【国金证券】8月美国非农数据点评：鲍威尔暂时通过了独立性的压力测试-250918（7页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 9 月 FOMC 会议的焦点不在于降息幅度，而在于新理事米兰火速加入、理事库克面临法律诉讼、理事沃勒和鲍曼上一轮投下反对票的情况之下，FOMC 委员会作为一个集体能否通过这一次的美联储独立性压力测试。从投票结果看，此次决策中有且仅有米兰一个人支持降息 50bp。与之相对的是，上个月勇敢投下反对票的理事沃勒与鲍曼反而中规中矩地与大部队站在一起。单就劳动力市场而言，当前的动态比 6 月 FOMC 时更差；沃勒此前又明确表示在考虑通胀时应把关税效应剔除，这使得他理应支持更大幅度的降息，但现实并非如此。对于沃勒而言，他正在输掉成为下一任联储主席的资格。无论是会

2、议决策还是 SEP 预测，都并未出现除米兰外的明显异常点，从某种程度上体现出了联储依然独立的一面：鲍威尔在记者会中提到，“以理服人”是联储行事的 DNA，暗示米兰此次会议的 50bp 决策（即特朗普大幅降息主张）并没有认同度；同时鲍威尔在面对独立性的相关问题都选择了“正直地回避”。如果说这是一场对于美联储独立性的测验，鲍威尔的表现无疑是合格的。特朗普和美联储在降息上的巨大分歧主要源自对经济增长诉求的根本性差异：联储官员给出的预测基本上指向一个均衡的美国经济（2026 年 1.8%的增速，2.6%的通胀），但这对于特朗普来说是远远不够的。因此，特朗普对联储的政治压力还将继续,9 月的 FOMC

3、只是联储独立性压力测试的第一关。风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，下半年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 9 月 FOMC 会议的焦点不在于降息幅度，而在于新理事米兰火速加入、理事库克面临法律诉讼、理事沃勒和鲍曼上一轮投下反对票的情况之下，FOMC 委员会作为一个集体能否通过这一次的美联储独立性压力测试。从投票结果看，此次决策中有且

4、仅有米兰一个人支持降息 50bp。与之相对的是，上个月勇敢投下反对票的理事沃勒与鲍曼反而中规中矩地与大部队站在一起。单就劳动力市场而言，当前的动态比 6 月 FOMC 时更差；沃勒此前又明确表示在考虑通胀时应把关税效应剔除，这使得他理应支持更大幅度的降息，但现实并非如此。对于沃勒而言，他正在输掉成为下一任联储主席的资格。从点阵图看，2025 年降息的中位数从 6 月的 50bp 上调至 75bp，但这个中位数相当“危险”：19 位委员中只有 9 位支持降息 75bp，1 位支持降息 150bp（大概率是米兰），人数勉强过半；而 2026 和 2027 年则依然维持在 25bp 的降息预期。图图

5、 1 1：点阵图勉强“达标”市场预期的年内三连：点阵图勉强“达标”市场预期的年内三连 25bps25bps 降息预期降息预期 来源：FED，国金证券研究所 从 SEP 预测看，随着降息的再度开启，FOMC 委员对经济更加乐观：上调 2025 年 GDP 至 1.6%（6 月为 1.4%）；上调 2026年 GDP 至 1.8%（6 月为 1.6%），下调 2026 年失业率至 4.4%（6 月为 4.5%），上调 2026 年核心 PCE 至 2.6%(6 月为 2.4%)。无论是会议决策还是 SEP 预测，都并未出现除米兰外的明显异常点，从某种程度上体现出了联储依然独立的一面：鲍威尔在记者会

6、中提到，“以理服人”是联储行事的 DNA，暗示米兰此次会议的 50bp 决策（即特朗普大幅降息主张）并没有认同度；同时鲍威尔在面对独立性的相关问题都选择了“正直地回避”。如果说这是一场对于美联储独立性的测验，鲍威尔的表现无疑是合格的。“独立”的联储使得黄金成为了今晚的最大输家：从杰克逊霍尔会议至今，黄金是表现最好的大类资产；考虑到在这期间并没有新的催化，约 10%的涨幅已经是市场对联储失去部分独立性的定价。但今晚联储的集体决策和鲍威尔的表现，使得市场短期内不再进一步定价联储独立性的大幅丧失。除黄金外的其余资产虽有所波动，但整体的涨跌幅相对有限。无论如何，SEP 满足了市场对于三连 25bp 降