房地产行业开发：地产大变局系列二历史复苏路径复盘政策放松走向何方？-220429（64页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022 年 04 月 29 日 房地产开发房地产开发 地产大变局系列二地产大变局系列二 ：历史复苏路径历史复苏路径复盘，政策放松走向何方？复盘，政策放松走向何方？ 销售增速底部回升时间领先拿地和开工，销售增速底部回升时间领先拿地和开工，2020 年后基本同步。年后基本同步。在 2008 年至今的三轮房地产周期中（2008 年-2012 年、2012 年-2015 年和 2015 年至今） ， 销售价格增速从底部回升时间滞后于销售面积增速 2-4 个月， 土地购置增速底部回升滞后于销售面积增速 1-3 个季度，

2、新开工面积增速底部回升滞后于销售面积增速约 2 个季度。2020 年往后，房地价差异缩窄迫使房企走向高周转，销售面积、土地购置、新开工增速基本趋同。 当前库存约占历史高点九分位，当前库存约占历史高点九分位， 2022 年前不会因销售回暖导致供给不足。年前不会因销售回暖导致供给不足。 当前库存处于历史高位，且城市之间差异较大，截止 2022 年 2 月，全国 70 城新建商品住宅库存 4.9 亿方，约为近十年库存最高点（2015M1）的 91%。其中一二三线城市库存分别为 0.36/2.97/1.62 亿方，分别相当于历史高点的81%/82.7%/110.7%。 假设 2022 年住宅成交建面增

3、速-10%-30%， 2022 年上半年宅地成交建面增速-20%-40%，测算得到 2022 年末库存对应范围为5.216.73 亿方，对应历史库存最高点的 95.8%123.8%，对应去化周期范围为 14.824.5 个月。总体来说，库存在销售回暖的初期不会不够，在绝大部分的市场，销售回暖的初期也不会造成价格的冲击。 历史放松周期回顾：历史放松周期回顾：为了预测本轮周期的政策放松路径，我们将 2008 年、2014 年和 2021 年三轮周期进行对比，结合我国的商品房库存情况以及居民杠杆率情况，得到以下结论：（1）历史上两轮周期的政策放松路径均是先需）历史上两轮周期的政策放松路径均是先需求侧

4、后供给侧。（求侧后供给侧。（2）销售基本面恢复情况滞后于政策全面放松约）销售基本面恢复情况滞后于政策全面放松约 5-7 个月。个月。（3） 从销售基本面恢复至政策转向时间长短不一， 政策转向时机更多是在新） 从销售基本面恢复至政策转向时间长短不一， 政策转向时机更多是在新房价格环比增长过高时。（房价格环比增长过高时。（4）限购限贷政策放松尤为关键。）限购限贷政策放松尤为关键。 本轮周期放松路径本轮周期放松路径预测预测：我国城镇化率和城镇人均住宅面积均已达到较高水平，居民杠杆率已升至 62.2%，商品房销售总量大周期级别见顶。本轮政策刺激的核心点在于需求侧（销售）和企业资金侧（融资），组合拳式的

5、收紧应对应组合拳式的放松。我们认为本轮政策要达到的几个目标：1、销售托而不、销售托而不举，较底部回暖而非回到高位；举，较底部回暖而非回到高位；2、保障出险企业的项目的竣工及交付；、保障出险企业的项目的竣工及交付；3、控制行业出清过程中的失业；控制行业出清过程中的失业；4、房价回调控制在合理区间，避免房价大幅下、房价回调控制在合理区间，避免房价大幅下滑影响金融系统；滑影响金融系统； 以下是我们对本轮放松组合拳的政策建议：1、回顾历史，销售回暖预期回暖、回顾历史，销售回暖预期回暖看核心城市的限购限贷政策，需要核心城市起看核心城市的限购限贷政策，需要核心城市起到引领作用。参考城市库存情到引领作用。参

6、考城市库存情况，至少过半二线具备全面放松限购限贷的基础，可以考虑跟进放松；况，至少过半二线具备全面放松限购限贷的基础，可以考虑跟进放松；2、出、出险企业资金运转不畅，再融资几乎停滞，鲜有新项目难以获取开发贷，当前险企业资金运转不畅，再融资几乎停滞，鲜有新项目难以获取开发贷，当前资金流动主要依赖于销售、展期及处置项目。金融机构应对于合理展期诉求资金流动主要依赖于销售、展期及处置项目。金融机构应对于合理展期诉求予以满足， 非监管资金自由调用。 由于在手项目普遍拿地时间在予以满足， 非监管资金自由调用。 由于在手项目普遍拿地时间在 2018-2020年，地价相对较高，项目处置的核心摩擦点在于价格，需