【研报】轻工制造行业深度：生活用纸格局分化日渐清晰推荐中顺洁柔关注维达国际-210622（32页）.pdf

1、高端化体现为1)原材料的高端化;2)品类的优化;3)场景细分化。3)场景细分化：使用场景的不断细分催生细分纸种的涌现，例如乳霜纸、本色纸等。从不同的材料来看，乳霜纸触感好、湿韧性强、吸水性弱，适用于需要反复擦拭皮肤的感冒患者;黄色纸满足低化学添加的需求;竹浆纸干韧性强、触感较差价格较低满足对触感要求较低的消费者或者非皮肤的擦拭。厨房用纸用于消费者的不同材质的纸巾更加契合地满足了消费者的细分的需求，增加了消费者的使用场景和使用频率。我国商销渠道2020年规模约为42.9亿美元，5YCAGR为8.8%。人均角度来看，2020年中国人均家外消费纸巾金额仅为3.1美元，而美国人均商销纸巾消费额为25.

2、8美元。国内商销渠道对比美国依然有6倍以上的增长空间 。中国商销/零售市场比仅为0.21，而美国市场商销与零售市场之比稳定在0.5左右。家外市场的渗透率明显低于家居市场。同时，头部企业的商销渠道占比均低于行业平均23%，我们认为头部纸巾企业后续在商销渠道大有可为。从上市公司数据来看，企业商销过去3年的增速明显快于C端渠道，商销渠道表现出很强的渗透红利和高端化趋势。目前中顺洁柔、维达国际两家行业龙头对AFH渠道有明显的战略倾斜，虽然20年商销渠道受到疫情的影响，增速略有放缓，21年开始的复苏趋势明显。未来3年在商销渠道有望成为行业增长驱动器。维达国际的Tork提供一篮子产品的销售和服务。公司设计

3、打包销售一系列产品 ，如纸巾分配器、马桶垫及分配器、洗手液、空气清新剂等产品，甚至如纸巾余量提醒管理软件、纸巾回收系统等软件产品。打包销售一方面可以从收入端打开成长天花板，同时也可以提高客户的忠诚度，其忠实客户的订单占比高达73%。从营业利润率来看，AFH渠道高于2C渠道，保持10-15%的水平。售市场头部公司份额对标日本、美国还有提升空间大。以零售额口径看，2020年生活用纸行业CR4为28.1%，头部公司公司市场份额依然停留在10%左右。对标美国宝洁34%，日本大王25%的份额仍有较高提升空间。头部四家公司份额分化，中顺洁柔提升最为明显，维达国际跟随。头部四家市场份额继续分化的趋势，中顺洁柔份额提升趋势，从2015年的3.6%上升至2020年5.8%，维达国际从15年的8.4%提升至8.8%;而恒安国际、金红叶的市场份额有所缩减，分别从2015年10.8%/11.1%下降至8.5%/5.0%。我们认为份额分化的原因主要体现为三方面的分化：1)产品力;2)渠道力;3)管理的分化。而更深层的原因是职业经理人模式提高了民营企业扩张固有的天花板。