$54991.87%21652.72&23404.04%供给-需求-32-12011934-2003-4930240998981878641/4102钢铁行业重点高频指标42供给端需求端原料价格钢价资料来源：国泰海通证券研究02钢铁行业重点高频指标：供需影响、价格信号、成本制约重点高频指标5大品种钢材产量（周度）粗钢产量及累计同比增速（月度）钢材表观消费量（周度）、建材成交量（日度）钢材社会库存、钢厂库存、总库存（周度）分行业下游需求相关数据（月度）铁矿石、焦炭、焦煤、废钢、合金等原料价格（日度）铁矿石、焦炭、焦煤港口到港量、疏日均港量、库存数据（周度）等国内钢材价格（日度）欧、美、日钢材价格（日度）利润水平测算螺纹、热卷吨钢毛利（日度）出口景气度国内外价差影响432025年1-7月我国粗钢产量同比下降，我们对全年钢铁供给维持收缩预期。最近一周五大品种钢材周产量为831.02万吨，环比升0.28%、同比升12.04%。2025年1-7月我国粗钢产量5.94亿吨，同比降3.10%。2025年7月18日，工信部总工程师谢少锋在国新办新闻发布会上表示“钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工业和信息化部将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能”。我们预期若供给端政策落地，行业供给的收缩速度将更快，行业上行的进展将更快展开。数据来源：Mysteel，国泰海通证券研究图40：短期淡季阶段，钢材周产量呈小幅震荡下降态势图41：2025年1-7月粗钢产量同比降3.1%（单位：%）数据来源：国家统计局，国泰海通证券研究2.1供给端高频数据：钢材周/月产量7008009001000110012001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1五大品种钢材周产量（万吨）20152016201720182019202020212022202320242025-15-10-5051015202530351989-021990-101992-061994-021995-101997-061999-022000-102002-062004-022005-102007-062009-022010-102012-062014-022015-102017-062019-022020-102022-062024-02Wind 中国:产量:粗钢:累计同比D五大品种钢材表观消费量企稳，我们对全年需求不悲观。环比来看，短期淡季需求边际下降，总库存维持累库趋势；同比来看，2025年8月11日-8月15日当周五大品种钢材表观消费量同比2024年升3.80%。分领域来看，地产仍是钢铁需求的主要拖累项，但经过去三年下行，地产需求占比已降至15%左右，我们预期地产对钢铁需求的负向拖拽明显减弱；此外基建、制造业维持平稳增长，将对冲地产端下行，我们预期钢铁需求有望逐步企稳。根据钢联数据，2025年前33周五大品种钢材表观消费量同比仅降0.28%（而2024年同期同比降幅高达7.50%），也可验证我们对于需求有望企稳的预测。数据来源：Mysteel，国泰海通证券研究图42：短期淡季钢材需求维持震荡趋弱态势图43：建材日均成交量仍处偏弱状态数据来源：Mysteel，国泰海通证券研究2.2需求端高频数据：钢材周度表观消费量、建材成交均值250500750100012501/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1 12/1五大品种钢材表观消费量（万吨）2015201620172018201920202021202220232024202501020301/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1 12/1建材日均成交量（万吨）2015201620172018201920202021202220232024202545-500501000100002000030000400002018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03房屋竣工面积:当月值（万平方米）房屋竣工面积:当月同比（%，右轴）房屋竣工面积:累计同比（%，右轴）2.2需求端高频数据：地产端需求相关数据房地产下行是过去几年拖累钢铁需求的主要因素。根据wind数据，2025年1-7月商品房销售面积、房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积、房屋竣工面积累计同比降幅分别为4.00%、12.00%、19.40%、9.20%、16.50%。2021年以来，地产持续下探，是拖累钢铁行业需求的主要因素。