叮咚买菜-美股公司更新报告：受益格局改善有望重回增长-240617（24页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（美国）（美国）证券研究报告证券研究报告 Table_Industry 批零贸易业批零贸易业 叮咚买菜叮咚买菜(DDL.N)Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格:(美元)1.86 Table_Date 2024.06.17 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间周内股价区间(美元美元)12.30-46.00 当前股本当前股本(百万股百万股)236 当前市值当前市值(百万美元百万美元)33.12 受益格局改善，有望重回增长受益格局

2、改善，有望重回增长 叮咚买菜公司更新报告叮咚买菜公司更新报告 table_Authors 刘越男刘越男(分析师分析师)于清泰于清泰(分析师分析师)021-38677706 021-38022689 登记编号 S0880516030003 S0880519100001 本报告导读：本报告导读：流动性收紧巨头转为追求利润，生鲜电商竞争格局明显改善，叮咚战略收缩后现金流流动性收紧巨头转为追求利润，生鲜电商竞争格局明显改善，叮咚战略收缩后现金流回暖，有望重启增长。回暖，有望重启增长。投资要点：投资要点：Table_Summary 增持评级。增持评级。预计叮咚买菜 2024-26 年营业收入 215/2

3、26/237 亿元，经调整归母净利润为 3.00/4.49/5.80 亿元，参考稳定盈利状态下，零售渠道企业估值水平，给予 2025 年低于行业平均 12xPE 估值，目标市值54 亿元人民币，对应目标价 3.21 美元。此前市场担忧竞争激烈，规模效应有限。此前市场担忧竞争激烈，规模效应有限。生鲜前置仓 UE 模型对价格、单量敏感，高度依赖区域消费能力。客单价、订单密度和业务规模难以同时实现。中国生鲜农产品需求特点：短保质期、产品非标、本地化供给。因此高交易成本和产业链高加价率。生产和渠道分散，信息匹配效率低，是中国生鲜产业链低效率更核心的原因。超市由于格局分散，难以建立起规模经济。而电商通过

4、多种模式提升了产业链匹配效率，但并未改变生鲜作为非标品，难形成规模效应的规律。流动性收紧后龙头收缩，将形成区域和品类割据。流动性收紧后龙头收缩，将形成区域和品类割据。生鲜电商部分业态天生需要更长的探索期，因此对融资的依赖更强。每日优鲜自我造血能力尚未形成，但融资环境生变，全面收缩和模式转型未果，业务大幅萎缩。朴朴超市稳守华南、华中地，短期与叮咚在区域上无直接竞争。叮咚更受益盒马的战略调整：盒马在自负盈亏压力下加速模式转型，在经历了激进的变革和战略动荡后，业务扩张节奏和自身品牌定位受到一定影响。而其他巨头的生鲜电商业务普遍转为利润优先导向，多多买菜、美团优选、美团买菜为代表的社区团购和生鲜前置仓

5、业务目前处于发展趋稳，投入放缓的阶段，竞争格局大幅改善。叮咚受益格局改善，以利润为目的重回增长。叮咚受益格局改善，以利润为目的重回增长。公司自 2021Q3 起战略方向转为寻求盈利，聚焦上海和周边江浙地区具备高消费潜力区域。自 2023 年以来，叮咚客单价和订单密度均有明显改善，上海地区UE 模型已经跑通。公司将重启开仓和用户规模扩张，预计 24 年将新开 60 个前置仓，重点在消费能力强，市场基础好的江浙地区加密。后续还将通过品类扩张进一步提升复购和利润率，水果、乳品酒饮、休闲零食、烘焙，将是重点发展的品类。根据本文估算，公司通过江浙地区的前置仓加密，在短期和中期（3-5 年），GMV 有望

6、达到 338-400 亿元，且经调整层面净利润率有望持续改善。风险提示：风险提示：竞争加剧风险，现金流风险，食品安全风险。Table_Finance 财务摘要（财务摘要（百万百万人民币人民币）2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 11,336 20,121 24,221 19,971 21,479 22,586 23,669(+/-)%192.15%77.50%20.38%-17.55%7.55%5.15%4.79%毛利润毛利润 2,230.50 4,044.93 7,485.59 6,123.27 6,585.67 6,925.