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1、敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博下载更多招银国际环球市场研究报告 1 2024 年年 11 月月 19 日日 招银国际环球市场招银国际环球市场|睿智投资睿智投资|行业研究行业研究 原材料原材料 天然铀受惠于全球核电未来十年的结构上升周期天然铀受惠于全球核电未来十年的结构上升周期 优于大市优于大市 （维持）维持）在本报告中,我们通过拆解两个时间阶段对未来 15 年的天然铀供需关系进行全面分析：在中期视角下(2024E-29E)，由于核电和天然铀矿具备长周期属性,因此需求端和供给端的发展已有相对确定的规划。我们通过自下而上的方式测算供需关系,判断在全球核电发展重启以及天然铀供应不稳的背景下,天然铀

2、供应紧张的状态将至少持续至 2028 年。在长期视角下(2030E-40E)，我们判断,天然铀价格需保持高企才足以激励更多铀矿开发,以满足（1）人工智能、（2）全球减碳、（3）能源自主，以及（4）小型模块化核电(SMR)渐趋普及的因素下全球电力需求的大幅提升。中广核矿业中广核矿业(1164 HK,买入买入)和 Cameco(CCJ US,未评级未评级)将会成为主要受惠者。全球核电重回增长通道全球核电重回增长通道。根据 IAEA 和 WNA，截至 2024 年 9 月全球共有62 个在建核电机组，其中大多数将在 2029 年前投入运营。我们基于在建项目的建设进度，同时考虑美国和日本潜在的复工项目

3、，预计 2024E-29E每年新增核电机组分别达 7、10、9、15、8 和 8 座，平均每年新增核电装机容量将达到 11 GW,远超 1988-23 年每年平均的 2.1 GW。年末核电机组净容量将从 2024 年的 376 GW 上升至 2029 年的 432 GW。如果仅考虑在建项目和计划项目，我们预计 2040 年核电容量将达 500 GW，对应天然铀需求 92,000 tU(2024 年预计为 61,586tU)。上述的基础情景测算可以理解为未来核电发展的“下限”情况，实际发展情况可能更为乐观。2028年前天然铀供需缺口仍然较大年前天然铀供需缺口仍然较大,将继续支持铀价。将继续支持铀

4、价。我们测算2024-2028年的一级供需缺口将分别达到12,433 tU、9,763 tU、7,738 tU、4,371 tU和1,228 tU。总体供需失衡的情况虽相对于前几年有所缓解，但由于供需缺口将持续消耗二级供应,加上一级供应持续受到种种因素的干扰,供需缺口或有机会再度扩大。中广核矿业中广核矿业(1164 HK,买入买入)-中广核矿业,通过和哈原工(KAP)的两家合营公司持有四个位于哈萨克的低成本铀矿,将受惠于铀价上升的长期趋势。我们假设 2024 年全年平均铀价为 85 美元/ib(同比上升 30%+),2025/26 年每年上升 8%。我们预测 2026 年盈利将有机会较 202

5、3 年翻倍。首次覆盖并给予买入评级,3x 净现值(NPV)目标价 2.36 港元(详见公司报告”低成本铀矿低成本铀矿具优势具优势”)。Cameco(CCJ US,未评级未评级)-在地缘政治因素推动供应链安全的背景下，Cameco 作为欧美地区的头部天然铀和核燃料公司值得关注。天然铀生产方面，Cameco是世界第二大生产商（2023年）,依托旗下高品位铀矿，并通过构建以长期合约为主的合约组合，Cameco 有效地控制了单位天然铀利润的下行风险，且能享受其随天然铀价格上涨而带来的上行空間。我们观察到，股价的关键催化剂为近期美国因数据中心发展对潜在核电装机有所提升。除天然铀生产外，Cameco 已全

6、面覆盖核燃料周期各生产环节，涵盖转化、浓缩、制备，将持续受益于核电行业的上升趋势。中国中国 原材料原材料 行业行业 冯键嵘冯键嵘,CFA (852)3900 .hk感谢张嘉杰对本报告的贡献 2024 年年 11 月月 19 日日 敬请参阅尾页之免责声明 2 天然铀市场复苏天然铀市场复苏背景背景 2022 年前的天然铀市场年前的天然铀市场 核能发电作为天然铀最主要的下游应用，其需求变化直接影响了天然铀价格的变动方向。2000-2007 年，核电发展稳定以及大宗商品超级周期拉动了天然铀价格上涨；而在2011 年福岛核电事故后，全球核电发展受到压制，天然铀价格受拖累进入下行通道。从供给周期的维度，历