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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 供给侧政策：哪些行业出清供给侧政策：哪些行业出清将将如虎添如虎添翼？翼？华泰研究华泰研究 研究员 易峘易峘 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 研究员 吴宛忆吴宛忆 SAC No.S0570524090005 SFC No.BVN199 +(86)10 6321 1166 2025 年 2 月 24 日中国内地 深度研究深度研究 去年 12 月的中央经济工作会议表示综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，今年 2 月 10 日国常

2、会亦研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，即将召开的全国两会对部分行业进行供给侧调整的预期不断升温。我们观察到制造业行业的产能调整已经持续一年有余，在去年进一步加速：A股制造业公司去年 3 季度资本开支增速转负，工业企业负债增速亦在去年下半年触底，产能利用率出现边际改善，供给侧政策或顺应基本面变化的趋势。本文从基本面分析入手，寻找行业自身产能周期调整+政策边际推动交叉点。截至今年截至今年 1 月，月，PPI 同比已持续同比已持续 28 个月为负，制造业上市公司资本性支出个月为负，制造业上市公司资本性支出增速亦在去年一季度首次转负、增速亦在去年一季度首次转负、3 季度下探至季度下探至-12.6%，

3、或体现出制造业整体，或体现出制造业整体产能出清有所加速。产能出清有所加速。同时，工业企业产能利用率则在 4 季度呈现止跌回升，或显示部分制造业经历了过去 3 年的周期调整，初步呈现“产能扩张放缓产能利用率止跌回升”的正反馈循环，通常而言，产能利用率回升亦有望推动价格指标回暖。从供需边际变化来看，不同行业亦呈现较大分化从供需边际变化来看，不同行业亦呈现较大分化油气开采、黑色冶炼油气开采、黑色冶炼等行业整合较为明显，等行业整合较为明显，电气机械（光伏等）电气机械（光伏等）在经历了高速扩张后、负债扩在经历了高速扩张后、负债扩张亦在去年明显放缓，产能利用率边际上行。张亦在去年明显放缓，产能利用率边际上

4、行。我们沿用在哪些行业有望更早走出产能过剩？（2024/3/21）中的分析框架，具体而言：上游上游/原材料行业中：原材料行业中：油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、水泥油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、水泥行业等呈现“整合”；电力行业电力行业负债扩张提速，产能利用率亦增长，但若后续需求回升受限，产能逐步释放下，或对价格带来压力。而黑色开采去年企业数量增速较 19-22 年明显回落，一定程度上体现行业加速整合。中下游中下游/新兴行业中：新兴行业中：电气机械（光伏等）行业电气机械（光伏等）行业负债扩张速度放缓，产负债扩张速度放缓，产能利用率变化边际上行，显示出行业内部结构调整的迹象。能利用率变化边际上行，显

5、示出行业内部结构调整的迹象。纺织、计纺织、计算机算机行业负债扩张及产能利用率均回升，或显示出口需求带动行业景气度提升；汽车、化纤汽车、化纤行业负债增速显著下降，产能利用率增速转负，上市公司财报去年前三季度汽车、基础化工行业资本性支出增速亦偏低，或显示行业“整合”中。去年以来，多次重要会议提及整治“去年以来，多次重要会议提及整治“内卷内卷式”竞争，相关供给侧调整政策式”竞争，相关供给侧调整政策亦可能成为今年经济工作的重要部分。其中，建设全国统一大市场、能耗亦可能成为今年经济工作的重要部分。其中，建设全国统一大市场、能耗管控等政策均可能在一定程度上加速部分行业产能周期调整。但值得注意管控等政策均可

6、能在一定程度上加速部分行业产能周期调整。但值得注意的是，行业自身供需格局变化对价格指标回升可能发挥更主导的作用。的是，行业自身供需格局变化对价格指标回升可能发挥更主导的作用。截至今年 1 月，水泥、电气机械行业的 PPI 同比较 24 年降幅有所收窄。回顾2016 年主要针对石油石化、黑色、有色和水泥等行业的供给侧改革政策，相关行业 PPI 同比从 16 年 1 月的-11.7%大幅回升至 17 年 3 月高点 21.5%。规范地方政府招商引资等政策可能推动地方政府补贴优化，有望对行业竞争格局调整起到一定加速效果。根据 A 股上市公司 24 年三季报数据，汽车、电子、计算机和电力设备（光伏等）