房地产行业报告-PDF版

建筑材料行业专题研究：Q2板块延续利润改善趋势水泥、玻纤、建筑涂料头部企业改善幅度较大-250909（18页）.pdf

行业研究/建筑材料/证券研究报告 挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 建筑材料行业专题研究 Q2 板块延续利润改善趋势，水泥、玻纤、建筑涂料头部企业改善幅度较大 2025 年 09 月 09 日 【.

2025-09-16 18页 5星级

建筑材料行业投资策略周报：玻纤部分企业提价光伏玻璃新单价格上涨-250907（26页）.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2626 Table_Page 投资策略周报|建筑材料 证券研究报告 Table_Title建筑材料行业建筑材料行业 玻纤玻纤部分部分企业提价企.

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建材行业2025年中报总结：行业企稳龙头盈利改善-250914（45页）.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4545 Table_Page 深度分析|建筑材料 证券研究报告 建材行业建材行业 2025 年中报总结年中报总结 行行业业企稳企稳，龙头龙头盈.

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【东吴证券】建筑材料行业跟踪周报：继续关注内需变化-250915（22页）.pdf

证券研究报告行业跟踪周报建筑材料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 建筑材料行业跟踪周报 继续关注内需变化继续关注内需变化 2.

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广联达：2025建筑企业AI应用行动指南（98页）.pdf

建筑企业AI应用行动指南构建用产业AI打造好房子的发展新模式微信公众号：土木工程AI，交流传播分享工程AI最前沿信息，工程AI直播课，行业AI线上研讨会构建用产业AI打造好房子的发展新模式未来的建筑业.

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【国金证券】建材新材料行业点评：全球半导体资本开支上行，洁净室出海怎么看？-250914（5页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 、全球半导体资本开支再起（1）9 月 5 日，长存三期成立，注册资本 207.2 亿人民币，由长江存储董事长陈南翔担任法定代表人。长存三期是自 2021年成立长存二期公.

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建筑装饰行业专题研究：25H1建筑板块业绩承压重视高股息及细分高景气赛道-250912（26页）.pdf

