【国金证券】高速公路行业研究：高速公路注入成三资改革典型案例，行业有哪些资产注入机会？-251127（20页）.pdf

1、高速公路注入成三资改革典型案例，行业有哪些资产注入机会？投资逻辑一、多地陆续推动国有“三资”改革，高速公路资产注入成为典型案例1.1多地陆续推动国有“三资”改革，高速公路资产注入成为典型案例多地陆续推动国有“三资”改革。近期，多省市陆续推动国有“三资”改革，鼓励国有企业并购重组、资产证券化，加快盘活各类国资，有效补充地方财政资金来源并化债。湖北省在国有“三资”管理改革推进会中提出“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、一切国有资金尽可能杠杆化”的原则。安徽省出台安徽省推进“大资产”统筹管理总体工作方案，明确开展清查、确权、统筹盘活、与债务联动监管、与投资协同5个专项行动；2026

2、年及以后持续推进。“三资”改革或将在全国推广，有望掀起新一轮国资资产证券化浪潮。按照以往国企改革经验看，改革会在某些地区先行试行，在取得成功经验之后在进行推广。在湖北省提出三个“尽可能”原则后，引发了市场对新一轮国有资产证券化浪潮的预期，我们认为或将进行全国推广。同时，本轮“三资”改革的核心目的是化债，三资改革可以让地方政府的化债方式从增量“输血式”化债变为盘活存量的“造血式”化债，有望成为新的国企改革重点方向之一。“三资”改革来源于财政压力下对于资金来源的需求。随着地方土地出让收入下降，税收增速放缓，地方政府债务不断增加，地方政府财政压力持续。2015-2023年，地方政府债务余额的CAGR

3、为13.5%。但同时可以看到，地方国企资产总额的CAGR为16.4%，资产增速更快于地方政府债务增长速度。湖北省确定的三资定义包括“土地、矿产、林业、水利、能源、数据”六类国有资源，“实物、债权、股权、特许经营权、未来收益权”五类国有资产，以及“闲置和低效”两类国有资金，我们认为三资涵盖范围应当比地方国有企业总资产更大。假设5%的地方国企资产规模能够转化为资金，按2023年水平估算就能够化掉约1/3的地方债务规模。对于资产的盘活能够有效补充地方财政资金。(divcenter)图表2：地方土地财政收入下降(/divcenter)三资改革中优质资产稀缺。三资改革流程可以分为资产确认、资产融资和融后

4、管理三步。我们认为在资产确认和出表当中，面临最大的挑战在于优质资产稀缺以及证券化可行性。盘活存量资产融资需要资产达到融资以及资产证券化的门槛，例如有稳定的现金流、明晰的产权结构、能够被市场化定价等，满足条件的优质资产稀缺。在实施三资改革的省份中，政策表述多侧重着眼全局，安徽省首先使用案例来指向资产盘活领域，其中第一个案例就是高速公路资产注入。高速公路资产注入成为典型案例。在安徽省推进“大资产”统筹管理总体工作方案政策解读新闻发布会中，国资委发言人表示积极推进省属企业加快存量资产盘活利用，具体措置中提到形成一批典型案例，其中省交控集团将高速公路资产注入上市公司作为第一个典型被提出。我们认为，若此

5、举扩大到全国，将有效推动高速公路资产注入上市公司，增强高速公路上市公司主业发展。央国企资产证券化起引领作用，高速公路板块或成核心受益板块。2025年是国企改革深化提升行动的收官之年，全国各省市均出台了深化国企改革的政策文件。同时，2025年也是新一轮改革方案的起点，湖北省将“三资“管理改革纳入国企改革深化提升行动，明确了省属企业将分三年，完成盘活低效闲置资产1500亿元的总体目标。在国企改革背景下，央国企在资产注入等方向上将起到引领作用，高速公路板块当中央国企占比达到95%，仅一家为私营性质，或成为核心受益板块。1.2高速公路行业当前的困境建设资金来源和债务余额巨大近年来，随着土地、材料、人工

6、成本上升，高速公路单公里建造成本日益上升。同时人工、养护、管理成本也在不断增长，但由于公路收费标准（尤其是存量项目）没有太大的提升，导致收入和成本倒挂，收支缺口逐年扩大，累计债务余额逐年增加。而随着土地财政下坡，政府对于公路的财政补贴也捉襟见肘，所以面临的问题有：1）新建或者改扩建的公路需要建设，建设资金来源短缺；2）高速公路债务余额巨大，负责公路投资的省级交控集团主体也有较高资产负债率；3）面临公路到期后交还政府，政府需承担公路到期免费之后的养护成本，有较大压力。存量盘活是解决建设资金来源和债务余额巨大的有效方法。面对化债和资金来源问题，公路行业目前主流的做法是引入社会资本参与以及存量盘活。