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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：投资逻辑：（1）高压密铁锂：供需紧张，单吨盈利更优，壁垒提升带来格局优化。LFP（磷酸铁锂）电池向高能量密度+快充迭代，带动 LFP 向高压密迭代。高能量密度、快充是 LFP 电池的长期趋势：动力领域，宁德时代在 23 年/24 年推出神行 4C/神行 Plus 电池，续航里程 700/1000 公里，比亚迪、欣旺达等跟进；储能电池能量密度要求提升，欣旺达 314Ah 电芯较 280Ah 提升 12%。高性能 LFP 电池要求更高的 LFP 压实密度，动力用 LFP 压实密度预计从 2.4-2.55 向 2.6g/cm以上迭代，储能用压实密度要求同样提升

2、。预计 25 年高压密铁锂供需偏紧。我们定义动力用 2.6g/cm及以上的 LFP 正极产品为高压密产品，24 年宁德时代神行电池进入大规模放量，催生高压密 LFP 需求，25 年预计出货占比进一步提升，同时比亚迪等电池厂高性能 LFP 电池进入放量，带动高压密 LFP 需求放量；24 年行业内高压密铁锂的供给主要为富临精工，25 年湖南裕能等企业预计扩大供应，我们预计 25 年行业需求、供给分别为 73、78 万吨，高压密铁锂供需整体偏紧。高压密铁锂的单吨盈利更优。LFP 企业主要赚取加工费，铁锂厂商已反馈自四季度来有多轮小幅涨价落地，主要由新一代高压密铁锂出货规模提升所推动，2.55-2.

3、65g/cm压实可对应 1000-3000 元的加工费上涨。根据百川盈孚，动力型铁锂价格报价上，江西升华由于产品均为高压密，其与湖北万润的报价差价从 24 年 1 月初的-500 元调整为 12 月中的 2500 元。高压密 LFP 壁垒提升，格局更趋集中，富临精工、湖南裕能进展较快。我们预计有能力量产高压密 LFP 的企业将集中在头部企业，集中度高，基于：头部企业保持对头部客户（宁德时代、比亚迪）的大规模出货，技术具备先发优势；头部企业订单体量大且更稳定，开发四代产品过程中形成的次品仍可通过二、三代产品订单消化，降低开发成本。当前布局四代高压密 LFP 的企业集中在湖南裕能、富临精工、德方纳

4、米、龙蟠科技、万润新能、安达科技等，除湖南裕能、富临精工形成批量出货外，多数企业尚处测试验证。富临精工份额已从 23 年的 3%升至 24H1 的 5%，效果显著。（2）常规铁锂：预计供需修复，行业盈利有望触底回升，份额预计向成本低者集中。二烧工艺折损产能，常规铁锂稼动率预计提升，同时产能出清加速。考虑到 25 年新增产能和二烧带来产能折损（约30-40%），我们测算 24-25 年常规铁锂产能分别为 447、398 万吨，需求分别为 208、224 万吨，对应稼动率为 46%、56%，25 年显著修复。当前行业内部稼动率分化明显，头部企业订单较为饱满，三线企业产能利用率低，随着下游需求向着快

5、充、大容量迈进，行业利润趋于向头部集中，行业内部开工率差异将扩大，加速出清低端产能。24Q4 加工费触底、碳酸锂价企稳，预计行业盈利触底回升。23 年起由于供给大幅过剩，我们测算行业加工费从 23 年初 3.5 万元/吨下降至 24Q3 末 1.45 万元/吨；碳酸锂价同样大幅下行，带来行业毛利率下降（主因价格变动滞后成本变动）和库存减值扩大，进入 24Q4 加工费、碳酸锂价格均止跌企稳，预计后续行业盈利触底回升。行业预计向成本低者集中。22、23、24H1 湖南裕能份额分别为 24%、32%、34%，行业 CR5 分别为 50%、53%、53%，湖南裕能凭借成本优势份额持续扩大。单吨毛利上，

6、24H1 湖南裕能/富临精工/万润新能/德方纳米/龙蟠科技/安达科技的 LFP 单吨毛利分别为 0.27/0.07/盈亏平衡/-0.1/0.1/-0.38 万元/吨。行业内成本优势主要来源于：1）氨法成本更低：由于从磷酸一铵中获取磷的价格低于浓硫酸，且副产品硫酸铵外售价格较好，当前氨法制备磷酸铁成本更低；2）西南地区电价更低：一体化制备合计电量需求合计约 4000 度电/吨，主要产能分布在西南地区的企业拥有更低的电力成本；3）上游一体化：LFP 原材料主要为磷源、铁源、锂源，行业主要从磷源、锂源一体化降本，如湖南裕能布局贵州黄家坡磷矿（设计产能年产 120 万吨磷矿石）、打石场磷矿（年产能预计