谷歌A（GOOGL.US）-美股公司研究报告：谷歌免于最严厉处罚分拆提案被驳回-250903（11页）.pdf

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1、2025 年 9 月 3 日（星期三）公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2025 年 9 月 3 日“Alphabet(GOOGL US)-Worst-case of Google breakup averted”的中文版 1 Alphabet(GOOGL US)谷歌谷歌免于免于最严厉处罚，分拆提案被驳回最严厉处罚，分拆提案被驳回 谷歌分拆提案风险谷歌分拆提案风险解除，解除，毋须拆售毋须拆售Chrome浏览器和浏览器和Android操作系统操作系统 AI持续进步且势头强劲：持续进步且势头强劲：Android、YouTube、Chrome和云服务的强大和云服务的强大生态系统为

2、广告业务构筑竞争护城河，尽管面临聊天机器人竞争，过去几生态系统为广告业务构筑竞争护城河，尽管面临聊天机器人竞争，过去几个季度业绩仍超预期个季度业绩仍超预期 增持，增持，与与 Meta、DoorDash、Netflix并列并列行业首选股行业首选股：监管案胜利推：监管案胜利推动估值修复，广告业务韧性超预期，云服务、动估值修复，广告业务韧性超预期，云服务、Waymo和和YouTube增长势增长势头强劲头强劲 总体有利的反垄断裁决；总体有利的反垄断裁决；欧盟罚款延期欧盟罚款延期 联邦法官裁定谷歌可保留 Chrome 浏览器，但必须终止设备默认搜索引擎排他性合同。法院禁止谷歌签订排他性分销协议，但允许其

3、继续向苹果等合作伙伴支付默认搜索权费用。法院还要求谷歌与竞争对手共享搜索索引和用户交互数据以促进市场竞争，谷歌对此提出上诉，认为此举将导致专利技术和产品被逆向工程，不公平地惠及对手并损害公司利益（链接）。法官否决了司法部提出的分拆提案，包括强制剥离 Chrome 或 Android。此外，因欧盟贸易专员反对及美国司法部在欧美贸易谈判期间的游说，欧盟针对谷歌的反垄断罚款被推迟，此举亦与美国总统特朗普 8 月 25 日威胁对数字税征收关税和限制芯片出口后美国潜在的报复措施有关（链接）。谷歌谷歌 AI 持续突破，用户量激增持续突破，用户量激增 谷歌 DeepMind 在推进其 Gemini 大型语言

4、模型（LLM）方面持续发力，同时将 AI 概览和 AI 模式功能深度整合进搜索引擎，加速用户采用。根据Artificial Analysis 的数据，谷歌的 Gemini 与 OpenAI 的 ChatGPT 和 xAI 的Grok 并列领导地位。据 a16z 数据，按 MAU 排名，Gemini 是全球第二大生成式 AI 网页产品和移动应用。Gemini 用户规模从今年 5 月前的不足 3 亿迅速增长至 7 月的 7 亿，增长势头良好。旗下热门产品 NotebookLM 是一款 AI 研究助手，能分析并总结用户上传文档，并结合资料来源引用确保准确性，2024 年 8 月推出，截至 7 月 M

5、AU 达到 6,000 万。市场传闻 Gemini 3.0 将于今年年底发布，性能有望超越 GPT-5；若属实，将成为 DeepMind的重大里程碑。近期谷歌近期谷歌 AI 应用拓展外延应用拓展外延 SaaS 市场市场 1）Gemini 2.5 Flash Image（Nano Banana）是一款通过简易文本提示即可创建和修改复杂图像的 AI 图像编辑器。2）Genie 3.0 是通用型三维世界模型，能够生成互动环境。3）Google 翻译新增语言课程功能，帮助用户进行实时会话练习及语言学习，用户可设定学习目标，生成个性化课程。通过 Nano Banana 与 Google 翻译语言课程，谷

6、歌正进军由 Adobe 及多邻国主导的外延 SaaS 市场。估值具吸引力，反垄断风险减弱估值具吸引力，反垄断风险减弱 谷歌估值在美国大型科技股中最低，考虑到广告和云业务表现稳定强劲，我们认为公司风险收益比吸引，且其他业务（如 Waymo 和 YouTube）的价值未被充分认可。我们预计 24-27 财年收入/营业利润复合年增长率分别为 12%/13%。基于折现现金流，我们将目标价上调至 270 美元，对应25/26 财年 23 倍/22 倍非 GAAP 市盈率。主要风险：主要风险：1）宏观经济；2）行业竞争；3）监管风险；4）劳资纠纷。盈利预测及估值 百万美元百万美元 2023 2024 20