食品饮料行业+公司首次覆盖：中低速增长阶段的行业发展路径~啤酒篇-240419（34页）.pdf

1、证券研究报告行业+公司首次覆盖食品饮料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业+公司首次覆盖 中低速中低速增长阶段的增长阶段的行业发展行业发展路径路径啤酒篇啤酒篇 2024 年年 04 月月 19 日日 证券分析师证券分析师 孙瑜孙瑜 执业证书：S0600523120002 证券分析师证券分析师 李昱哲李昱哲 执业证书：S0600522090007 行业走势行业走势 相关研究相关研究 近期普飞批价波动思考一次积极的情景测试 2024-04-15 港股餐饮及供应链 2023 年报精读：翻台企稳，分红大幅提升 2024

2、-04-08 增持（维持）Table_Tag 关键词：关键词：#产品结构变动带来利润率上升产品结构变动带来利润率上升#股息率高股息率高#成本下降成本下降 Table_Summary 投资要点投资要点 重结构轻总量，重结构轻总量，升级趋势延续，升级趋势延续，股息率靠前股息率靠前。从价来看，我国啤酒行业升级趋势是放缓不是降级，企业毛销差持续上行。2023 年国内餐饮企业吊销数近 130 万家，达 2022 年两倍以上。现饮场景作为啤酒结构升级主阵地复苏偏慢，叠加整体消费力承压，高端化趋势有所放缓，但酒企中端产品保持良好增长。国内主要酒企吨价均在 2023 年实现低中个位数增长，升级需求延续，利润率

3、提升仍有空间。从量来看，龙头集中度仍有提升边际提升空间。受益于疫后需求回补，2023 年全年中国啤酒行业产量 3555.5 万千升（yoy+0.3%），但较 2019年仍有差距。我们认为人均啤酒消费量下行带来的需求收紧将使得行业壁垒提高，集中度将进一步向龙头酒企靠拢。估值已进入历史底部区间。2023 年 12 月基金啤酒配置比例为 0.37%，降至 2020 年 6 月水平，啤酒市值比 A 股整体市值在 23 年 12 月达过去13 年来历史最低，啤酒个股估值均处于低位，配置价值凸显。以日为鉴：以日为鉴：多元创新引领成长，高端化空间潜力多元创新引领成长，高端化空间潜力可观。可观。中低速增长阶段

4、，产品创新与业务多元化带动新质增长，企业提振股东回报，估值中枢稳健。日本经济下行&人均啤酒消费量见顶后，本国啤酒龙头步入中低速增长阶段，该阶段公司通过产品创新（把握核心消费需求，打造明星单品）、业务创新（非主业多元增长）、出海（逐步试水，通过兼并购实现快速增长）、降本增效（控费带来盈利能力提升）等方式实现增长。啤酒作为大众消费品需求较刚性，具备一定抗周期属性，参考朝日啤酒案例，2003-2011 年公司收入同比增速在 05%区间，估值底部有支撑（PE15x 左右）。中低速增长期啤酒公司成熟业务资本开支逐步下降，现金流持续向好，公司 2012 年转向强调股东回报后，龙头估值中枢仍有进一步提升空间

5、（PE 20 x 左右）。我国啤酒行业仍处结构升级红利期，品质和价格兼具空间。我国 630ml瓶装啤酒价格已迈过 5 元大关（2013-2024 年价格 CAGR 为 2.3%），10元以上啤酒已有一定占比，但相较其他酒种、酒精饮料和部分软饮料，价格仍然较低。2022 年我国中高档啤酒销量占比为 35%（日本 43%、美国 79%）；啤酒整体单价 2.5 美元/升（分别为日本的 45%、美国的52%），过去 10 年我国啤酒升级主要聚焦瓶装&现饮，消费者需求日趋健康化&减量提质，产品升级/渠道优化/包装创新/品类多元化将在中长期驱动我国啤酒均价持续上行。龙头品牌经营韧性较强，有望持续受益。投资

6、建议：投资建议：相较日本酒企，当前我国啤酒企业仍在业绩端享受收入规模增长、产品结构升级及盈利能力提升红利，业绩增速、ROE 水平普遍更高。同时，公司在股东回报端亦逐步强调分红重要性，股息率提升预期之下动态估值仍然偏低。啤酒 2024Q1 动销良好，我们认为今年各家酒企将以提结构、保利润作为今年战略重点，深耕各自强势市场，部分产品存在提价&减费空间，结构升级延续。同时企业倾向控制在竞争对手强势市场的费用投入以提升费效比，盈利能力有望继续改善，顺周期场景复苏之下，2024 年旺季值得期待。目前板块内具有业绩支撑的优质标的股价已处于历史估值下限，存较大上修空间。我们推荐青岛啤酒（A股）、华润啤酒、燕