大行科工（2543.HK）-港股公司研究报告：折叠自行车：四大催化剂释放增长空间-251203（34页）.pdf

1、2025 年 12 月 3 日（星期三）公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2025年12月3日“Dahon Tech(2543 HK)Folding bikes;Unfolding growth”的中文版 1 大行科工大行科工(2543 HK)折叠自行车折叠自行车：四大催化剂四大催化剂释放增长空间释放增长空间 自自主生产主生产,产品高端化，海外市场产品高端化，海外市场与与线上渠道线上渠道布局布局，共同释放增长潜力，共同释放增长潜力 预计预计2024-27年销售额年销售额CAGR约约50%，毛利率每年提升约，毛利率每年提升约1个百分点个百分点 首次覆盖给予增持评级；目标价基于首

2、次覆盖给予增持评级；目标价基于 9.5 倍倍 26 年底市盈率，对比同行年底市盈率，对比同行均值均值折价约折价约 45%四大催化剂将在四大催化剂将在2026年集中释放；首次覆盖给予增持评级年集中释放；首次覆盖给予增持评级 大行科工于 40 年前在美国创立，是国内领先的高端折叠自行车设计与制造商。公司采用轻资产商业模式，拥有净现金和约 50%的 ROE，核心优势源于其在折叠车品类的品牌领先地位。我们聚焦于大行科工，因其正在执行高端化转型战略，在未来 24 个月内实现产品、渠道、地域及成本结构的全面升级，通过产品结构升级推动 ASP 和利润率提升，同时加速国内及国际市场的规模扩张。四大催化剂如下：

3、1.高端产品线已正式落地高端产品线已正式落地：三折叠车型定价 5,000-7,000 元人民币（相比当前平均售价约 3,000 元），并已于 25 年四季度正式推出。天津合资公司获得电助力认证后，产量正加速爬坡，切入电动细分市场海外市场渗透率已达 20-30%，而中国仍不足 5%。2.自自主生产主生产提升提升 200-300 个基点个基点毛利率毛利率：新增产能（50 万台）在理想情况下将使外包比例从当前 50%以上降至 15%以下，修复目前流失给第三方的利润率。3.线上转型：线上转型：该渠道保持 50%以上的增长，毛利率约 50%，而线下仅为 27-28%。我们预计线上收入占比将在 2026

4、年达到 35%（相比 2024 年的约 25%）。4.再度进军国际市场：再度进军国际市场：美国和欧洲子公司预计 2026 年实现收入 1.5亿元人民币，2027 年达 3 亿元人民币。发达市场消费者愿意支付溢价，并在电助力产品上实现 20-30%的渗透率。2026 年将迎来拐点四大催化剂同步释放，推动收入加速增长和利润率扩张。我们首次覆盖给予增持评级。财务数据预测财务数据预测 预计 2024-27 年销售额复合年增长率达 50%，毛利率每年提升约100 个基点，主要驱动因素包括：三折叠及电助力新品推出带动ASP 上升、自主生产修复 200-300 个基点利润率，以及线上渠道占比在 2026年提

5、升至约35%，其毛利率约 50%，显著高于线下的27-28%。预计 2025 年下半年营收增长加速，三季度增长约 50%，10 月线上同比增长超 85%；海外业务目标 2026 年收入 1.5 亿元人民币，2027 年达 3 亿元人民币，地域结构有利于利润率提升，因欧美市场电助力渗透率达 20-30%，而中国仍不足 5%。估值与风险估值与风险 我们的目标价基于 9.5 倍 2026 年底预测市盈率，该估值水平较公司 IPO 以来的平均估值低约 1 个标准差。该倍数意味着较同行平均估值（按市值加权）折让约 45%，并与 A 股上市的两轮车制造商雅迪科技（603529 CH，未评级）的估值水平一致

6、。关键风关键风险：险：品牌与核心团队风险、供应链中断、地缘政治风险。盈利预测及估值 12月月31日年结（日年结（人民币百万元人民币百万元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 300 451 680 1,031 1,503 同比增长 18.1%50.2%50.8%51.6%45.9%净利润 35 52 81 130 206 稀释每股收益（人民币）1.66 2.49 3.86 5.60 8.91 同比增长 11.4%50.0%55.0%45.1%59.1%P/E 26.3x 17.5x 11.3x 7.8x 4.9x ROE 38.9%41.6%48.8%56.1%61.