行业行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰建筑装饰 证券证券研究报告研究报告 2025 年年 09 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 王涛王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 王雯王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 王悦宜王悦宜 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525070001 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 建筑装饰-行业研究周报:反内卷关注度再提升，重视建筑板块投资机遇 2025-09-07 2 建筑装饰-行业研究周报:建筑中报表现如何看？2025-08-31 3 建筑装饰-行业研究周报:超 10 万亿的 PPP 存量项目迎来保障性政策，重视低 PB 建筑央企修复机会 2025-08-24 行业走势图行业走势图 25H1 建筑板块业绩承压，重视建筑板块业绩承压，重视高股息及细分高股息及细分高景气高景气赛道赛道 H1 建筑板块营收、业绩承压下滑，看好下半年盈利修复建筑板块营收、业绩承压下滑，看好下半年盈利修复 25H1 CS 建筑板块实现收入 39639 亿元，同比增速-5.5%，实现归母净利润913 亿元，同比增速-6.03%，营收增速较 24 年同期下降 2.02pct，业绩增速较 24 年同期降幅收窄 5.26pct，建筑板块整体营收及利润承压下滑。利润下滑较多主要系毛利率同比下降、费用率小幅提升，带来净利率小幅下降。25Q1、Q2 单季收入增速分别为-6%、-5.06%，归母净利润增速分别为-8.46%、-3.13%，降幅均较 Q1 有所收窄。从资金端来看，1-7 月累计新增专项债27775.89 亿元，同比 56.5%，新增专项债发行提速，为下半年基建投资增速提供有力保障，我们预计下半年建筑板块营收及净利润仍有望边际修复。毛、净利率同比小幅毛、净利率同比小幅下降下降，资产负债率小幅提升资产负债率小幅提升 25H1 毛利率同比降 0.15pct，期间费用率同比提升 0.23pct 至 5.76%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动 0.08pct、 0.02pct、 0.18pct、-0.04pct，板块减值损失 258.6 亿元，同比-6.6%，占收入比重 0.65%，同比降 0.01pct，整体净利率 2.87%，同比略降 0.04pct。25 年上半年 CFO 净流出4957 亿元，同比-3.07%，同比少流出 157 亿元，CFO 净流出量同比改善；CFI 净流出 1290 亿元，同比减少 197 亿。CS 建筑板块 25H1 整体资产负债率 77.55%，同比上升 0.71pct，央国企延续加杠杆趋势。25Q2 板块毛利率10.07%，同比-0.15pct，环比提升 0.83pct，净利率 2.87%，同比下降 0.04pct，环比上升 0.05pct，盈利能力阶段性承压。子板块业绩表现分化，子板块业绩表现分化，化工工程、钢结构化工工程、钢结构业绩实现稳步增长业绩实现稳步增长 25H1 营收增速表现优于板块的有设计咨询、钢结构、化工工程、国际工程，营收增速分别为 3.06%、 2.84%、-1.54%、-2.98%；归母业绩增速为正的板块分别为装饰工程、园林工程、化工工程、钢结构，增速分别为 63.8%、 49.3%、 3.9%、 2.2%，化工工程板块中，东华科技、中国化学 25H1 归母业绩同比增长 14.6%、9.3%，钢结构板块中，精工钢构、森特股份 25H1 归母净利润同比增长 28%、25.5%。25H1 九大央企营收及业绩增速分别为-4.39%、-7.57%，收入虽有承压但总体好于建筑板块，新签订单市场份额从2019 年 35%提升至 25H1 的 55.5%，订单作为先验指标龙头市占率有望进一步提升。央企韧性凸显，重点关注高股息标的及高景气细分赛道央企韧性凸显，重点关注高股息标的及高景气细分赛道 从建筑板块个股的半年报来看，1）基建央企保持较好韧性，中国建筑、中国化学和中国能建 25H1 归母净利润实现正增长，一方面体现出龙头的经营韧性，同时细分化工、能源、水利等领域保持较高景气；2）专业工程：三维化学 Q2 单季度收入和归母净利润增速分别达 38.48%、156.22%，东华科技 25Q2 归母净利润增速达 36.13%，进一步印证煤化工的景气度；转型出海的民企利润改善明显，重点关注江河集团、精工钢构；3）国际工程：25H1中材国际实现 3.74%的收入正增长，其中 25Q2 单季度收入同比增长 8.69%，整体保持较好的增长态势；4）地方国企中，中西部基建保持较高弹性，25H1收入和利润均取得正增长的地方国企主要有山东路桥、浙江交科、龙建股份、新疆交建，其中新疆交建表现出较强的盈利能力，25 年以来四川路桥基建订单同比增速连续两个季度超 25%，业绩弹性值得期待。风险风险提示提示：基建&地产投资超预期下行；央企、国企改革提效进度不及预期；关税影响超预期。-1%6 4A 24-092025-012025-052025-09建筑装饰沪深300 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2025-09-12 评级评级 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 002469.SZ 三维化学 9.24 买入 0.40 0.51 0.66 0.84 23.10 18.12 14.00 11.00 601117.SH 中国化学 7.53 买入 0.93 1.03 1.13 1.22 8.10 7.31 6.66 6.17 601668.SH 中国建筑 5.57 买入 1.12 1.15 1.18 1.21 4.97 4.84 4.72 4.60 600039.SH 四川路桥 8.66 买入 0.83 0.90 0.99 1.09 10.43 9.62 8.75 7.94 002541.SZ 鸿路钢构 18.34 买入 1.12 1.18 1.36 1.58 16.38 15.54 13.49 11.61 601669.SH 中国电建 5.70 买入 0.70 0.70 0.76 0.82 8.14 8.14 7.50 6.95 600970.SH 中材国际 8.98 买入 1.13 1.16 1.26 1.36 7.95 7.74 7.13 6.60 000928.SZ 中钢国际 6.44 买入 0.58 0.60 0.66 0.73 11.10 10.73 9.76 8.82 603300.SH 海南华铁 10.18 买入 0.31 0.33 0.53 0.64 32.84 30.85 19.21 15.91 601868.SH 中国能建 2.43 买入 0.20 0.21 0.23 0.24 12.15 11.57 10.57 10.13 601618.SH 中国中冶 3.48 买入 0.33 0.30 0.32 0.35 10.55 11.60 10.88 9.94 601611.SH 中国核建 8.92 增持 0.68 0.77 0.86 0.97 13.12 11.58 10.37 9.20 605167.SH 利柏特 10.87 买入 0.54 0.51 0.56 0.65 20.13 21.31 19.41 16.72 601133.SH 柏诚股份 13.22 买入 0.40 0.43 0.50 0.58 33.05 30.74 26.44 22.79 603163.SH 圣晖集成 48.59 买入 1.14 1.34 1.55 1.75 42.62 36.26 31.35 27.77 603929.SH 亚翔集成 42.65 买入 2.98 2.48 3.74 3.96 14.31 17.20 11.40 10.77 601800.SH 中国交建 8.97 买入 1.39 1.54 1.66 1.82 6.45 5.82 5.40 4.93 600502.SH 安徽建工 4.73 买入 0.78 0.83 0.87 0.91 6.06 5.70 5.44 5.20 601390.SH 中国中铁 5.60 买入 1.13 1.05 1.10 1.16 4.96 5.33 5.09 4.83 000065.SZ 北方国际 11.19 买入 0.98 1.04 1.16 1.31 11.42 10.76 9.65 8.54 002061.SZ 浙江交科 4.10 买入 0.50 0.53 0.58 0.64 8.20 7.74 7.07 6.41 000498.SZ 山东路桥 6.27 买入 1.49 1.57 1.67 1.82 4.21 3.99 3.75 3.45 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 注：浙江交科系与化工组联合覆盖，海南华铁系与非银组联合覆盖 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.行业概述：行业概述：25H1 板块经营压力仍较大板块经营压力仍较大.5 1.1.25H1 营收&归母承压下滑，建筑央企市占率仍在提升.5 1.2.毛利率、净利率及 ROE 小幅下降，负债率有所提升.7 1.3.费用率同比小幅提升，减值损失、CFO 净流出均有所收窄.9 2.子板块表现持续分化，装饰、园林板块盈利恢复子板块表现持续分化，装饰、园林板块盈利恢复.12 2.1.业绩表现：装饰、园林、化工、钢结构业绩实现正增长.12 2.2.盈利能力：25H1 园林工程、装饰工程、化工工程板块毛利率/净利率同比有所提升.13 2.3.管理能力：多数板块减值损失收入占比均有下滑.13 2.4.债务结构：中长期带息债务占比提升仍是负债结构优化的关键.17 3.25Q2 收入、业绩降幅环比收窄，重视高股息和高景气赛道收入、业绩降幅环比收窄，重视高股息和高景气赛道.19 3.1.25Q2 收入、业绩同比-5.1%、-3.1%，降幅同、环比收窄.19 3.2.央企韧性凸显，重点关注高股息标的及高景气细分赛道.21 4.投资建议投资建议.24 图表目录图表目录 图图 1：2021H1-2025H1 建筑行业整体营收及同比增长率建筑行业整体营收及同比增长率.5 图图 2：2021H1-2025H1 建筑行业整体归母净利润及同比增长率建筑行业整体归母净利润及同比增长率.5 图图 3：2020H1-2025H1 建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速.6 图图 4：九大建筑央企营收及新签订单市场份额变化：九大建筑央企营收及新签订单市场份额变化.6 图图 5：九大建：九大建筑央企营收、利润及建筑业总产值增速筑央企营收、利润及建筑业总产值增速.6 图图 6：2020Q1-2025Q2 建筑行业单季度收入同比增速建筑行业单季度收入同比增速.7 图图 7：2020Q1-2025Q2 建筑行业单季度业绩同比增速建筑行业单季度业绩同比增速.7 图图 8：2020H1-2025H1 建筑行业摊薄建筑行业摊薄 ROE 走势走势.7 图图 9：2020H1-2025H1 建筑行业毛利率和净利率建筑行业毛利率和净利率.7 图图 10：2020H1-2025H1 建筑行业三项营运指标建筑行业三项营运指标.8 图图 11：2018-2025H1 年建筑板块四项财务数据的同比增速年建筑板块四项财务数据的同比增速.8 图图 12：2020H1-2025H1 建筑行业资产负债率建筑行业资产负债率.9 图图 13：2020H1-2025H1 大基建板块与其余板块资产负债率大基建板块与其余板块资产负债率.9 图图 14：2020H1-2025H1 建筑行业四项费用率变化建筑行业四项费用率变化.9 图图 15：2021H1-2025H1 建筑行业减值损失占收入比重建筑行业减值损失占收入比重.10 图图 16：2020H1-2025H1 建筑行业现金流量净额变动趋势建筑行业现金流量净额变动趋势.10 图图 17：2020H1-2025H1 CS 建筑行业收现比与付现比建筑行业收现比与付现比.11 图图 18：25H1 建筑行业各子板块营收及归母净利增速建筑行业各子板块营收及归母净利增速.12 图图 19：24H1 建筑子板块营收建筑子板块营收/业绩增速与业绩增速与 23H1 的差的差.12 图图 20：2024H1、2025H1 设计咨询各子板块营收增速设计咨询各子板块营收增速.12 图图 21：2024H1、2025H1 设计咨询各子板块归母净利增速设计咨询各子板块归母净利增速.12 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图图 22：2024H1、2025H1 建筑行业各子板块毛利率建筑行业各子板块毛利率.13 图图 23：2024H1、2025H1 建筑行业各子板块净利率建筑行业各子板块净利率.13 