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1、北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/31 康乐卫士康乐卫士（833575.BJ）2024 年 12 月 04 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次）日期 2024/12/3 当前股价(元)19.51 一年最高最低(元)31.60/14.50 总市值(亿元)54.81 流通市值(亿元)36.45 总股本(亿股)2.81 流通股本(亿股)1.87 近 3 个月换手率(%)141.82 三价三价 HPV 疫苗疫苗提交提交 BLA 在即在即，九价商业化潜力广阔九价商业化潜力广阔 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师）诸海滨（分析师）

2、证书编号：S0790522080007 HPV 疫苗：疫苗：三价三价计划计划 2024 年提交年提交 BLA，女性女性九价九价计划计划 2025 年提交年提交 BLA 康乐卫士成立于 2008 年专注研究重组疫苗、mRNA 治疗疫苗，以三价、九价HPV 疫苗作为核心。考虑到公司核心 HPV 疫苗管线产品效力与上市产品无异，研发进度较快，同时采取了差异化竞争策略，公司 HPV 疫苗商业化后市场较为广阔，业绩潜力较大，我们预计公司 2024 年-2026 年的营收为 0.01/0.42/5.02 亿元，归母净利润分别为-2.36/-2.13/0.81 亿元，使用 DCF 计算公司的远期合理价值为

3、88 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。HPV 疫苗疫苗市场：市场：2031 年中国年中国 HPV 疫苗市场规模有望达疫苗市场规模有望达 625.4 亿元亿元 HPV 是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小 DNA 病毒，严重者其诱发的宫颈癌是 15-44 岁女性中第二大恶性肿瘤。2017-2020 年，中国 HPV 疫苗市场规模从9.4 亿元增长至 135.6 亿元，年均复合增长率达 143.43%。目前已上市五款疫苗中默沙东占据 90%份额，万泰生物则在低价次市场中成长性较好。较快增长期在2026 年，而在此之前多方各持平台期或稳步上行观点。适龄接种人群数量将由近年约 6.5 亿人逐渐衰退至 2

4、030 年约 6 亿人；2020 年女性接种率为 3.61%，目标为 60%-80%，前景较广阔。价格遵从价数由高到低排列，此外进口贵于国产。全球市场规模 2020-2025 年预期 CAGR 20.04%，2031 年有望达 168 亿美元。公司三价公司三价 HPV 疫苗防护率疫苗防护率 78%，女性九价研发进度居前，女性九价研发进度居前，男性九价差异化男性九价差异化 HPV 疫苗研发阶段目前采用大肠杆菌、酵母、杆状病毒/昆虫细胞三种表达系统进行制备，康乐采用的大肠杆菌路线工艺简单、产能易放大和生产成本低，同时可控制内毒素于标准内。康乐卫士三价 HPV 疫苗针对东亚感染特性将宫颈癌预防比率从

5、 70%提升至 78%，采取性价比战略与同属低价次二价、四价疫苗竞争，预计 2024 年提交 BLA；九价女性 HPV 疫苗研发进度属国内前列，产品效力与默沙东无明显差异，预计 2025 年提交 BLA；男性九价 HPV 疫苗为首个进入男性适应症期效力临床试验的国产 HPV 疫苗，为公司打造差异化竞争优势。风险提示：风险提示：研发不确定性风险、商业化前景不及预期风险、产品结构单一风险。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)2 2 1 42 502 YOY(%)591.7-6.4-27.0 3115.4 10

6、99.8 归母净利润(百万元)-293 -301 -236 -213 81 YOY(%)22.9-2.8 21.5 10.0 138.1 毛利率(%)97.4 95.6 96.4 90.3 90.0 净利率(%)-15406.4-16908.2-18178.8-508.6 16.1 ROE(%)-31.3-33.2-35.2-46.4 15.0 EPS(摊薄/元)-1.04 -1.07 -0.84 -0.76 0.29 P/E(倍)-18.6 -18.1 -23.1 -25.7 67.5 P/B(倍)5.8 6.0 8.1 11.9 10.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所研究北交所研