444546数据来源：wind，国泰海通证券研究数据来源：wind，国泰海通证券研究47数据来源：wind，国泰海通证券研究数据来源：wind，国泰海通证券研究-60-40-200204060801001200500010000150002000025000300002018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-02商品房销售面积：单月值（万平方米）商品房销售面积单月值：同比增速（%，右轴）商品房销售面积累计值：同比增速（%，右轴）-40-200204060050001000015000200002018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-02房地产开发投资完成额：单月值（亿元）房地产开发投资完成额单月值：同比增速（%,右轴）房地产开发投资完成额累计值：同比增速（%,右轴）-60-40-200204060800500010000150002000025000300002018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-02房屋新开工面积：单月值（万平方米）房屋新开工面积当月值：同比增速（%，右轴）房屋新开工面积累计值：同比增速（%，右轴）462.2需求端高频数据：基建端需求相关数据财政持续发力，基建端钢铁需求有望稳步增长。从基建投资资金来源来看，2025年1-6月新增地方政府专项债发行额2.16万亿元，同比大幅增44.67%，将为下半年基建投资增速提供有力支撑；此外，2025年我国超长期特别国债计划发行规模增至1.3万亿元（较2024年的1万亿元进一步增加3000亿元），将大力支持“两重”项目建设和“两新”政策实施。2025年1-7月基建固定资产投资完成额累计同比增速为3.2%，仍维持同比增势。展望来看，下半年随着专项债发行使用进度加快，重大项目加速推进，我们预期基建端钢铁需求有望稳步增势。4820251-649数据来源：wind，国泰海通证券研究数据来源：wind，国泰海通证券研究472.2需求端高频数据：制造业端需求相关数据“两新”政策的持续推进，有望拉动制造业用钢需求持续增长。2025年1-7月制造业固定资产投资完成额累计同比增速为6.2%；1-7月汽车产、销量累计同比增速分别为12.7%、12.0%，环比分别升0.2、0.6个百分点；1-7月电冰箱、空调、洗衣机产量累计同比增速分别为0.9%、5.1%、9.4%；2024年1-12月我国造船完工量4818万载重吨，同比增13.85%；新接船舶订单量11305万载重吨，同比增58.78%；手持船舶订单量高达20872万载重吨，同比增49.74%，我们可测算得船舶订单排期已经排至2028年左右，船舶制造业将维持高景气度。我们预期设备更新改造及以旧换新政策的持续推进将拉动制造业端用钢需求持续增长。505152数据来源：wind，国泰海通证券研究数据来源：wind，国泰海通证券研究53数据来源：wind，国泰海通证券研究数据来源：wind，国泰海通证券研究48淡季总库存由降转增，但整体库存压力不大。2025年8月18日-8月21日当周钢材总库存为1441.04万吨，同比降12%；其中，钢材社库为1017.21万吨，同比降15%；厂库为423.83万吨，同比降5%，社库、厂库和总库存均为2019年以来同期最低位水平。数据来源：Mysteel，国泰海通证券研究数据来源：Mysteel，国泰海通证券研究2.3库存高频数据：钢材周度社会库存、钢厂库存、总库存数据来源：Mysteel，国泰海通证券研究500100015002000250030001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1五大品种钢材社库（万吨）201520162017201820192020202120222023202420252505007501000125015001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1五大品种钢材厂库（万吨）20152016201720182019202020212022202320242025100015002000250030003500400045001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1五大品种钢材总库存（万吨）2015201620172018201920202021202220232024202549国内外钢价维持较大价差，出口需求维持高景气度。2025年8月21日美国螺纹钢价975美元/吨、热卷价格920美元/吨；欧盟螺纹钢价710美元/吨、热卷价格670美元/吨；日本螺纹钢价700美元/吨、热卷价格636美元/吨。上海螺纹钢价454美元/吨，较美国螺纹钢价低521美元/吨；热卷价格478美元/吨，较美国热卷价格低442美元/吨。2025年1-7月我国钢材出口量6798万吨，同比增11.4%。国内外钢价维持较大差距，钢材出口市场维持高景气度。