图图 24：25H1 年相对年相对 24H1 建筑子板块净利率变化量与毛利率变化量的差（建筑子板块净利率变化量与毛利率变化量的差（PCT）.13 图图 25：2024H1、2025H1 建筑行业各子板块期间费用率建筑行业各子板块期间费用率.14 图图 26：2024H1、2025H1 建筑行业资产减值损失占收入比重建筑行业资产减值损失占收入比重.14 图图 27：2024H1、2025H1 建筑行业各子板块研发费用率建筑行业各子板块研发费用率.14 图图 28：2024H1、2025H1 建筑行业各子板块管理费用率建筑行业各子板块管理费用率.14 图图 29：2024H1、2025H1 建筑行业各子板块销售费用率建筑行业各子板块销售费用率.15 图图 30：2024H1、2025H1 建筑行业各子板块财务费用率建筑行业各子板块财务费用率.15 图图 31：2024H1、2025H1 子板块应收账款及应收票据周转率子板块应收账款及应收票据周转率.15 图图 32：2024H1、2025H1 建筑行业各子板块总资产周转率建筑行业各子板块总资产周转率.15 图图 33：2024H1、2025H1 建筑行业各子板块资产负债率建筑行业各子板块资产负债率.16 图图 34：2024H1、2025H1 建筑行业各子板块流动比率建筑行业各子板块流动比率.16 图图 35：2024H1、2025H1 建筑行业各子板块经营净现金建筑行业各子板块经营净现金/营业收入营业收入.16 图图 36：2024H1、2025H1 建筑行业各子板块投资净现金建筑行业各子板块投资净现金/营业收入营业收入.16 图图 37：主要主要 PPP子板块（子板块（CFO 净额净额-投资支付现金）在收入中的比重投资支付现金）在收入中的比重.17 图图 38：2021H1-2025H1 各子板块带息债务占负债总和的比例各子板块带息债务占负债总和的比例.17 图图 39：四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化：四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化.18 图图 40：另外四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化另外四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化.18 图图 41：2019Q2-2025Q2 建筑单季度营收及同比增速建筑单季度营收及同比增速.19 图图 42：20Q1-25Q2 建筑子板块单季度营收同比增速（建筑子板块单季度营收同比增速（1）.19 图图 43：20Q1-25Q2 建筑子板块单季度营收同比增速（建筑子板块单季度营收同比增速（2）.19 图图 44：18Q1-25Q2 建筑单季度归母净利润及同比增速建筑单季度归母净利润及同比增速.20 图图 45：20Q1-25Q2 建筑板块不同情形下业绩同比增速建筑板块不同情形下业绩同比增速.20 图图 46：建筑子板块单季度业绩同比增速（：建筑子板块单季度业绩同比增速（1）.20 图图 47：建筑子板块单季度业绩同比增速（：建筑子板块单季度业绩同比增速（2）.20 图图 48：建筑板块单季度毛利率与净利率：建筑板块单季度毛利率与净利率.21 图图 49：历年：历年 H1 末建末建筑板块资产负债率筑板块资产负债率.21 表表 1：2025H1 建筑板块关键财务数据同比增速情况建筑板块关键财务数据同比增速情况.8 表表 2：25H1 基建央企经营指标一览基建央企经营指标一览.21 表表 3：25H1 国际工程经营指标一览国际工程经营指标一览.22 表表 4：25H1 专业工程经营指标一览专业工程经营指标一览.23 表表 5：25H1 地方国企经营指标一览地方国企经营指标一览.24 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.行业概述：行业概述：25H1 板块经营压力仍较大板块经营压力仍较大 1.1.25H1 营收营收&归母承压下滑，建筑央企归母承压下滑，建筑央企市占率仍在提升市占率仍在提升 25 年上半年年上半年 CS 建筑板块营收及归母净利润均承压下滑。建筑板块营收及归母净利润均承压下滑。25H1 中信（CS）建筑板块实现营收 39639 亿元，同比增速-5.5%，实现归母净利润（以下简称“业绩”）913 亿元，同比增速-6.03%，营收增速较 24 年同期下降 2.02pct，业绩增速较 24 年同期降幅收窄 5.26pct，建筑板块整体营收及利润承压下滑。25 年上半年 CS 建筑板块业绩增速与营收增速差值为-0.52pct，较 24 年同期差距收窄 7.28pct，反映出上半年建筑行业整体盈利水平有所恢复。25H1 少数股东损益同比-14.4%至 409.5 亿元，增速同比-18.65pct。从资金端来看，1-7 月累计新增专项债 27775.89 亿元，同比 56.5%，新增专项债发行提速，为下半年基建投资增速提供有力保障。今年我国增加超长期特别国债发行规模，更大力度支持“两重”建设，下半年加快专项债发行使用进度，推进重大工程项目建设，我们预计下半年建筑板块营收及净利润有望改善。图图 1：2021H1-2025H1 建筑行业整体营收及同比增长率建筑行业整体营收及同比增长率 图图 2：2021H1-2025H1 建筑行业整体归母净利润及同比增长率建筑行业整体归母净利润及同比增长率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 在扣除中建、中铁、铁建和中交四大央企后，建筑板块的营收下滑幅度超过板块整体，在扣除中建、中铁、铁建和中交四大央企后，建筑板块的营收下滑幅度超过板块整体，业业绩降幅同比收窄。绩降幅同比收窄。25H1 建筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建（四家公司收入平均在 6114 亿元以上），合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的 62%和 68%，若扣除上述四家公司，25H1 年建筑板块收入与业绩同比增速分别为-7.08%和-4.42%，相比剔除前营收增速、业绩增速分别-1.56pct、 1.61pct（vs剔除前板块营收增速、业绩增速分别为-5.52%、-6.03%）。从变化幅度看，剔除四大央企后板块剩余部分的营收增速与 24H1 同期相比下降 1.09pct，业绩增速较 24H1 同期降幅收窄 18.85pct（vs 24H1 剔除四大央企后板块剩余部分的营收、业绩增速分别为-5.99%、-23.27%），反映出除四大央企外，其余建筑公司尤其是中小建企的营收端仍面临较大压力，盈利质量边际好转，利润降幅收窄。四大建筑央企营收和业绩整体韧性较强，在行业景气度下行周期内仍体现了较好的业绩稳定性，市场份额仍在提升，龙头经营韧性较好。(10)(5)0510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002021H1 2022H1 2023H1 2024H1 2025H1(%)(亿元)营业收入营业收入同比增长率（右）(20)(10)0102030408008509009501,0001,0501,1001,1502021H12022H12023H12024H12025H1(%)(亿元)归母净利润归母净利润同比增长率（右）行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3：2020H1-2025H1 建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后的收入、业绩同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 25H1 建筑央企强者恒强，龙头市占率提升建筑央企强者恒强，龙头市占率提升。25H1 建筑板块总产值同比-1.13%，九大建筑央企 25H1 收入和归母净利润增速分别为-4.39%、-7.57%。自 2018 年之后，基建投资增速下滑以及建筑业总产值增速放缓的背景之下，八大建筑央企的订单增速仍保持较高水平，新签订单市场份额从 2019 年 35%提升至 25H1 的 55.5%。图图 4：九九大建筑央企营收及新签订单市场份额变化大建筑央企营收及新签订单市场份额变化 图图 5：九九大建筑央企营收、利润及建筑业总产值增速大建筑央企营收、利润及建筑业总产值增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 单季度来看，单季度来看，收入端收入端/利润端利润端 25Q2 同比仍然承压，环比略有改善同比仍然承压，环比略有改善。25Q1-2 建筑板块收入同比增速分别-6.01%、-5.06%；25Q1-2 建筑板块业绩同比增速分别为-8.46%、-3.13%。25Q1整体来看，收入、业绩压力较大，我们推测系一季度开复工慢于去年农历同期，项目落地进度放缓所致。进入 Q2，专项债、特别国债发行均有提速，从固投数据来看，25 年 1-7月狭义基建/广义基建同比分别 3.2%/ 7.3%，水电燃热投资同比 21.5%，水利投资同比 12.6%，资金层面推动下带动实物工作量转化加快，收入以及业绩增速下滑均环比收窄。-30%-20%-10%0 0P 20H12021H12022H12023H12024H12025H1收入增速归母净利润增速0 %建筑央企产值市场份额建筑央企新签市场份额-10%-5%0%5 %建筑央企营收增速建筑业总产值增速 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 6：2020Q1-2025Q2建筑行业单季度收入同比增速建筑行业单季度收入同比增速 图图 7：2020Q1-2025Q2建筑行业单季度业绩同比增速建筑行业单季度业绩同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.毛利率毛利率、净利率及、净利率及 ROE 小幅小幅下降下降，负债率有所提升，负债率有所提升 25H1建筑建筑板块板块 ROE、毛利率、净利率均毛利率、净利率均略降。略降。25年上半年CS建筑板块整体毛利率10.07%，同比降 0.15pct，整体净利率 2.87%，同比略降 0.04pct，整体板块毛利率、净利率略降，一方面反映出建筑行业整体竞争仍较为激烈导致毛利率下滑，同时净利率下滑幅度小于毛利率下滑幅度或反映出减值计提持续压降。25 年上半年建筑板块年化 ROE（摊薄）3.41%，同比下降 0.44pct。我们认为净利率的下降仍对 ROE 产生不利影响。目前房建或已基本处于相对底部区域，基建投资仍在托底经济，考虑到地产限购松绑以及专项债发行进度加快，或有望改善建筑板块盈利能力。图图 8：2020H1-2025H1 建筑行业摊薄建筑行业摊薄ROE 走势走势 图图 9：2020H1-2025H1 建筑行业毛利率和净利率建筑行业毛利率和净利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 25H1 建筑建筑板块营运指标基本稳定板块营运指标基本稳定，应收周转率有所承压，应收周转率有所承压。18 年开始部分央企按最新会计准则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重分类计入“合同资产”项下，因此我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建筑企业应收项目比重持续提升，我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。25H1 建筑行业总资产周转率、存货周转率、应收账款及票据周转率呈小幅下降的趋势，其中总资产周转率 0.24 次，同比-0.04 次，应收账款及票据周转率 1.78 次，同比-0.45 次，存货周转率 0.75 次，同比-0.16 次。实际上总资产周转率的变化取决于营收和资产增速的关系，25H1 建筑板块总资产同比增长约8.93%，营收增速-5.52%，营收增速慢于资产增速。从资产的因素看，25H1 流动/非流动资产增速（8.48%/9.68%）较 24H1（8.82%/10.66%）均有所下降。营收增速明显慢于流动资产增速，或反映出板块经营性回款仍有所承压，非流动资产增速保持较高水平意味着投资类项目支出仍较多。-20%0 20Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2收入增速-80%-60%-40%-20%0 0 20Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q2归母净利润增速0.01.02.03.04.05.06.02020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 2025H1(%)ROE（摊薄）0246810122020H12021H12022H12023H12024H12025H1(%)销售毛利率销售净利率 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 10：2020H1-2025H1 建筑行业三项营运指标建筑行业三项营运指标 图图 11：2018-2025H1年年建筑板块四项财务数据的同比增速建筑板块四项财务数据的同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 具体到细分科目，板块资产项目中应收账款及票据同比增速（13.47%）快于营收同比增速（-5.52%），因此导致应收账款及票据周转率变慢。