【国盛证券】百济神州（688235）-百创新药济世惠民，创新全球化龙头迎来经营拐点-250418（38页）.pdf

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1、证券研究报告|首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 百济神州百济神州-U（688235.SH）百创新药济世百创新药济世惠惠民，民，创新全球化龙头迎来经营拐点创新全球化龙头迎来经营拐点 前瞻国际视野，打造创新全球化龙头前瞻国际视野，打造创新全球化龙头。百济神州自 2010 年成立以来，已发展成为一家覆盖临床前研究、全球临床试验运营、自主规模化药物生产与商业化的全方位一体化的全球性公司。通过全球化商业布局、国际化前瞻创新视野，率先自主推动中国原研创新药在美国获批，并成为首个在纳斯达克、港交所和上交所科创板三地上市的生物科技公司。夯实血液瘤领导地位

2、，产品互补迭代构筑护城河。夯实血液瘤领导地位，产品互补迭代构筑护城河。泽布替尼 2019 年在美国首次获批上市，为公司血液瘤先行产品，实现了国药出海零的突破，也是唯一在头对头 3 期国际临床中击败伊布替尼取得优效的新一代 BTK 抑制剂。在最为关键的 CLL 美国市场，泽布替尼已在新患处方中超越伊布替尼和阿可替尼，位列市场份额第一。公司充分利用 BTKi 领先优势，开发潜在同类最佳 BCL-2 抑制剂 sonrotoclax、BTK 蛋白降解剂 BGB-16673，探索固定疗程联合方案以打造可持续的产品组合，并广泛覆盖 B 细胞淋巴瘤、AML/MDS、MM、Richters Transform

3、ation 等适应症领域。多元药物形式并线发力，多元药物形式并线发力，实体瘤实体瘤管线迎来爆发管线迎来爆发。公司立足同类最佳的技术平台和创新能力，广泛探索小分子、抗体、抗体偶联药物（ADC）、CDAC等多种分子类型在乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤等高发癌种及自免等适应症中的开发价值，2024 年推动 13 个 NMEs 进入临床研究阶段。目前高潜力早期研发管线包括 CDK4 抑制剂、pan-KRAS 抑制剂、EGFR CDAC、B7H4 ADC、PRMT5/MAT2A 抑制剂、IRAK CDAC 等。2025 年预计多个品种将读出 PoC 数据，公司在更广泛疾病领域的早期创新管线将迎来验证。业务发展

4、全面向好，业务发展全面向好，2025 年预计实现年预计实现 GAAP 经营盈利经营盈利。在大单品泽布替尼、替雷利珠单抗等全球商业化驱动下，公司收入快速爬坡，盈利能力持续改善。2024 年业绩快报显示公司已连续 3 个季度实现剔除股权激励、折旧和摊销费用的非 GAAP 经营正向盈利、连续 2 个季度经营活动产生正现金流。2025 年总收入区间预计为 49-53 亿美元，全年 GAAP 经营利润有望为正、经营活动产生正现金流，公司整体经营面临拐点。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 272.14 亿元/366.57 亿元/460.42 亿元，同比

5、增速分别为 56.2%/34.7%/25.6%。对各品种估值加总，预计公司合理市值约 3665.56 亿元。公司产品已实现自主出海，全球商业化能力强劲，产品管线聚焦潜在同类最佳目标，创新性突出。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：研发失败的风险，产品商业化销售不及预期的风险，行业增速不及预期的风险，地缘政治形势变化的风险，测算假设可能不准确的风险。买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 化学制药 04 月 17 日收盘价（元）238.90 总市值（百万元）334,673.85 总股本（百万股）1,400.90 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均

6、成交量（百万股）2.85 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 胡偌碧胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003 邮箱： 相关研究相关研究 财务指标财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）9,566 17,423 27,214 36,657 46,042 增长率 yoy（%）26.1 82.1 56.2 34.7 25.6 归母净利润（百万元）-13,642-6,716-4,978-221 3,331 增长率 yoy（%）-40.0 50.8 25.9 9