数据来源：Mysteel，Wind，国泰海通证券研究图58：国内外热卷价格维持较大价差图57：国内外螺纹钢价差有所扩大数据来源：Mysteel，Wind，国泰海通证券研究2.4钢价高频数据：国内外钢材日/周度价格020040060080010001200140016002014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-01螺纹钢：钢铁企业：市场价：美国中西部地区（日）美元/吨螺纹钢：钢铁企业：市场价：欧盟（日）美元/吨螺纹钢：市场价：日本（日）美元/吨螺纹钢：价格指数：美元：上海（日）美元/吨050010001500200025002015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122025-06热轧板卷：钢铁企业：市场价：美国中西部地区（日）美元/吨热轧板卷：钢铁企业：市场价：欧盟（日）美元/吨热轧板卷：市场价：日本（日）美元/吨热轧板卷：美元计：价格指数：上海（日）美元/吨图59：2025年1-7月我国钢材出口维持同比增长-40-2002040608002,0004,0006,0008,00010,00012,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Jul-25中国钢材出口量（万吨）中国钢材出口量同比增幅（%，右轴）数据来源：Wind，国泰海通证券研究50铁矿、焦炭供需面趋于宽松，价格向上弹性有限。2025年截至8月20日，铁矿、焦煤、焦炭、废钢均价分别为767、997、1509、2032元/吨，同比分别降11.74%、降39.73%、降29.78%、降18.91%。在铁矿方面，考虑季节性因素，预期2025下半年铁矿供应将好于上半年，同时预期下半年铁水产量弹性有限，因此综合来看，我们判断下半年铁矿供需面将趋于宽松，铁矿价格将维持在相对合理区间。在煤炭方面，考虑我国进口煤仍有增长弹性，且预期炼焦煤需求将呈下降趋势，因此我们预期煤炭价格向上弹性有限。数据来源：Wind，国泰海通证券研究图60：铁矿供需趋于宽松，价格将维持在合理区间图62：焦炭价格回升空间有限（元/吨）数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.5原料端高频数据：铁矿、双焦、废钢日度价格1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07天津港:平仓价(含税):一级冶金焦(A12.5%,65%,Mt8%):山西产期货收盘价(活跃合约):焦炭30080013001800230028003300380043002016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-06市场价:主焦煤(A10.5%,V:20-24%,S75%,Y:12-15,Mt:8%,吕梁产):山西050100150200250-20002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-07车板价:日照港:澳大利亚:PB粉矿:61.5%（元/湿吨）期货收盘价(活跃合约):铁矿石（元/吨）铁矿石价格指数:62:CFR中国北方（美元/吨，右轴）图61：炼焦煤价格向上弹性有限（元/吨）数据来源：Wind，国泰海通证券研究51废钢价格向上具有较强约束。废钢是电炉炼钢的主要原材料，可与铁水互相替代；另外废钢也可用于高炉-转炉炼钢，可替代部分铁矿石，并节省焦炭的用量。目前我国电炉、转炉炼钢比约为1:9，因此虽然转炉的废钢单耗较低，但转炉炼钢的总废钢消耗量远多于电炉炼钢，根据Mysteel数据，2023年我国废钢总消耗量为2.14亿吨，其中转炉、电炉废钢消耗量占比分别为72%、28%。考虑目前我国废钢更多用于转炉炼钢，与铁矿石为替代关系，我们判断废钢价格将与铁矿价格趋势保持一致，基于我们对铁矿供需基本面趋于宽松、价格向上有约束的预期，我们判断废钢价格向上亦将具有较强约束。数据来源：Wind，国泰海通证券研究图63：焦煤价格回升空间有限（元/吨）图64：电炉钢持续亏损将对废钢价格上涨形成抑制作用（元/吨）数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.5原料端高频数据：铁矿、双焦、废钢日度价格05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01:PB(,61.5%/)/100015002000250030003500400045002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05含税废钢价格（元/吨）52我们预期行业盈利有望逐步修复。我们模拟测算得：2025年截至8月22日，螺纹、热卷单吨平均毛利分别为228、158元/吨，同比分别升145、44元/吨；成本滞后一月的螺纹、热卷单吨毛利分别为211、141元/吨，同比分别升216、115元/吨。