而非流动资产关键项目中，长期应收增速仍较高，主要系 PPP 项目和 BT 项目回款较差导致，随着地方化债持续推进，或带来长期应收款回落。长期股权投资增速较 19、20 年历史高位回落，反映出建筑板块项目投资增速整体放缓，或与板块整体资金面偏紧有关。表表 1：2025H1建筑板块关键财务数据同比增速情况建筑板块关键财务数据同比增速情况 营收增速营收增速 资产总计资产总计 流动资产流动资产 非流动资产非流动资产-5.52%5.64%5.91%5.19%应收账款及票据 长期股权 13.47%-2.96%预付 固定资产 -0.03%-0.76%其他应收 在建工程 -8.27%5.60%存货（含合同资产）长期应收 3.16#.22%应收 长期应收 16.41%资料来源：Wind，天风证券研究所 2025H1 建筑板块资产负债率自建筑板块资产负债率自 21 年后反转上升，年后反转上升，大基建板块大基建板块杠杆均杠杆均小幅小幅上升上升。建筑板块 25H1 整体资产负债率 77.55%，同比上升 0.71pct，延续了自 21 年以来上升的趋势。同时我们注意到，板块资产负债率上升的主要动力来自于大基建板块（参考过往业绩综述，大基建板块包含中建、交建、铁建、中铁、电建、核建、中冶、能建、隧道股份和上海建工，10 家公司 23 年总资产占整个建筑板块 81.6%）的其他公司，在剔除这 10 家公司后，建筑板块 25H1 资产负债率 76.27%，同比上升 0.28pct，大基建板块 25H1 资产负债率为77.83%，同比提升 1.03pct。011223342020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 2025H1存货周转率（次）总资产周转率（次）应收账款及票据周转率（次）-10%-5%0%5 %05 20H12021H12022H12023H12024H12025H1营收总资产流动资产非流动资产 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 12：2020H1-2025H1 建筑行业资产负债率建筑行业资产负债率 图图 13：2020H1-2025H1 大基建板大基建板块块与其余板块资产负债率与其余板块资产负债率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.费用率同比小幅提升，减值损失费用率同比小幅提升，减值损失、CFO 净流出均净流出均有所收窄有所收窄 25H1 可比口径下期间费用率同比小幅提升可比口径下期间费用率同比小幅提升 0.23pct，主要来自于财务费用率和销售费用率，主要来自于财务费用率和销售费用率的提升。的提升。25H1 CS 建筑板块整体期间费用率同比上升 0.23pct 至 5.76%，带动期间费用率上行的两部分主要来自于财务费用率和销售费用率，其中财务费用率 0.9%，小幅提升 0.18pct，销售费用率 0.5%，同比提升 0.08pct，管理费用率 2.32%，同比上升 0.02pct，研发费用率同比下滑 0.04pct 至 2.04%。图图 14：2020H1-2025H1 建筑行业四项费用率变化建筑行业四项费用率变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 25H1 板块减值损失板块减值损失绝对值以及占收入的比重均绝对值以及占收入的比重均小幅小幅下降下降。25H1 建筑板块资产及信用减值损 258.6 亿元，同比-6.6%，占收入比重 0.65%，同比降 0.01pct；资产减值损失 62 亿元，同比降 13.18%，占收入比重 0.16%，较去年同期小幅降 0.01pct；信用减值损失合计为 196.6亿元，同比降 4.31%，占收入比重为 0.5%，同比提升 0.01pct。从上述分析中我们可知 25H1行业资产及信用减值同比下滑，带动板块净利率有所改善。727374757677782020H12021H12022H12023H12024H12025H1(%)资产负债率60epu 20H12021H12022H12023H12024H12025H1大基建板块除大基建外其余板块012345672020H12021H12022H12023H12024H12025H1(%)管理费用率财务费用率销售费用率期间费用率研发费用率 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 15：2021H1-2025H1 建筑行业减值损失占收入比重建筑行业减值损失占收入比重 资料来源：Wind，天风证券研究所 25H1 建筑建筑板块板块 CFO、CFI 净净流出均同比扩大流出均同比扩大。25H1 建筑板块经营活动现金净流出 4957亿元，同比-3.07%，同比少流出 157 亿元，CFO 净流出量同比改善，表明建筑板块 25 年上半年回款小幅改善，我们认为主要原因如下：1）化债背景下，业主重视项目款项支付；2）专项债、特别国债、再融资债券发行提速，带来行业上下游资金较为充裕；3）板块企业重视项目回款质量，加强应收账款的考核。25H1 CS 建筑板块投资活动现金净流出 1290亿元，CFI 净流出同比减少 197 亿。25H1 CS 建筑板块筹资现金净流入 4755 亿元，净流入量相比 24H1 减少 445.8 亿元。图图 16：2020H1-2025H1 建筑行业现金流量净额变动趋势建筑行业现金流量净额变动趋势 资料来源：Wind，天风证券研究所 25H1建筑板块收建筑板块收、付现比均同比、付现比均同比小幅小幅提升提升。25H1 建筑板块收现比95%，同比提升6.36pct，付现比 107.26%，同比提升 7.49pct，收现比上升我们预计与建筑企业加强回款工作有关。我们认为随着今年财政靠前发力，化债逐步缓释地方债务压力，叠加外需压力较大的背景下，新增专项债发行或将逐步提速，建筑板块现金流情况有望持续好转。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.701001502002502021H12022H12023H12024H12025H1(%)(亿元)资产减值损失（亿元）信用减值损失（亿元）资产减值损失占收入比重(右）信用减值损失占收入比重(右）减值损失占收入比重(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002020H12021H12022H12023H12024H12025H1（亿元）经营净现金（亿元）投资净现金（亿元）筹资净现金（亿元）行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 17：2020H1-2025H1 CS 建筑行业收现比与付现比建筑行业收现比与付现比 资料来源：Wind，天风证券研究所 0501001502020H12021H12022H12023H12024H12025H1（%）收现比（%）付现比（%）行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.子板块表现持续分化，装饰、园林板块盈利恢复子板块表现持续分化，装饰、园林板块盈利恢复 2.1.业绩表现：装饰、园林、化工、钢结构业绩实现正增长业绩表现：装饰、园林、化工、钢结构业绩实现正增长 25H1 建筑子板块业绩表现分化，大基建板块韧性较好建筑子板块业绩表现分化，大基建板块韧性较好，装饰工程、园林工程、化工工程、，装饰工程、园林工程、化工工程、钢结构业绩实现正增长钢结构业绩实现正增长。25H1 营收增速排名靠前的是设计咨询、钢结构、化工工程、国际工程，营收增速分别为 3.06%、 2.84%、-1.54%、-2.98%，归母业绩增速排名靠前的是装饰工程、园林工程、化工工程、钢结构，增速分别为 63.8%、 49.3%、 3.9%、 2.2%，大基建板块归母净利润同比-9.1%，装饰工程及园林工程业绩增速较快主要系业绩同比扭亏，低基数带来业绩的短期高增长。化工工程板块中，东华科技、中国化学 25H1 归母业绩同比增长 14.6%、9.3%，钢结构板块中，精工钢构、森特股份 25H1 归母净利润同比增长 28%、25.5%。图图 18：25H1建筑行业各子板块营收及归母净利增速建筑行业各子板块营收及归母净利增速 图图 19：24H1建筑子板块营收建筑子板块营收/业绩增速与业绩增速与23H1的差的差 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 设计咨询子板块中分化仍较大，设计咨询子板块中分化仍较大，基建设计板块基建设计板块龙头公司业务较为稳健。龙头公司业务较为稳健。总体来看，设计咨询板块 25H1 收入同比增速 3.06%，增速同比 4.75pct，归母净利同比增速-9.4%，增速同比 22.68pct。分子板块看，基建设计板块收入增速 13.13%，同比 18.84pct，归母净利润增速为-23.7%，同比 26.8pct。25H1 建筑设计收入同比增速-12.63%，归母净利润同比增速 23.96%，板块盈利能力承压，增速同比 58.4pct。图图 20：2024H1、2025H1设计咨询各子板块营收增速设计咨询各子板块营收增速 图图 21：2024H1、2025H1设计咨询各子板块归母净利增速设计咨询各子板块归母净利增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 (100)(50)050装饰工程园林工程化工工程钢结构大基建设计咨询国际工程中小建企（%）营收增速（%）归母净利润增速（%）(40)1060大基建钢结构国际工程中小建企装饰工程设计咨询园林工程化工工程（pct)营收（PCT）归母净利润（PCT）(10)01020化工石化设计基建设计建筑设计其他类设计（%）2024H12025H1(80)(40)040化工石化设计基建设计建筑设计其他类设计（%）2024H12025H1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2.2.盈利能力：盈利能力：25H1 园林工程、装饰工程、化工工程园林工程、装饰工程、化工工程板块板块毛利率毛利率/净利率净利率同同比比有所提升有所提升 25H1 园林工程、装饰工程园林工程、装饰工程、化工工程毛利率、化工工程毛利率/净利率有所提升净利率有所提升。25H1 建筑行业子板块中，园林工程、装饰工程、化工工程毛利率提升 3.11、1.72、0.69pct，设计咨询板块毛利率同比下滑 1.79pct，下降幅度大于其他子板块。净利率方面，25H1 园林工程/装饰工程同比提升 12.66/1.49pct，大基建、钢结构、园林工程、中小建企、设计咨询净利率分别同比下降0.07、0.02、0.05、0.17、0.7pct。净利率变化量与毛利率变化量的差体现为费用率（含减值损失）的变化，25H1 建筑子板块中大基建、钢结构、国际工程、中小建企、装饰工程、设计咨询、园林工程、化工工程板块费用率（含减值损失）分别同比 0.1、 0.02、 0.08、 0.12、-0.23、 1.09、 9.55、-0.47pct。图图 22：2024H1、2025H1建筑行业各子板块毛利率建筑行业各子板块毛利率 图图 23：2024H1、2025H1建筑行业各子板块净利率建筑行业各子板块净利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 24：25H1年相对年相对24H1建筑子板块净利率变化量与毛利率变化量的差（建筑子板块净利率变化量与毛利率变化量的差（PCT）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3.管理能力：管理能力：多数板块减值损失多数板块减值损失收入占比均有下滑收入占比均有下滑 25H1 建筑子板块费用率有所分化，国际工程、装饰工程减值损失建筑子板块费用率有所分化，国际工程、装饰工程减值损失占收入比重占收入比重小幅增加。小幅增加。25H1 大基建/钢结构/国际工程/化工工程/设计咨询/中小建企/装饰工程/园林工程期间费用率为 5.32%、7.8%、7.04%、5.29%、15.83%、6.99%、14.14%、27.15%，分别同比 0.03、-0.70、-0.02、 0.48、-1.19、 0.14、 1.10、-7.85pct，钢结构、国际工程、设计咨询、园林工程板块期间费用率均有下降，大基建、中小建企费用率仅小幅提升，或因收入承压未能有效摊薄各项费用。