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1、 宏观经济宏观经济|证券研究报告证券研究报告 宏观策略评论宏观策略评论 2025 年年 1 月月 16 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略：宏观经济宏观及策略：宏观经济 证券分析师：徐高证券分析师：徐高(8610)66229055 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 中国经济的逻辑与出路中国经济的逻辑与出路 本文从“中国经济发展的源泉是什么”这个根本性问题出发，梳理中国经济的逻辑，揭示当前中国经济发展的核心障碍所在，指出我国经济的出路。在以提升居民福利为经济发展目标的前提下，经济发展的源泉有三

2、：（1）居民对更好生活之欲望的扩张；（2）生产能力的扩张；（3）“有效需求”的扩张。我国经济发展的主要障碍在有效需求不足，而非生产能力不足。对经济有影响的需求，是购买力与支出欲望相结合所形成的“有效需求”。我国的需求不足，其实是国内有效需求不足（即内需不足）。有效需求不足归根结底是个收入分配问题，产生于收入分配结构所导致的购买力和支出欲望的错配有购买力的经济主体缺乏支出欲望，有支出欲望的经济主体缺乏购买力。我国企业部门向居民部门的分红偏少，企业收入向居民的转移不足，从而导致居民收入占经济总收入比重偏低，因而产生了消费不足的问题。而在投资回报率下降到低位，明显抑制企业投资意愿后，企业收入难以向居

3、民转移的情况就会催生内需不足的问题。我国完全有办法解决当前因需求不足而产生的经济增长下行压力。化解需求不足的“上策”是优化国内收入分配结构，增加居民收入占经济的比重。在长期，这可以通过“全民国企持股计划”来实现。在短期，可以通过加大国有资本向社保基金的划转来提振居民收入和消费。在“上策”还未走通的时候，靠投资创造需求的“中策”是我国经济的一条不坏的，并且可以持续出路。（风险提示：宏观经济走势具有不确定性，宏观政策可能超预期变化。）2025 年 1 月 16 日 中国经济的逻辑与出路 2 2008 年年“次贷危机次贷危机”以来，我国经济增长面临的阻力逐步加大，经济结构失衡、经济增长缺乏以来，我国

4、经济增长面临的阻力逐步加大，经济结构失衡、经济增长缺乏内生可持续性等问题变得更加严峻。内生可持续性等问题变得更加严峻。针对我国经济面临的压力，各方有不同的看法：有些人认为这是人口老龄化带来的必然结果，只能适应，而无法改变；有些人认为这是市场化程度不够所致，需要通过进一步市场化改革来释放增长的活力；还有些人则认为这是宏观政策稳增长不够积极所致，需要通过进一步的刺激经济的措施来稳定经济增长。有关我国经济的不同看法绝不仅仅以上罗列的这三种。由于由于各方对各方对中国经济中国经济运行逻辑有不同理解，所以在运行逻辑有不同理解，所以在应该应该采用采用何种宏观政策来化解经济压力何种宏观政策来化解经济压力方面，

5、方面，也也难以难以形成共识形成共识。面对诸如我国经济增长减速的问题是出在供给面还是需求面、是否应该用大规模政策刺激来稳定增长、我国经济结构转型应该如何推进等具体而又重要的问题，之所以难以形成大家普遍接受的答案，关键在于一些根本性的理论问题没有得到妥善回答。甚至，有些关键问题尚未被问出。正如凯恩斯在其名著就业、利息和货币通论最后一段所说的那样，“统治世界的只是思想统治世界的只是思想”。思想上。思想上的关键问题未能得到澄清，实践就没有方向，政策也就难以决断，经济也就难逃低迷状况。的关键问题未能得到澄清，实践就没有方向，政策也就难以决断，经济也就难逃低迷状况。有鉴于此，本文从有关我国经济的根本性问题

6、出发，梳理中国经济的逻辑，阐述理解和分析中国经济的整体框架，从而为经济实践指出方向。这个有关我国经济的最根本问题是：中国经济发展的源泉是什么？对这个看似抽这个有关我国经济的最根本问题是：中国经济发展的源泉是什么？对这个看似抽象问题的回答，象问题的回答，将会揭示当前中国经济发展的核心障碍所在，并指出我国经济的出路。将会揭示当前中国经济发展的核心障碍所在，并指出我国经济的出路。1.经济发展的源泉是什么？经济发展的源泉是什么？答问的方法答问的方法 经济发展的源泉是什么？或者换种问法：经济为何能发展？对这个关键问题的回答通常是，经经济发展的源泉是什么？或者换种问法：经济为何能发展？对这个关键问题的回答