根据mysteel数据，2025年截至8月22日，247家钢企平均盈利率为56.71%，同比升23.94个百分点；8月22日，247家钢企盈利率为64.94%，即目前仍有35%左右的钢企维持亏损状态。钢铁行业盈利自2021年开始进入下行周期并持续下探，行业盈利在2024年初步触底并开始震荡。我们认为从钢铁供需两方面来看，需求逐步触底，继续下降的动力不强；而即便不考虑供给政策，目前行业持续亏损时间已经较长，供给的市场化出清已开始出现，钢铁行业盈利有望逐步修复。数据来源：Wind，国泰海通证券研究图65：螺纹单吨毛利仍处于低位水平2.6测算利润高频数据：模拟螺纹、热卷吨钢毛利（日度数据）图66：热卷单吨毛利仍处于低位水平数据来源：Wind，国泰海通证券研究-1,00001,0002,0003,0002012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01模拟热卷生产利润（元/吨）模拟螺纹钢生产利润（元/吨）-2,000-1,00001,0002,0003,0002012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01模拟成本滞后一月热卷生产利润（元/吨）模拟成本滞后一月螺纹钢生产利润（元/吨）53/5303钢铁行业财报分析重点5403钢铁行业财报分析重点：高频数据在财报中的体现钢材供给量产量需求量内需出口库存钢价废钢价格双焦价格铁矿价格原材料需求量供给量四大矿山非主流矿国内铁矿模拟行业吨毛利预测钢企吨毛利乘：预测产量减：预测五费加：其他非主营利润减：所得税、少数股东损益等预测钢企归母净利润高频数据财报指标数据来源：国泰海通证券研究营业收入营业成本55模拟吨毛利与实际吨毛利高度相关。我们按生产1吨钢材需消耗1.6吨铁矿石、0.5吨焦炭、0.1吨废钢测算每日模拟螺纹钢/热卷的吨毛利（可以日度数据计算季度平均吨毛利），公式可按：模拟螺纹/热卷每日吨毛利=螺纹/热卷价格-（1.6*铁矿价格 0.5*焦炭价格 0.1*废钢价格）-其他成本；同时，我们选取20家上市代表钢企测算行业实际季度平均吨毛利。对比来看，我们测算的模拟钢材季度平均吨毛利与行业实际平均吨毛利呈高度相关性。因此可利用每日跟踪的行业模拟吨毛利高频数据预测上市钢企业绩。数据来源：Wind，国泰海通证券研究图67：模拟吨毛利与实际吨毛利高度相关3.1历史验证：模拟行业吨毛利与实际吨毛利趋势高度一致-200020040060080010001200140016002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1模拟热卷季度平均吨毛利（元/吨）模拟螺纹季度平均吨毛利（元/吨）实际季度加权平均吨毛利（元/吨）56/5604钢铁板块投资逻辑57/574.1复盘钢铁板块投资逻辑581,0002,0003,0004,0005,0006,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025申万行业指数:钢铁沪深300指数钢铁板块投资由需求主逻辑转变为供给主逻辑。2015年之前钢铁供给端没有过多限制，当盈利上升时供给增加，供给增加又导致盈利下降，钢铁行业处于上下摆动的阶段，投资钢铁板块更多要看需求是否有非常强的弹性，如2008、2009年有4万亿的需求，2012年地产端需求高涨。2016-2018年除供给侧改革外还有“三去一降一补”的大需求机会。2018年后市场对于房地产长周期的需求相对悲观，因此钢铁估值停留在较低水平。2020年提出“双碳”目标，钢铁行业的产能、产量扩张周期结束，迎来新发展阶段。总体来看，2015年后行业投资逻辑开始由需求逻辑向供给逻辑转变，尤其2021年开始，在行业产能扩张受限和产能利用率高位的背景下，钢价弹性明显提升，而价格强弹性又带来盈利的强弹性，最终作用于股价的强表现。2022年以来，需求趋弱导致钢价及钢企盈利下降，钢铁股呈下跌趋势，当前钢铁板块仍处于低配置、低预期、低估值阶段，我们认为需求逐步企稳以及供给潜在的收缩预期，将带来行业盈利的回升与估值的修复。数据来源：Wind，国泰海通证券研究图68：钢铁板块投资逻辑由以需求为主转变为以供给为主4.1钢铁板块投资逻辑复盘需求大逻辑供给大逻辑59/594.2行业进入新发展阶段钢铁板块投资逻辑60碳中和并非主题性投资机会，而是确认了钢铁行业产能周期的结束。2000年以来，受益于城镇化、工业化的不断推进，我国钢铁行业产能持续扩张：年粗钢产量从2000年的1.27亿吨上升至2020年的10.65亿吨，复合增长率达到10.66%。我们观察到，2017年供给侧改革以来，行业产能基本得到控制，而产量在添加废钢、技术改造的背景下继续上升至极限水平。长周期来看，在碳中和大背景下，我国钢铁行业过去二十年的产能周期基本结束。展望未来十年，我们认为钢铁行业将呈现八大趋势。