25H1 国际工程、装饰工程、设计咨询板块资产（含信用）减值损失占0510152025大基建钢结构国际工程中小建企装饰工程设计咨询园林工程化工工程（%）2024H12025H1(30)(20)(10)010大基建钢结构国际工程中小建企装饰工程设计咨询园林工程化工工程（%）2024H12025H1(1)135大基建钢结构国际工程 中小建企 装饰工程 设计咨询 园林工程 化工工程（pct）净利率变化量-毛利率变化量（PCT）行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 收入比重同比提升，其余板块减值损失占收入比重有所下降，其中园林工程板块资产减值损失占比下滑最明显，同比下滑 1.06pct 至 5.34%，大基建、化工工程、中小建企板块资产（含信用）减值损失占收入比重分别同比下降 0.08、0.07、0.06pct。图图 25：2024H1、2025H1建筑行业各子板块期间费用率建筑行业各子板块期间费用率 图图 26：2024H1、2025H1建筑行业资产减值损失占收入比重建筑行业资产减值损失占收入比重 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 25H1 园林工程、设计咨询、钢结构管理费用率均有所下滑，研发费用率中仅化工工程、园林工程、设计咨询、钢结构管理费用率均有所下滑，研发费用率中仅化工工程、国际工程板块小幅提升。国际工程板块小幅提升。以研发费用率来看，化工工程、国际工程的费用率同比提升，分别同比 0.45、 0.15pct，钢结构、设计咨询研发费用率同比下滑最多，同比分别-0.41、-0.38pct。管理费用率方面，装饰工程板块提升较为明显，同比 0.29pct，管理费用率下降的有钢结构（-0.23pct）、设计咨询（-0.54pct）、园林工程（-1.98pct）。图图 27：2024H1、2025H1建筑行业各子板块研发费用率建筑行业各子板块研发费用率 图图 28：2024H1、2025H1建筑行业各子板块管理费用率建筑行业各子板块管理费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 25H1 钢结构钢结构、园林工程、园林工程、设计咨询设计咨询板块销售费用率板块销售费用率同比下滑同比下滑，园林工程、设计咨询板块，园林工程、设计咨询板块财务费用率仍然较高。财务费用率仍然较高。以销售费用率来看，钢结构、设计咨询、园林工程板块销售费用率同比-0.08、-0.28、-0.56pct，装饰工程板块同比 0.78pct，其余板块均有小幅提升。财务费用率来看，25H1 园林工程财务费用率下滑幅度较大，同比-4.96pct，绝对值为 9.97%，国际工程、化工工程板块同比下滑 0.23、0.15pct，其余板块财务费用率小幅提升，大基建、钢结构、中小建企、装饰工程、设计咨询同比增长 0.04、 0.01、 0.19、0.1、 0.01pct。010203040大基建钢结构国际工程中小建企装饰工程设计咨询园林工程化工工程（%）2024H12025H1(2)02468大基建钢结构国际工程化工工程设计咨询园林工程中小建企装饰工程（%）2024H12025H10246大基建钢结构国际工程中小建企装饰工程设计咨询园林工程化工工程（%）2024H12025H1051015大基建钢结构国际工程中小建企装饰工程设计咨询园林工程化工工程（%）2024H12025H1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 29：2024H1、2025H1建筑行业各子板块销售费用率建筑行业各子板块销售费用率 图图 30：2024H1、2025H1建筑行业各子板块财务费用率建筑行业各子板块财务费用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 25H1 各子板块除各子板块除园林工程、设计咨询园林工程、设计咨询、钢结构、钢结构外其余板块总资产周转率均变慢，外其余板块总资产周转率均变慢，园林工园林工程程、设计咨询、设计咨询应收账款周转应收账款周转率实现小幅提升率实现小幅提升。同前文口径一致，我们把应收票据和应收账款一起作为应收款周转率的指标计算，25H1 各板块中，仅园林工程、设计咨询的应收周转率小幅提升 0.01、0.07 次，大基建板块应收周转下滑较多，同比-0.59 次，国际工程、中小建企应收周转率同比下滑 0.2、0.18 次。总资产周转率方面，25H1 各子板较去年同期变化不大，大基建、国际工程、中小建企、装饰工程、化工工程总资产周转率分别同比小幅下滑 0.05、0.02、0.02、0.01、0.03 次。图图 31：2024H1、2025H1子板块应收账款及应收票据周转率子板块应收账款及应收票据周转率 图图 32：2024H1、2025H1建筑行业各子板块总资产周转率建筑行业各子板块总资产周转率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 25H1 大基建、钢结构、中小建企、装饰工程、设计咨询各板块负债率均有所上升，国际大基建、钢结构、中小建企、装饰工程、设计咨询各板块负债率均有所上升，国际工程、中小建企、园林工程板块流动比率小幅提升。工程、中小建企、园林工程板块流动比率小幅提升。25H1 大基建、钢结构、中小建企、装饰工程、设计咨询板块资产负债率分别同比 0.93、 0.03、 0.04、 0.9、 0.68pct，大基建和中小建企的资产负债率分别达 77.83%、81.94%，我们认为，大量有息负债亦是导致财务费用率较高的原因。国际工程、园林工程、化工工程的资产负债率分别同比下滑 1.01、2.05、0.29pct。流动比率来看，大基建、钢结构、装饰工程、设计咨询、化工工程的流动比率分别同比-0.01、-0.03、-0.01、-0.01、-0.02pct，国际工程、园林工程板块流动比率提升最多，同比提升 0.05、0.06pct 至 1.35、0.92 次。0.02.04.06.0大基建钢结构国际工程中小建企装饰工程设计咨询园林工程化工工程（%）2024H12025H1(10)01020大基建装饰工程化工工程国际工程钢结构园林工程设计咨询中小建企(%)2024H12025H10123大基建装饰工程化工工程国际工程钢结构园林工程设计咨询中小建企（次）2024H12025H10.00.20.40.60.81.01.2大基建钢结构国际工程中小建企装饰工程设计咨询园林工程化工工程（次）2024H12025H1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 33：2024H1、2025H1建筑行业各子板块资产负债率建筑行业各子板块资产负债率 图图 34：2024H1、2025H1建筑行业各子板块流动比率建筑行业各子板块流动比率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 现金管理方面，现金管理方面，25H1 仅国际工程、设计咨询板块仅国际工程、设计咨询板块 CFO 净额净额/营业收入有所提升。营业收入有所提升。25H1 仅国际工程和设计咨询板块 CFO 净额占收入比例均有所上升，反映出以上各板块公司在加强回款管理。投资性现金流方面，除装饰板块八大建筑板块均为净流出状态，其中大基建、国际工程、装饰工程、设计咨询、园林工程板块投资的净流出额占收入的比重均有不同程度的上升。图图 35：2024H1、2025H1建筑行业各子板块经营净现金建筑行业各子板块经营净现金/营业收入营业收入 图图 36：2024H1、2025H1建筑行业各子板块投资净现金建筑行业各子板块投资净现金/营业收入营业收入 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 目前主要目前主要 PPP 板块经营活动回收的现金流或仍不足以抵消资本金大幅投入带来的资金流板块经营活动回收的现金流或仍不足以抵消资本金大幅投入带来的资金流出。出。由于 PPP 项目工程回款计入经营现金流，而项目资本金投入主要在“投资支付现金”科目中体现，因此我们对主要 PPP 子板块（大基建、园林、中小建企）的现金流进行分析，以（CFO 净额-投资支付现金）/营收（下文简称指标）的方法，来大致判断 PPP 项目对板块现金流的影响，结论为：1）25H1 三个相关板块 CFO 净额与投资支付现金的差额均为负，我们认为体现了当前 PPP项目的回款尚不足以抵消项目落地带来的资本金投资支出。三个子板块中，大基建指标绝对值最小，园林工程指标 25H1 仍明显下降，中小建企暂未看到明显没有改善趋势，或仍与地方项目回款压力较大有关。2）从数据上看，园林板块指标下滑的原因在于其 CFO 净流出仍在增加，25H1 园林板块CFO 净流出 11 亿，同比多流出 8.85 亿；中小建企板块指标小幅下滑的原因在于经营性、投资性现金流同比净流出增加，25H1 中小建企板块的 CFO 净流出 259 亿元，对比 24H1表现为净流出207 亿元，投资支出的现金占收入比例由24H1 的5.71%提升至25H1的6.93%；25H1 大基建板块 CFO 净流出 4415 亿元，24H1 表现为净流出 4628 亿元，大基建板块的投资支出的现金占收入比例由 24H1 的 1.66%提升至 25H1 的 1.9%，投资活动现金流净流0102030405060708090大基建钢结构国际工程中小建企装饰工程设计咨询园林工程化工工程(%)2024H12025H10.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80大基建钢结构国际工程中小建企装饰工程设计咨询园林工程化工工程2024H12025H1(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)024大基建钢结构国际工程中小建企装饰工程设计咨询园林工程化工工程(%)2024H12025H1(10)(8)(6)(4)(2)02大基建钢结构国际工程中小建企装饰工程设计咨询园林工程化工工程(%)2024H12025H1 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 出同比多流出 49.14 亿。图图 37：主要主要PPP 子板块（子板块（CFO 净额净额-投资支付现金）在收入中的比重投资支付现金）在收入中的比重 资料来源：wind，天风证券研究所 2.4.债务结构：债务结构：中长期带息债务占比提升仍是负债结构优化的关键中长期带息债务占比提升仍是负债结构优化的关键 25H1 带息债务占总负债比例，除大基建、装饰工程、园林工程外其余板块带息债务占总负债比例，除大基建、装饰工程、园林工程外其余板块小幅上升小幅上升。2021H1-2025H1 各子板块带息债务占总负债的比例排名总体相对平稳，钢结构、园林工程、中小建企、大基建排名靠前，带息债务占总负债的比例均在 28%以上，国际工程和化工工程处于较低水平。从带息负债占总负债的比例变动来看 25H1 仅大基建、装饰工程、园林工程板块占比同比下滑 0.68、0.67、0.33pct，其余板块带息负债占比均有所小幅上升。图图 38：2021H1-2025H1 各子板块带息债务占负债总和的比例各子板块带息债务占负债总和的比例 资料来源：wind，天风证券研究所 基建企业未来长期有息负债占总有息负债占比的提升可以看作负债结构改善的标志。基建企业未来长期有息负债占总有息负债占比的提升可以看作负债结构改善的标志。我们以长期借款和应付债券之和作为长期有息负债，可以看到，25H1 大基建、国际工程、中小建企、化工工程长期有息负债占比超过 50%，其余板块低于 50%。我们认为对于 PPP 项目收入占比较低的子板块，如钢结构、装饰、设计，其有息负债大多只用于短期的经营性垫款，所以长期有息负债占比较低。对于国内基建业务为主导的公司来说，由于其投资类-50-40-30-20-1002020H12021H12022H12023H12024H12025H1中小建企园林工程大基建(%)010203040502021H12022H12023H12024H12025H1（%）大基建钢结构国际工程中小建企装饰工程设计咨询园林工程化工工程 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 项目回款周期长，更高的长期有息负债比例可以帮助其避免频繁面对短期偿付压力，因此大基建和中小建企长期有息负债占比均超过 50%，但国际工程、中小建企板块长债占比均有所下降，或反映出板块债务结构有所优化。2020 年以后，园林板块融资环境有所改善，国资背景入股利好板块的债务环境，25H1 园林板块的长期有息负债占比同比上升 0.78pct，但相较于大基建和中小建企板块来说，仍然处于较低水平，未来其偿付压力能否实质性减轻，仍需关注其通过中长期负债置换短期负债的进程。