证券行业与时舒卷系列二：聚焦渠道端组织能力决定券商财富管理转型成效-210807-三个皮匠报告

1、三位一体，客户产品渠道共同决定代销能力我们认为从业务逻辑来看，决定金融产品销售的竞争能力主要在于三个方面：1)客户基数;2)产品体系;3)渠道能力，这三个方面相互影响，共同决定了不同公司在金融产品销售方面的竞争能力。客户基础：规模决定上限，关注客户产品化率券商的经纪业务客户基数决定金融产品销售规模的基本盘。无论是直接股票交易还是购买金融产品，其本质都是盘活客户资产进行变现的手段，因此零售业务体系中客户数量越多、客户资产规模越大，意味着业务的边界越宽;考虑到券商没有披露详细的客户数量，我们大致可以用经纪业务的交易佣金收入规模大小来刻画每家公司的客户基数，可以看到：1)代销收入的排名和代理买卖证券

2、业务净收入的排名存在较高的重合度，中信证券、国泰君安、国信证券、广发证券等券商两者排名保持一致;2)部分公司代销收入排名表现优于代理买卖证券业务净收入排名表现，如中金公司等，意味着其财富管理转型的节奏相对领先同业，客户从交易走向资产配置的进度会更快。我们通过金融产品代销收入/代理买卖证券业务净收入来衡量每家公司的客户产品化率，该比例越高意味着在推动客户从交易走向资产配置的道路上越领先。剔除部分代销收入绝对数较小的不具备代表性的公司，我们认为中信证券、东方证券、中金公司、浙商证券在客户产品化方面走在行业前列，其2020 年产品化率分别达到 29.5%、25.6%、22.9%、22.4%、18.8%。参考目前上市公司托管市值表现，我们认为客户产品化率依然具备极大的提升空间。截至2020 年，按照证券业协会披露数据，大中型券商客户托管资产规模在万亿元以上，考虑个人持股市值占比大约在 20.6%，预计头部券商的个人持股市值规模在 0.5-1.5 万亿，考虑到当前经纪业务交易佣金费率已经处于极低水平，预计对于部分客户换手较低的券商而言，通过基金代销实现的尾随佣金将获取更高收益。同时结合券商代销规模和换手水平(券商渠道下基金销售额/基金保有额)，预计头部券商公募基金代销保有量也仅有百亿量级，相较于其上千亿的个人持股资产，未来具备极大的转化空间。

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