4.2碳中和确认了钢铁行业产能周期结束图69：钢铁行业的扩产周期已经结束数据来源：Wind，国泰海通证券研究-5%0%5 %0546810122000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国粗钢产量（亿吨）粗钢产量同比增速（右轴）61我国城镇化仍将持续进行，钢铁需求仍有提升空间。根据国家统计局数据，2024年我国城镇化率67%；而根据国务院于2024年7月28日印发的深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划，提出“经过5年的努力；常住人口城镇化率提升至接近70%”。城镇化率持续提升有望继续拉动我国钢材需求，我们预期我国钢材需求仍有一定提升空间。钢材供给受限，行业将迎来长周期错配，钢价易涨难跌。碳中和政策下，我国钢铁行业扩产周期结束，行业供给在未来将面临明显的限制。而2018年以来，行业通过添加废钢、优化工艺已经将整体的产能利用率提高到极限水平。展望未来十年，在需求企稳回升的背景下，国内钢铁产量已经达到峰值，行业将出现长期的供需错配，钢价弹性将提升。4.2趋势一：供需长周期错配，钢价弹性提升图70：我国城镇化率与粗钢需求密切相关，城镇化率仍呈上升趋势数据来源：Wind，国泰海通证券研究图71：缺乏弹性的供给曲线将带来长期供需错配数据来源：Wind，国泰海通证券研究0204060801949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021中国:总人口:城镇:比重(城镇化率，%)62行业集中度将持续上升，龙头公司议价能力提升，业绩稳定性提升。虽然我国钢铁行业的并购重组正在进行，但行业整体集中度仍然较低，我们认为碳中和政策将钢铁行业兼并重组的窗口再次打开，我国钢铁行业集中度的仍将持续上升。而集中度的提升将大大提高龙头企业对上下游的议价权，有效传导成本压力，提高业绩稳定性。4.2趋势二：兼并重组加速推进，行业龙头优势更加明显63环保政策趋严，具备环保与低碳优势的龙头钢企将受益。在碳中和大背景下，有关减少碳排的环保政策逐渐成为影响钢铁供给端的重要变量。2024年5月23日国务院发布20242025年节能降碳行动方案，提出“到2025年底，钢铁行业能效标杆水平以上产能占比达到30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出，全国80%以上钢铁产能完成超低排放改造”。根据中国钢铁工业协会数据，截至2025年7月底，全国已有6亿吨粗钢产能（147家钢铁企业）完成全流程超低排放改造，另有3.5亿吨粗钢产能完成重点工程改造，上述产能占全国总产能的80%以上。2025年3月21日生态环境部发布全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案，明确“分两个阶段做好钢铁、水泥、铝冶炼行业纳入全国碳排放权交易市场相关工作；2024年度作为钢铁、水泥、铝冶炼行业首个管控年度，2025年底前完成首次履约工作；激励先进、鞭策落后”。我国龙头钢企率先完成超低排改造、降碳等工作，未来在环保政策趋严的形势下，具备环保与低碳竞争优势的龙头钢企将充分受益。4.2趋势三：环保要求趋严，具备环保与低碳竞争优势的龙头钢企将受益图72：行业龙头吨钢二氧化碳排放低于行业平均值数据来源：中国上市公司碳排放排行榜暨双碳领导力榜（2024），国泰海通证券研究说明：碳效指每排放一吨二氧化碳所产出的营收010002000300040005000太钢不锈中国东方集团南钢股份新钢股份华菱钢铁山东钢铁宝钢股份中信特钢本钢板材中南股份首钢股份马钢股份重庆钢铁酒钢宏兴三钢闽光安阳钢铁河钢股份鞍钢股份包钢股份柳钢股份八一钢铁2023年度碳效（元/吨）图73：行业龙头吨钢二氧化碳排放低于行业平均值（2023年）0.000.501.001.502.002.50太钢不锈中国东方集团中南股份华菱钢铁安阳钢铁三钢闽光酒钢宏兴山东钢铁本钢板材马钢股份柳钢股份鞍钢股份新钢股份首钢股份中信特钢河钢股份南钢股份八一钢铁宝钢股份包钢股份重庆钢铁平均吨钢碳排放量数据来源：中国上市公司碳排放排行榜暨双碳领导力榜（2024），Wind，国泰海通证券研究64电炉炼钢占比有望逐步提升。2022年7月7日由工信部、国家发改委、生态环境部发布的工业领域碳达峰实施方案明确提出“到2030年，短流程炼钢占比达20%以上。”。根据Mysteel数据，2023年，我国电炉钢产量为1.02亿吨，仅占全年粗钢产量的10%，距2030年占比20%以上仍有较大差距。短期废钢供给不足仍是制约电弧炉炼钢发展的主要因素，但长期来看我国废钢资源量及回收量将逐步增加。不同于长流程炼钢，电炉炼钢开关灵活，电炉钢供给量可以根据需求灵活调节，有利于提升钢价稳定性。