图图 39：四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化：四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化 图图 40：另外四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化：另外四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 0102030405060702020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 2025H1(%)国际工程园林工程装饰工程中小建企010203040506070802020H1 2021H1 2022H1 2023H1 2024H1 2025H1(%)设计咨询大基建钢结构化工工程 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 3.25Q2 收入、业绩降幅环比收窄收入、业绩降幅环比收窄，重视高股息和高景气赛道，重视高股息和高景气赛道 3.1.25Q2 收入、业绩同比收入、业绩同比-5.1%、-3.1%，降幅，降幅同、环比同、环比收窄收窄 25Q2 建筑板块营收建筑板块营收 20289.03 亿元，同比亿元，同比-5.06%。25Q1 建筑板块营收 19347 亿元，同比-6%，25Q2 建筑板块营收 20289.03 亿元，同比-5.06%。25Q1 建筑板块或受一季度开复工慢于去年农历同期、项目落地进度放缓影响，整体收入增速继续放缓，2025Q2 收入增速下滑有所收窄，或系新增专项债发行提速、资金到位加快，考虑到关税态势下外需面临的较大压力，内需刺激政策仍有望进一步发力，基建仍是托底经济的重要手段，下半年项目推进有望提速，建筑公司基本面或将迎来修复。图图 41：2019Q2-2025Q2建筑单季度营收及同比增速建筑单季度营收及同比增速 资料来源：wind，天风证券研究所 25Q2 仅设计咨询板块营收保持个位数增长，其余板块仅设计咨询板块营收保持个位数增长，其余板块均有均有承压。承压。25Q2 仅设计咨询板块收入实现同比 6.77%的正增长，其余板块均有承压，钢结构（-0.2%）、化工工程（-1.5%）、园林工程（-2.2%）、国际工程（-4.6%）、大基建（-5.0%）、中小建企（-7.2%）、装饰工程（-13.8%），大基建、装饰工程、园林工程收入下滑分别收窄 1.3、1.3、12.2pct。图图 42：20Q1-25Q2建筑子板块单季度营收同比增速（建筑子板块单季度营收同比增速（1）图图 43：20Q1-25Q2建筑子板块单季度营收同比增速（建筑子板块单季度营收同比增速（2）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 建筑行业建筑行业 25Q2 业绩同比下滑业绩同比下滑 3.13%，剔除权重股后业绩同比下滑，剔除权重股后业绩同比下滑 7.21%。25Q2 建筑板块实现归母净利润 453.48 亿元，同比-3.13%，单季度增速出现短暂下滑但降幅收窄，原因与上文论述基本一致。剔除权重股中国建筑后，CS建筑板块25Q2归母净利润同比下降7.21%，扣非净利润同比下降 10.82%。-20%0 ,00010,00015,00020,00025,00030,00019Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2(亿元)营业收入yoy-40%-20%0 Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1大基建钢结构国际工程中小建企-50%0P00 Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1装饰工程设计咨询园林工程化工工程 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 44：18Q1-25Q2建筑单季度建筑单季度归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 图图 45：20Q1-25Q2建筑板块不同情形下业绩同比增速建筑板块不同情形下业绩同比增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 总体来看，总体来看，25Q2CS 建筑建筑板块归母净利润低于收入增速板块归母净利润低于收入增速。细分来看，仅钢结构归母净利润实现正增长。细分来看 25Q2 钢结构归母净利润增速为 14.05%，大基建和化工工程板块工程同比小幅下滑，分别同比-4.90%、-4.81%。近年来我国钢结构加工量持续上升，带动钢结构板块需求增长，其中精工钢构 25Q2 单季度归母净利润同比增长 28.46%。装饰工程和园林工程板块归母净利润下滑最为明显，同比分别下滑 53.27%、49.80%。图图 46：建筑子板块单季度业绩同比增速（：建筑子板块单季度业绩同比增速（1）图图 47：建筑子板块单季度业绩同比增速（：建筑子板块单季度业绩同比增速（2）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 25Q2 板块毛利率板块毛利率、净利率、净利率同比承压下滑，同比承压下滑，环比环比小幅小幅改善改善。25Q2 建筑板块毛利率 10.07%，同比-0.15pct，环比提升 0.83pct，板块净利率 2.87%，同比下降 0.04pct，环比上升 0.05pct。25H1 建筑板块资产负债率较 24H1 上升 0.70pct 至 77.55%。-80%-60%-40%-20%0 00020030040050060070018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1(亿元)归母净利yoy-200%-100%00 0000 Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q424Q224Q425Q2yoy(全部建筑)yoy(扣除中建）yoy（扣非）-10000%-8000%-6000%-4000%-2000%0 00%装饰工程设计咨询园林工程化工工程-500%-400%-300%-200%-100%00 0Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2大基建钢结构国际工程中小建企 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 48：建筑板块单季度毛利率与净利率：建筑板块单季度毛利率与净利率 图图 49：历年：历年H1末建筑板块资产负债率末建筑板块资产负债率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 3.2.央企韧性凸显，重点关注高股息标的及高景气细分赛道央企韧性凸显，重点关注高股息标的及高景气细分赛道 从子板块的情况来看：从子板块的情况来看：1)基建央企：中国建筑、中国化学两家建筑央企中报彰显韧性，且股息率角度值得重点关基建央企：中国建筑、中国化学两家建筑央企中报彰显韧性，且股息率角度值得重点关注。注。从收入和利润的表现来看，25H1 收入保持正增长的仅中国电建和中国能建两家公司，归母净利润实现正增长的主要有中国建筑、中国化学和中国能建三家公司，25Q2 单季度实现正收入增长的有中国电建、中国化学、中国能建和中国交建，25Q2 归母净利润实现正增长的有中国建筑、中国化学、中国中冶；从毛利率和净利率的角度来看，25H1 建筑央企的毛利率和净利率水平有所承压，仅中国化学和中国中冶同比有所改善；现金流角度，25H1 中国建筑、中国中冶、中国能建、中国铁建 CFO 净额同比提升 259.39、64.21、11.14、22.19 亿元；股息率角度，我们以 24 年全年的现金分红总额/当前市值进行测算股息率，当前中国建筑的股息率保持最高水平，达 4.85%，此外，中国化学也公告了 25 年中期分红方案，分红意愿有所提升。表表 2：25H1基建央企经营指标一览基建央企经营指标一览 证券代码证券代码 证券简称证券简称 25H1 收收入同比增入同比增速（速（%）25H1 归归母净利润母净利润同比增速同比增速（%）25Q2 单单季度收入季度收入同比增速同比增速（%）25Q2 归归母净利润母净利润同比增速同比增速（%）25H1 毛毛利率同比利率同比提升幅度提升幅度（pct）25H1 净净利率同比利率同比提升幅度提升幅度（pct）25H1CFO净额同比净额同比提升提升（亿元）（亿元）24 年全年全年分红年分红对应当对应当前市值前市值的股息的股息率（率（%）601668.SH 中国建筑-3.17 3.24-7.11 5.94-0.02 0.12 259.39 4.85 601669.SH 中国电建 2.66-13.81 3.67-15.43-1.04-0.50-45.29 2.20 601117.SH 中国化学-0.21 9.26 0.55 2.12 0.19 0.30-54.62 2.43 601618.SH 中国中冶-20.52-25.31-22.59 1.43 1.04 0.14 64.21 1.62 601868.SH 中国能建 9.18 0.72 15.35-8.52-0.91-0.08 11.14 1.59 601390.SH 中国中铁-5.93-17.17-5.66-14.65-0.30-0.31-102.98 3.17 601186.SH 中国铁建-5.22-10.09-3.63-5.55-0.28-0.33 22.19 3.72 601800.SH 中国交建-5.71-16.06 1.03-21.99-1.01-0.25-31.40 3.35 601611.SH 中国核建-2.11-16.48-6.52-38.13-0.02-0.38-5.84 1.05 注：股息率中当前市值指的是 2025.09.02 日收盘值；资料来源：wind，天风证券研究所 0246810121419Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1(%)毛利率净利率727374757677782018H12019H12020H12021H12022H12023H12024H12025H1%资产负债率 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 2）国际工程：国际工程板块整体承压，中材国际收入仍保持正增长，且高股息特征凸显。）国际工程：国际工程板块整体承压，中材国际收入仍保持正增长，且高股息特征凸显。从收入和利润的表现来看，25H1 中材国际实现 3.74%的收入正增长，其中 25Q2 单季度收入同比增长 8.69%，整体保持较好的增长态势，而其余四家国际工程公司收入和利润承压明显；毛利率和净利率的角度，25H1 五家国际工程公司中仅中材国际毛利率同比有所下降，其余四家公司毛利率同比改善，其中中钢国际毛利率同比提升 3.66pct，净利率角度，仅中钢国际 25H1 的净利率提升 1.70pct，其余四家公司净利率同比下降；现金流角度，25H1中钢国际、中材国际 CFO 净额同比提升 5.31、21.41 亿元；股息率角度，中材国际和中钢国际当前的股息率分别为 4.97%、4.67%，高股息特征凸显。表表 3：25H1国际工程经营指标一览国际工程经营指标一览 证券代码证券代码 证券简称证券简称 25H1 收收入同比增入同比增速（速（%）25H1 归归母净利润母净利润同比增速同比增速（%）25Q2 单单季度收入季度收入同比增速同比增速（%）25Q2 归归母净利润母净利润同比增速同比增速（%）25H1 毛毛利率同比利率同比提升幅度提升幅度（pct）25H1 净净利率同比利率同比提升幅度提升幅度（pct）25H1CFO净额同比净额同比提升提升（亿元）（亿元）24 年全年全年分红年分红对应当对应当前市值前市值的股息的股息率（率（%）000928.SZ 中钢国际-25.66 1.11-22.67-5.88 3.66 1.70-13.55 4.67 000065.SZ 北方国际-35.34-42.71-42.88-52.05 3.00-1.07 5.31 1.30 600970.SH 中材国际 3.74 1.56 8.69-0.65-2.67-0.03-14.93 4.97 002051.SZ 中工国际-12.95-34.86-16.96-70.39 1.60-1.29 21.41 1.46 601068.SH 中铝国际-9.45-34.23-14.52-29.28 1.26-0.06 18.36 0.00 注：股息率中当前市值指的是 2025.09.02 收盘值；资料来源：wind，天风证券研究所 3）专业工程：煤化工景气度提升，部分传统建筑公司分红能力提升。）专业工程：煤化工景气度提升，部分传统建筑公司分红能力提升。从收入和利润的表现来看，专业工程领域的公司 25 年上半年经营情况分化较为明显，景气度较高的煤化工行业整体情况表现较好，钢结构领域的安装企业亦表现较好。25H1 三维化学的收入和归母净利润增速分别为 21.81%、42.54%，其中 Q2 单季度收入和归母净利润增速分别达 38.48%、156.22%，东华科技亦表现较好的收入和利润增长能力，25Q2 归母净利润增速达 36.13%。