【民生证券】迎驾贡酒（603198）-2025年半年报点评：普酒持续承压 表端调整加速-250827（3页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 迎驾贡酒（603198.SH）2025 年半年报点评 普酒持续承压 表端调整加速 2025 年 08 月 27 日 事件：公司于 8 月 25 日发布 2025 年中报，25 年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 31.60/11.30/10.93 亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%，其中单 25Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.13/3.02/2.77 亿元，同比-24.13%/-35.22%/-40.24%。截至 25Q2 期末合同负债 4.40 亿元，同比

2、-4.69%，25Q1/Q2 期内分别环比减少 1.21/0.16 亿元，业绩蓄水池持续缩水。用“单季度营收+合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q2“真实营收”10.97 亿元，同比-22.10%，基本匹配表端单季度营收增速。中高档酒下滑趋势环比加速,逆周期下主战场向省内收缩。分产品看：25Q2中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收 8.17/2.10 亿元，同比-23.60%/-32.90%，普酒降幅和 25Q1 同速，但中高档酒降幅显著增加（25Q1 中高档同比-8.57%），主系短期政策压制背景下场景

3、缺失、需求萎缩，省内竞争加剧所致。普酒持续调整则与逆周期下以金银星、百年迎驾等百元价位为主的省外市场拓展受阻有关。分区域看：25Q2 安徽省内/省外市场分别实现营收 7.30/2.96 亿元，同比-20.29%/-36.38%。省外占比同比-4.84pcts 至 28.85%，逆周期下公司对省内市场的依赖程度逐渐加强。分渠道看：直销（包含团购）/批发代理分别实现营收 0.82/9.44 亿元，同比+1.46%/-27.40%，其中批发代理渠道占比同比下降 2.15pcts 至 91.98%。经销商数量上：24Q2 末共计 1383 家，其中省内/外各 761/622 家，较一季度末净增加 3/

4、1 家，经销商数量保持相对稳定。营收下滑导致规模效应减弱，淡季逆势增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。25H1/25Q2 毛利率分别为 73.62%/68.33%，同比+0.04/-2.82pcts，货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拉低毛利率水平。25H1 销售/管理费用率分别为 9.72%/3.97%，同比+1.74/+1.22pcts，25Q2 分别为 13.41%/5.51%，同比+3.41/+2.10pcts，销售费用率提升主要系本期营收下降同时恰逢端午动销窗口期，与竞品策略不同，公司适度增加广告宣传费(yoy+13.20%)、租赁费(yoy+44.46%)等市场投入所致。其中

5、销售人员薪酬同比-12.23%，或系任务达标率低绩效缩水。管理费用率增加主要系折旧费（yoy+32.54%）、无形资产摊销(yoy+61.20%)等刚性费用增加。25H1/25Q2 归母净利率分别为 35.76%/27.10%，同比-0.66/-4.78pcts，受费用端拖累。投资建议：洞藏系列省内渠道认可度高，库存良性。公司拟将迎驾商务酒店100%股权以 3172.65 元对价转让迎驾国旅，后续继续专注主业。公司 25-27 年分别实现归母净利润 20.31/22.19/25.25 亿元，同比-21.6%/9.3%/13.7%，当前股价对应 PE 分别为 18/16/14 倍，维持“推荐”评

6、级。风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）7,344 6,176 6,596 7,324 增长率（%）8.5-15.9 6.8 11.0 归属母公司股东净利润（百万元）2,589 2,031 2,219 2,525 增长率（%）13.4-21.6 9.3 13.7 每股收益（元）3.24 2.54 2.77 3.16 PE 14 18 16 14 PB 3.7 3.4 3.0 2.7 资料来源：Wind，民生