3.34.2趋势四：电炉钢占比提升，有利于提升钢价稳定性图74：我国电炉钢产量占比较低图75：我国废钢资源量有望持续增长数据来源：Mysteel，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究0%5 %05000004000006000008000001000000120000020022004200620082010201220142016201820202022中国电炉钢产量（千吨）中国粗钢产量（千吨）中国电炉钢产量占比（右轴）全球电炉钢产量占比（右轴）20,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00034,00036,0002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E中国废钢资源量（万吨）65特钢占比有望逐步上升，龙头公司产品结构优势凸显。在我国经济增速换挡和国产化背景下，制造业加速转型升级和国产化替代将拉动我国优特钢需求快速增长。我们认为我国钢铁行业的粗犷发展期已经结束，钢铁行业将走上精细化、高附加值的产品升级道路。龙头公司往往具备更强的资本实力，可保证持续的资本开支及设备投入，可通过研发驱动，厚积薄发，主动调整自身产品结构，以更好的满足下游对钢材产品升级的要求；龙头公司产品附加值及盈利能力有望持续提升，并将逐步拉开与行业平均毛利的差距。4.2趋势五：优特钢占比上升，龙头产品结构优势凸显7776合金材料不锈钢工模具钢低合金结构钢低碳钢82021202220232024000709.SZ389792691720600019.SH516450405376600282.SH249452380221600307.SH81246369628002110.SZ200247346273600808.SH37141931092000825.SZ211299241182000932.SZ179229239188600782.SH12911221470600126.SH279184178310000717.SZ226174162146601003.SH275158142118600569.SH389120129174000898.SZ182169124136600010.SH6273123130600231.SH4843108177000761.SZ1251628891601005.SH68332380101000959.SZ1351197610600581.SH704856306600022.SH1681254723600507.SH24212112/66钢铁产能扩张周期结束的大背景下，随着钢企超低排改造投资逐步完成，行业资本开支压力将显著缓解。根据中国钢铁工业协会2024年10月发布的数据，吨钢超低排放改造投资约为470元，我们可测算得3000万吨粗钢产能对应的超低排改造总投资额约为141亿元，假设按3年完成投资，即每年超低排改造投资额约为47亿元，因此进行超低排改造将显著加重钢铁企业资本开支压力；举例来看，华菱钢铁2024年新开工项目固定资产投资中，超低排改造项目投资占比为49%，占据公司总投资额大头。而根据我们统计的22家上市钢企资本开支情况，我们观察到自2019年开展超低排改造以来，钢企资本开支总额呈显著增长趋势，也印证了我们关于超低排改造将显著加重钢企资本开支压力的结论。展望来看，随着钢企逐步完成超低排改造，且考虑钢铁产能扩张周期已结束，钢企未来不会有较大的新建产能资本开支压力，我们预测未来钢铁行业资本开支压力有望逐步减轻。4.2趋势六：资本开支压力减轻，分红率及股息率有望提升500600700800900100020102011201220132014201520162017201820192020202120222023202422Wind7820197920242024103149E%6 2467随着钢企资本开支压力减小，未来部分钢企分红比例及股息率有望进一步提升。近两年在钢铁行业普遍亏损的情况下，较多钢企因亏损而暂时取消分红，但我们预期随着行业盈利逐步修复，且钢企资本开支压力逐渐减小，未来钢企仍有望提升分红比率。4.2趋势六：资本开支压力减轻，分红率及股息率有望提升图9：2024年在行业普遍亏损的情况下，部分钢企暂时取消分红公司代码公司简称2024年度现金分红比例（%）2024年股息率（%）000708.SZ中信特钢49.953.9626600282.SH南钢股份50.453.8784600019.SH宝钢股份61.342.9371000932.SZ华菱钢铁33.801.7668000709.SZ河钢股份43.841.2500600507.SH方大特钢30.130.5631000959.SZ首钢股份36.300.5276600782.SH新钢股份97.090.2445600010.SH包钢股份34.230.0735600126.SH杭钢股份0.000.0000600307.SH酒钢宏兴0.000.0000002110.SZ三钢闽光0.000.0000600808.SH马钢股份0.000.0000000825.SZ太钢不锈0.000.0000000717.SZ中南股份0.000.0000601003.SH柳钢股份0.000.0000600569.SH安阳钢铁0.000.0000000898.SZ鞍钢股份0.000.0000600231.SH凌钢股份0.000.0000000761.SZ本钢板材0.000.0000601005.SH重庆钢铁0.000.0000600581.SH八一钢铁0.000.0000600022.SH山东钢铁0.000.0000684.2趋势七：估值修复 目前钢铁行业PB低于1倍的公司较为普遍，且个别PB低于0.5倍。