浙江自然-乘户外产业之风垂直一体化TPU龙头迎成长-211220（27页）.pdf

1、浙江自然（605080） 证券研究报告公司研究纺织制造 1 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 乘户外产业之风，垂直一体化乘户外产业之风，垂直一体化 TPU 龙头迎龙头迎 成长成长 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 581 837 1,130 1,482 同比（%） 6.68% 43.94% 35.00% 31.17% 归母净利润（百万 元） 160 224 312 402 同比（%） 21.44% 40.37% 39.35% 28.84% 每股收

2、益（元/股） 1.58 2.21 3.09 3.98 P/E（倍） - 31.99 22.96 17.82 投投资要点资要点 TPU 充气床垫细分龙头充气床垫细分龙头，2021 年年前三季度前三季度收入利润起量迅速收入利润起量迅速：浙江自 然诞生于 1992 年，主要为户外品牌提供充气床垫，户外箱包和枕头坐 垫等产品的代工，其中 2020 年充气床垫收入占比超过 70%，是公司的 主要收入来源，公司作为 TPU 充气床垫细分赛道的龙头，在 TPU 复 合材料和熔接加工有较为领先的优势，得到了多个全球户外品牌的认 可。2021 年前三季度实现收入 6.65 亿元，同比+47%，归母净利润 1.8

3、3 亿元，同比+43%。 功能性产品的上游代工功能性产品的上游代工本身有一定壁垒，产品具备区分度本身有一定壁垒，产品具备区分度：户外用品 本身具备较强的功能性属性，有一定的供应链壁垒。代工厂和品牌之 间的合作关系较为稳定，行业竞争格局良好。随着消费者对于户外运 动的认知度逐渐提升，户外用品终端消费市场整体处于稳定增长中， 有望拉动上游代工的订单持续增长。 公司已经形成了一体化生产供应链，公司已经形成了一体化生产供应链，具备更强的抗风险抗周期能力具备更强的抗风险抗周期能力： 公司采购的原材料主要包括 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多 元醇等，公司已经形成了一体化供应链，包括原材料处

4、理，坯布定 制，染色，印花，剪裁等多个生产环节，使得公司能够维持高利润 率，高运营效率，具备较强价格传导能力，抗风险抗周期能力更强。 绑定迪卡侬等优质客户，订单保持高增长绑定迪卡侬等优质客户，订单保持高增长：公司在长期生产经营的过程 中积累了迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu 等全球客户资源，并 形成了长期稳定的合作关系，其中第一大客户迪卡侬 2020 年收入占比 约 33%。 国际知名客户在选择供应商时， 具有一套严格的资质认定标准， 其流程复杂所需时间往往长达 1-2 年甚至更长。客户对供应商的认证流 程复杂、成本较高，因此经认证后双方通常会保持较为长期稳定的合作 关系

5、，合作粘性高，不易被替代。 其他户外用品品类拓展具备较大潜力其他户外用品品类拓展具备较大潜力：其他品牌如家用充气床垫，户 外水上运动（如站立式水上滑板） ，户外箱包等，市场空间更大且市场 格局相对分散，未来公司仍有较大希望成功进行品类拓展。从产能规 划来看，公司在东南亚的新建产能基本以户外水上用品和户外箱包为 主，国内新工厂翻建之后规划产能持续提升，自动化程度进一步提 升，将有效保证优质订单的供应。 盈利预测与投资评盈利预测与投资评级级：公司是户外运动品牌中 TPU 充气床垫细分赛道 龙头，已经打入了全球领先的头部品牌的供应链体系，订单收入持续 高增且将保持。同时，公司在其他细分品类未来有望保

6、持较高的弹 性。我们预计公司 2021-2023 年实现归母净利润 2.2 /3.1 /4.0 亿元，对 应 2021-2023 年 PE 为 32/23/18 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情反复，国际贸易政策变动，原材料价格波动等。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 70.85 一年最低/最高价 36.11/80.89 市净率(倍) 4.53 流通 A 股市值(百 万元) 1791.15 基础数据基础数据 每股净资产(元) 15.66 资产负债率(%) 11.62 总股本(百万股) 101.12 流通 A 股(百万 股) 25.28 相关研究相关研