钢结构领域的安装公司精工钢构 25 年上半年收入和归母净利润增速分别为 29.48%、28.06%，25Q2 的归母净利润增速亦达 28.46%，另外江河集团 25Q2 的归母净利润增速达 30.39%，环比 25Q1 改善明显；从毛利率和净利率的表现来看，三维化学、东华科技、江河集团、亚翔集成、利柏特上半年的毛利率和净利率均呈现同比改善的趋势，其中亚翔集成 25H1 毛利率同比提升幅度最大，为 5.89pct，三维化学 25H1 净利率同比提升 1.39pct，是专业工程领域公司里净利率改善幅度最大的公司；从现金流的表现来看，25H1 精工钢构、圣晖集成、上海港湾 CFO 净额同比分别提升 2.02、2.01、0.23 亿元，其余公司 25 年上半年 CFO 净额相比于去年上半年均有不同程度的减少；股息率角度，部分专业工程公司表现出较强的分红能力，江河集团、三维化学当前股息率分别为 7.19%、4.43%，与此同时，这两家公司亦在今年实施中期分红，保持了较强的分红意愿。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 表表 4：25H1专业工程经营指标一览专业工程经营指标一览 证券代码证券代码 证券简称证券简称 25H1 收收入同比增入同比增速（速（%）25H1 归归母净利润母净利润同比增速同比增速（%）25Q2 单单季度收入季度收入同比增速同比增速（%）25Q2 归归母净利润母净利润同比增速同比增速（%）25H1 毛毛利率同比利率同比提升幅度提升幅度（pct）25H1 净净利率同比利率同比提升幅度提升幅度（pct）25H1CFO净额同比净额同比提升提升（亿元）（亿元）24 年全年全年分红年分红对应当对应当前市值前市值的股息的股息率（率（%）002469.SZ 三维化学 21.81 42.54 38.48 156.22 0.89 1.39-1.18 4.43 002140.SZ 东华科技 9.29 14.64 6.28 36.13 0.71 0.35-2.07 1.51 002541.SZ 鸿路钢构 2.17-32.69-2.78-32.61-0.67-1.42-1.53 2.05 600496.SH 精工钢构 29.48 28.06 20.08 28.46-2.25-0.05 2.02 2.25 601886.SH 江河集团-5.86 1.69-11.97 30.39 0.12 0.10-5.76 7.19 603163.SH 圣晖集成 39.04 9.63 24.58-14.45-3.52-0.97 2.01 1.84 603929.SH 亚翔集成-40.95-32.20-51.64-34.50 5.89 1.34-2.82 2.44 601133.SH 柏诚股份-3.14-16.10 2.15-10.38 0.65-0.55-2.89 1.71 605167.SH 利柏特-19.85-6.53-32.17-5.87 1.73 1.20-1.55 1.02 300982.SZ 苏文电能-11.55-64.57-5.19-102.95-2.99-7.15-1.72 3.36 301058.SZ 中粮科工 18.13 2.23 8.72-1.59-2.64-1.11-2.54 1.28 605598.SH 上海港湾 29.34-9.35 29.41-28.59-9.51-3.75 0.23 0.45 注：股息率中当前市值指的是 2025.09.02 日收盘值；资料来源：wind，天风证券研究所 4）地方国企：从地方国企的情况来看，重点关注具备区域弹性的增长潜力。）地方国企：从地方国企的情况来看，重点关注具备区域弹性的增长潜力。从收入和利润的表现来看，25H1 收入和利润均取得正增长的地方国企主要有山东路桥、浙江交科、龙建股份、新疆交建，其中新疆交建表现出较强的盈利能力，25H1 新疆交建收入和归母净利润同比增速分别为 26.74%、255.25%，其中 25Q2 单季度收入和归母净利润增速分别为 31.11%、208.94%；毛利率和净利率角度，安徽建工、隧道股份、浙江交科三家地方国企毛、净利率同比均有所提升；现金流角度，仅广东建工、浙江交科、龙建股份、浦东建设 25H1 的 CFO 净额同比有所减少，其余地方国企的现金流均有不同程度的提升，其中 25H1 陕建股份、上海建工 CFO 净额同比分别提升 51.46、41.39 亿元；股息率角度来看，安徽建工、四川路桥、隧道股份当前的股息率在地方国企中排列较前，分别为 5.9%、4.65%、4.94%（2025.09.02 收盘），从基本面的角度来看，中西部基建值得重点关注，四川是目前唯一一个被官方认证的“战略腹地”，预计相关建设将显著带动配套的基建、专业工程等建设需求，25年以来四川路桥基建订单同比增速连续两个季度超25%，反映区域基建的景气度，新疆将由国家煤炭战略储备基地逐渐转为战略开发重地，煤化工产业链景气度高企。25 年是新疆自治区成立 70 周年，基建支持政策和重点项目开工有望持续落地。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 表表 5：25H1地方国企经营指标一览地方国企经营指标一览 证券代码证券代码 证券简称证券简称 25H1 收收入同比增入同比增速（速（%）25H1 归母归母净利润同比净利润同比增速（增速（%）25Q2 单单季度收入季度收入同比增速同比增速（%）25Q2 归归母净利润母净利润同比增速同比增速（%）25H1 毛毛利率同比利率同比提升幅度提升幅度（pct）25H1 净净利率同利率同比提升比提升幅度幅度（pct）25H1CFO净额同比净额同比提升提升（亿元）（亿元）24 年全年全年分红年分红对应当对应当前市值前市值的股息的股息率（率（%）000498.SZ 山东路桥 0.26 0.89-0.59 0.57-0.67-0.06 8.74 3.05 600039.SH 四川路桥-4.91-13.00-13.21-30.10-1.38-0.69 4.39 4.65 600502.SH 安徽建工-9.79-9.80-21.48-20.16 1.34 0.13 10.22 5.90 002060.SZ 广东建工 10.64-23.44 15.26-28.42-0.86-0.52-59.23 3.85 600170.SH 上海建工-28.04-14.07-9.14 65.94 0.66-0.01 41.39 2.45 600820.SH 隧道股份-21.48-7.40-17.56 15.86 0.45 0.29 0.54 4.94 002061.SZ 浙江交科 1.12 6.43-2.21-0.64 0.55 0.14-1.95 3.07 601789.SH 宁波建工-8.49-9.43-5.52-7.92 0.42-0.04 3.41 1.86 002307.SZ 北新路桥 20.66-868.68 31.18-370.25-2.37-2.03 8.57 0.00 600248.SH 陕建股份-14.33-33.52-12.94-38.36-0.11-0.97 51.46 3.68 600853.SH 龙建股份 1.98 1.13 6.31-1.44-1.05-0.05-20.19 0.97 600284.SH 浦东建设-30.56-12.79-13.49-5.49-0.27 0.69-10.11 1.16 600326.SH 西藏天路 19.88-66.21 23.08 96.07 1.15-1.47 1.35 0.00 600939.SH 重庆建工-7.97-1,221.41-9.51-224.54-1.34-1.61 0.84 0.00 002941.SZ 新疆交建 26.74 255.25 31.11 208.94-1.20 6.50 5.86 0.92 注：股息率中当前市值指的是 2025.09.02 日收盘值；资料来源：wind，天风证券研究所 4.投资建议投资建议 1）基建预期边际回暖及反内卷投资主线）基建预期边际回暖及反内卷投资主线 基建预期边际回暖：基建预期边际回暖：政府主导下的基建投资仍然是完成经济增长目标的必然要求，随着两会后积极财政政策基调的确定，在专项债 财政赤字加持下，我们认为 25 年基建资金层面有望迎来较好改善，应重点关注基建产业链实物工作量的转化节奏。我们认为基建的结构性和区域性特征明显，重点关注水利、铁路和航空等重大交通领域建设，以及项目资金、真实需求高景气的四川、浙江、安徽、江苏等区域性机会。重点推荐区域高景气的弹性地方国企四川路桥、浙江交科（与化工组联合覆盖）、安徽建工、山东路桥等，四川路桥、浙江交科（与化工组联合覆盖）、安徽建工、山东路桥等，建筑央企中中国交建、中国中铁、中国建筑、中国铁建等，国交建、中国中铁、中国建筑、中国铁建等，受战略腹地、新疆煤化工、西藏水电站建设等事件催化，建议关注中西部地区高弹性地方国企新疆交建、北新路桥、陕建股份、重庆新疆交建、北新路桥、陕建股份、重庆建工等。建工等。反内卷投资主线：反内卷投资主线：高级别会议密集发声，反内卷政策预期持续加强，把握四条反内卷投资主线，1）“价格弹性”角度，资源开发或贸易类型推荐北方国际、中国中铁、四川路桥、上海建工等企业；资源生产类型，主推建筑 实业板块，化工产品涨价有望利好中国化学、中国化学、三维化学、东华科技三维化学、东华科技等。资源加工类型主要聚焦钢结构板块，钢价上涨有利于刺激需求短期增长，凸显龙头企业的采购成本优势，同时利好企业废钢销售的利润，推荐鸿路钢构、鸿路钢构、精工钢构精工钢构。2）供需格局优化关注建筑蓝筹，行业内卷导致行业付款条件以及利润率持续承压。反内卷号召有望一定程度缓解建筑行业的价格内卷，后续央企报表质量有望得到逐步改善，推荐优质地方国企四川路桥、山东路桥四川路桥、山东路桥，央企蓝筹中国建筑中国建筑等。3）“转型升级”角度，科技属性更强的建筑公司未来有望受益于科技型基建需求的结构性高景气，推荐隧隧道股份道股份，关注中国建筑国际中国建筑国际。4）下游盈利改善及资本开支角度，若反内卷政策能够推动 行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 钢铁、水泥等行业盈利改善，下游企业产线升级改造需求有望触底反弹，推荐中中材国际和材国际和中钢国际中钢国际。2）重视核电板块、建筑板块转型及新兴业务方向的景气度提升）重视核电板块、建筑板块转型及新兴业务方向的景气度提升 核电高景气：核电高景气：核电投资额保持高景气，推荐利柏特、中国核建，利柏特、中国核建，建议关注中岩大地中岩大地等。算力板块：算力板块：AI 运用带动算力设施需求较快增长，推荐算力租赁转型标的海南华铁（与非银海南华铁（与非银组联合覆盖）组联合覆盖），建议关注甘咨询甘咨询参股 10%的丝绸之路信息港股份有限公司布局算力租赁业，宁波建工宁波建工参股中经云，业务涵盖数据中心、AI 计算中心及光磁混合存储架构云存储等多领域。数据中心建设领域，建议关注 IDC 投资建设及运营商城地香江城地香江。洁净室板块：洁净室板块：半导体板块国产替代进程持续推进，东南亚区域有望承接新一轮半导体产业转移，消费电子迭代升级带来新型显示面板产线建设需求增加，推荐柏诚股份、圣晖集成柏诚股份、圣晖集成，建议关注亚翔集成亚翔集成。3）关注重大水电工程、深海经济、低空经济等主题性投资机会）关注重大水电工程、深海经济、低空经济等主题性投资机会 重大水电工程：重大水电工程：2025 年 7 月 19 日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。与建筑相关的主要涉及设计和施工两个环节，建议关注中国电建、中国能建、中岩大地、五中国电建、中国能建、中岩大地、五新隧装新隧装等。深海经济：深海经济：政府工作报告首次提及“深海科技”，深海科技主要是三大核心赛道在支撑：装备制造、资源开发和新基建。在商业化进程方面，目前资源开发与海洋新基建先行。从基建领域来看，推荐中油工程中油工程（与能源组联合覆盖）、利柏特利柏特。资源开采领域，关注海油海油工程工程（能源组覆盖）和中海油服中海油服（能源组覆盖），同时建议关注海底数据中心应用。低空经济：低空经济：我们认为设计院有望深度参与低空经济基础设施建设产业链。其中，具备资质优势、区位优势、项目经验的大型设计院有望受益。建议重点关注老牌基建设计检测企业，推荐苏交科、华设集团、设计总院苏交科、华设集团、设计总院，建议关注深城交深城交、中衡设计中衡设计等。我们预计在补贴加持下，通用机场盈利能力有望随着低空飞行器的增加、航线开辟等而逐步改善，建议关注机场投资建设运营企业中化岩土中化岩土。5.风险提示风险提示 基建基建&地产投资超预期下行：地产投资超预期下行：我们预计化债政策以及基建相关利好政策的密集出台推动明年上半年基建形成实物工作量，有望带动 25 年基建景气度维持高位，若基建投资超预期下行，则宏观经济压力或进一步提升。央企、国企改革提效进度不及预期：央企、国企改革提效进度不及预期：我们认为建筑央企、国企积极进行变革，通过横向拓展业务范围，纵向整合产业链下游，大股东增持改善上市公司经营效率，成本管理等措施，理顺业务发展脉络，改革激发内在增长活力，后续激励、分红政策等有望成为估值提升催化剂，但若央企、国企改革提效进度不及预期，则对公司的利润和分红造成一定影响。关税影响超预期关税影响超预期：关税影响若超预期，可能会影响政府投资、产业投资从而影响建筑业收入和订单。行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：