2024年11月15日，证监会发布上市公司监管指引第10号市值管理，提出“长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划；估值提升计划相关内容应当明确、具体、可执行；长期破净公司应当至少每年对估值提升计划的实施效果进行评估；市净率低于所在行业平均水平的长期破净公司应当就估值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行专项说明”。我们认为本轮政策将有助于推动钢铁公司估值修复。10000709.SZ0.499392.40600782.SH0.501,3114.09000898.SZ0.541,0192.71002110.SZ0.569704.42000959.SZ0.651,3884.17000932.SZ0.721,5555.66000825.SZ0.721,7854.13600019.SH0.783,0297.15601005.SH0.801,7261.50600022.SH0.891,1181.55000717.SZ0.898802.84600282.SH1.093,1724.77600231.SH1.131,1682.10600808.SH1.241,4153.72600507.SH1.433,2055.86000761.SZ1.501,0143.73600307.SH1.521,2661.73601003.SH1.758115.89600126.SH1.808,10710.30600010.SH2.378,7242.72600569.SH2.459652.28600581.SH-24.631,2164.532025/8/22PB694.2趋势八：行业中长期盈利中枢上修，行业龙头崛起供需长周期错配，行业盈利中枢上修。钢铁行业供需长周期错配，且电炉炼钢占比上升意味着供给可以很大程度上根据需求灵活调节，钢价稳定性将上升，行业整体业绩的中枢将上移、波动性将下降。从结构上看，行业龙头减碳成本低，且自身产品、技术优势明显，其利润上升的幅度将超行业平均。龙头崛起与分化正在出现。我们观察到普钢行业龙头如宝钢股份、华菱钢铁、方大特钢、首钢股份等公司的吨钢毛利已持续领先其他公司，我们认为龙头公司在供给侧改革以来，通过持续优化产品结构、优化管理、变革激励机制、提升效率，已具备较强的产品结构和成本竞争优势。未来在行业集中度提升、环保趋严、优特钢需求占比提升等中长期发展趋势下，龙头公司的差异化产品优势及成本优势有望进一步凸显，行业龙头超额收益将更加明显。80数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究11-400-300-200-1000100200300南钢股份方大特钢宝钢股份华菱钢铁太钢不锈首钢股份柳钢股份河钢股份三钢闽光包钢股份安阳钢铁新钢股份山东钢铁杭钢股份马钢股份重庆钢铁中南股份本钢板材鞍钢股份酒钢宏兴凌钢股份八一钢铁2024Q1吨钢归母净利润（元/吨）2024Q2吨钢归母净利润（元/吨）2024Q3吨钢归母净利润（元/吨）2025Q1吨钢归母净利润（元/吨）2021202220232024600282.SH 南钢股份772619568578000709.SZ 河钢股份612477474407000932.SZ 华菱钢铁780616554330600507.SH 方大特钢859441378189000959.SZ 首钢股份655297217178600019.SH 宝钢股份806201206164002110.SZ 三钢闽光670251219163601003.SH 柳钢股份410-2756108600022.SH 山东钢铁53224618194000825.SZ 太钢不锈10372324692600307.SH 酒钢宏兴69210523685600782.SH 新钢股份59827410639000717.SZ 中南股份50512107-0.22600808.SH 马钢股份65412165-39600126.SH 杭钢股份584207133-52600581.SH 八一钢铁486-497-62600010.SH 包钢股份444-170-107-93000898.SZ 鞍钢股份525121-23-156601005.SH 重庆钢铁541-10-69-182600231.SH 凌钢股份353-69-36-232600569.SH 安阳钢铁494-4175-250000761.SZ 本钢板材43026-37-320吨钢毛利（元/吨）吨钢毛利（元/吨）70/704.32025下半年投资逻辑钢铁板块投资逻辑71 需求逐步触底，继续下降的动力不强。