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1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 三只松鼠（三只松鼠（300783.SZ300783.SZ）：企业改革企业改革成效凸显，业绩拐点出现成效凸显，业绩拐点出现 2024 年 5 月 27 日 强烈推荐/调高 三只松鼠三只松鼠 公司报告公司报告 成败起伏皆因传统电商，如今借助社交电商东山再起成败起伏皆因传统电商，如今借助社交电商东山再起。2012 年公司品牌创立，当年双 11 便拿下行业销量第一的宝座，屡创纪录，7 年时间便成功上市，销售额破百亿。然而随着电商红利的衰退，19 年后公司增速持续下滑，公司开启线下直营店和加盟店模式，探索分销

2、模式以平衡电商渠道的不足，然而疫情期间的加速拓店使得公司线下业务遭受重创，在随后的几年公司大量关闭线下门店，将重心转移至分销和社交电商。在此期间，公司加快工厂的建设，重塑供应链模式，夯实自身内功，23 年公司发布“高端性价比”战略，高性价比产品契合社交电商模式，公司业绩重回增长。我国休闲零食有很大的增长空间：我国休闲零食有很大的增长空间：1、我国人均休闲零食消费量 14kg/人，明显低于美国/日本和全球人均水平（70kg/42kg/27kg）；参考日本，虽然在日本经济衰退前期，休闲食品占家庭食品支出比重有所下降但后期恢复较快，证明休闲食品弹性较大，长期趋势为占比提升，在经济恢复期有相对其他食品

3、饮料细分板块有更好的表现。2、中等收入水平群体可支配收入增速放缓，一定程度抑制了居民消费升级的意愿，具备性价比的产品将更加受到青睐，相应的渠道和产品将继续获得红利。3、如今社交电商和量贩零食店的模式契合了市场需求，行业渠道发生了巨大的变革，给处在产业链上游的企业带来机遇，也给一部分企业带来挑战，我们认为这种模式中短期还能具备一定的机会。公司通过供应链及渠道变革重回增长。公司通过供应链及渠道变革重回增长。1、公司线上渠道将重心转向社交电商，通过抖音起量带动其他渠道销售，目前取得一定成效。2、线下关闭大量的传统门店，主要聚焦分销业务，以增加日销量为目的，打造更高效的分销运营体系，目前日销品占比达

4、30%，具备继续提升的空间。3、通过自建工厂，深度及创新合作原材料供应商重塑供应链体系，降低成本，以高端的性价比产品做大销量并获得规模优势，从而进一步降低供应链成本，获得良性循环。投资建议：投资建议：公司制定了 3 年 200 亿目标。我们认为，公司向多品类多渠道转型符合市场趋势，目前来看已经逐步走出业绩低谷，公司业绩有望持续恢复，业绩目标可期。不考虑股权激励费用，预计公司 2024-2026 年营业收入分别为107.99、136.97、161.15 亿元，归母净利润分别为 3.84、5.31 和 6.65 亿元，对应 EPS 分别为 0.96、1.32 和 1.66 元。当前股价对应 202

5、4-2026 年 PE 值分别为 25、18 和 14 倍，调高至“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：抖音平台竞争愈发激烈，渠道利润率受损；受量贩零食店冲击，线下开社区店速度和效果不及预期。财务指标预测 指标指标 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）7,293.16 7,114.58 10,798.60 13,697.42 16,115.09 增长率（%）-25.35%-2.45%51.78%26.84%17.65%归母净利润（百万元）129.06 219.79 383.90 530.73 665.1

6、6 增长率（%）68.61%70.30%74.67%38.25%25.33%净资产收益率（%）5.51%8.74%14.60%19.27%22.75%公司简介：公司简介：公司三只松鼠股份有限公司的主营业务为自有品牌休闲食品的研发、检测、分装及销售。主要产品为炒货食品、坚果、果干、烘焙、肉制品等休闲食品。“三只松鼠”商标被国家知识产权局予以驰名商标保护。资料来源：iFinD、公司公告 未来未来 3 3-6 6 个月重大事项提示个月重大事项提示 无 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍：无 交易数据交易数据 52 周股价区间（元）27.08-16.0 总市值（亿元）104.94 流通市值（亿元）7