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建筑材料行业业绩总结：水泥、玻纤利润同比高增重视供给变化-250912（20页）.pdf

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究证券研究报告 行业研究|行业专题研究|建筑材料 业绩业绩总结总结：水泥水泥/玻纤玻纤利润利润同比高增，同比高增，重视供给变化重视供给.

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上海市住房和城乡建设管理委员会：2025上海市建筑信息模型技术应用与发展报告（314页）.pdf

点击查看更多上海市住房和城乡建设管理委员会：2025上海市建筑信息模型技术应用与发展报告（314页）.pdf精彩内容。

2025-09-14 314页 5星级

【开源证券】建筑材料行业周报：绿色转型加速供给格局升级，积极布局建材机会-250914（20页）.pdf

建筑材料建筑材料 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/20 建筑材料建筑材料 2025年 09月 14日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 水泥协会.

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【国盛证券】建筑材料行业周报：债务限额提前下发，继续加强化债-250914（19页）.pdf

证券研究报告|行业周报 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 建筑材料建筑材料 债务限额提前下发，继续加强化债债务限额提前下发，继续加强化债 2025 年 9 月.

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建筑装饰行业投资策略周报：新疆自治区成立70周年在即疆内投资高强度地方国企或充分受益-250907（20页）.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2020 Table_Page 投资策略周报|建筑装饰 证券研究报告 建筑装饰行业建筑装饰行业 新疆自治区成立新疆自治区成立 70 周年在即，疆.

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建筑行业2025年中报总结：利润表继续收缩、现金流略改善出海“海阔天空”-250906（51页）.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/5151 Table_Page 深度分析|建筑装饰 证券研究报告 建筑行业建筑行业 2025 年中报总结年中报总结 利润表继续收缩、现金流略改善.

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建材行业2025半年报总结：需求结构性景气细分板块走出估值底部-250909（26页）.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/26 行业投资策略报告|建筑材料 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 20250909 相关研究相关研究 Q1-2025.05.11-2025.04.27.

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建筑材料行业2025年半年报综述：建材行业盈利能力改善关注高端玻纤需求提升带来的投资机会-250907（23页）.pdf

请认真阅读文后免责条款请认真阅读文后免责条款建筑材料建筑材料报告日期：报告日期：2025 年年 09 月月 07 日日建材行业盈利能力改善，关注高端玻纤需求提升带来的投资机会建材行业盈利能力改善，关注.

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建材行业2025年中报总结：需求有结构性亮点盈利改善或快于营收-250909（35页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业专题研究行业专题研究 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.09.09 需求有需求有结构性亮点，结构性亮点，盈利.

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建筑建材行业周报：耐心等待继续看好大建筑蓝筹-250907（14页）.pdf

1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 行业周报行业周报|建筑装饰建筑装饰 耐心等待，继续看好大建筑蓝筹 建筑建材行业周报 20250901-20250907 核心结论核心结论 分析师分析师.

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中德气候变化：2025水泥行业脱碳：欧盟和德国的政策法规研究及对中国的建议研究报告（77页）.pdf

2025 年 8 月水泥水泥行业脱碳行业脱碳：欧盟和德国欧盟和德国的的政策法规政策法规研究研究及对及对中国的建议中国的建议i作者作者James Bowen撰稿人和审稿人撰稿人和审稿人廖玲,Anna N.

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【华龙证券】建筑材料行业2025年半年报综述：建材行业盈利能力改善，关注高端玻纤需求提升带来的投资机会-250907（23页）.pdf

请认真阅读文后免责条款请认真阅读文后免责条款建筑材料建筑材料报告日期：报告日期：2025 年年 09 月月 07 日日建材行业盈利能力改善，关注高端玻纤需求提升带来的投资机会建材行业盈利能力改善，关注.

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建筑工程行业跟踪报告：推动城市高质量发展支持民间资本参与基建投资-250907（20页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 行业跟踪报告行业跟踪报告 证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.09.07 推动城市高质量发展，支持民间资本参与基建.

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