由于地产新开工在2021年后大幅下降，钢铁需求从2021年开始持续下行。而制造业需求扩张，且钢材出口快速上行，钢铁整体需求在2022-2024年小幅度下台阶。2025年以来，虽然地产新开工仍大幅下降，但由于其在钢铁需求中的占比已经下降，钢铁需求降幅收窄。2025年初市场误判钢材出口将出现大幅下降，但由于国内外价差的拉大，1-7月钢材出口的量仍维持同比增长。由于地产需求占比的下降和制造业的需求上升，我们预期钢铁需求将底部震荡。参考日本，由于制造业的发展，其钢铁产量在顶部区域能够维持10年以上，我们预期我国钢铁需求继续下行的动力不强。行业供给有收缩的预期。钢铁行业2018年开始行业禁止新增产能，2021年开始产量平控，行业的主要矛盾为需求下行，在亏损状态下，部分产能开始减产、停产。钢铁行业从2022年3季度开始亏损，行业目前仍有超30%的企业亏损。我们认为钢铁行业市场化出清已经开始，从周期运行角度看，供给收缩背景下，行业将逐渐出现一轮震荡上行周期。我们认为，若供给政策落地，行业供给的收缩速度更快，行业上行的进展将更快展开。成本下行推升行业利润，龙头竞争优势凸显。钢铁成本端来看，铁矿、煤炭供需关系均将转向宽松，我们预期焦煤、铁矿价格的趋弱将推动钢铁行业利润修复。中长期来看，我们认为行业集中度上升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益，龙头钢铁企业的竞争优势将逐步加大。且本轮超低排放改造投资完毕后，行业资本支出将逐步下降，龙头企业分红比例或逐步提高。4.3钢铁板块2025下半年投资观点总结：转折之年，继续推荐钢铁板块机会72 维持行业“增持”评级，迎接钢铁行业的转折之年。7月初的中央财经委第六次会议指出：依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。我们认为钢铁行业供给的收缩预期得到加强，我们在2025年年度策略报告中提出“2025年是钢铁行业的转折之年”的判断正持续兑现。钢铁行业盈利从2021年开始进入下行周期并持续下探，行业盈利在2024年初步触底并开始震荡。我们认为从供需两方面来看，需求逐步触底，继续下降的动力不强。而即便不考虑供给政策，目前行业亏损时间已经较长，供给的市场化出清已开始出现，钢铁行业有望逐步修复回升。重点推荐：1）经营稳健的红利龙头标的：宝钢股份、华菱钢铁、中信特钢；2）成本具备优势的新钢股份、方大特钢；3）业绩弹性较大的柳钢股份、八一钢铁。4.3钢铁板块2025下半年投资观点总结：转折之年，继续推荐板块机会600019.SH宝钢股份7.030.330.470.5521.3014.9612.78增持000932.SZ华菱钢铁5.610.290.390.4519.3414.3812.47增持601003.SH柳钢股份5.77-0.170.410.46-14.0712.54增持600507.SH方大特钢5.610.110.260.3151.0021.5818.10增持600782.SH新钢股份3.940.010.160.21394.0024.6318.76增持000708.SZ中信特钢12.921.021.11.2312.6711.7510.50增持600581.SH八一钢铁4.39-1.140.330.39-13.3011.26增持73/7305风险提示7405风险提示75评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。国泰海通钢铁高端材料团队Thank 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2025-08-29 76页 5星级

钢铁行业周度更新报告：需求边际回升钢厂库存由升转降-250825（28页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业跟踪报告行业跟踪报告 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.08.25 需求边际回升，钢厂库存由升转降需求边际回.

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【东方证券】有色钢铁行业周观点（2025年第34周）：如何理解当前稀土板块的行情-250824（25页）.pdf

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RMI：2025需求侧驱动钢铁低碳转型： 以汽车行业采购实践为例研究报告（32页）.pdf

需求侧驱动钢铁低碳转型：以汽车行业采购实践为例2025.8关于落基山研究所（RMI）落基山研究所(Rocky Mountain Institute,RMl)成立于 1982 年，是一家立足市场、独立运.

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