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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 SEA(SE US)强业务协同铸就东南亚互联网巨头强业务协同铸就东南亚互联网巨头 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(美元美元):):41.30 2023 年 8 月 30 日美国 互联网互联网 强业务协同强业务协同效应，效应，铸就东南亚互联网巨头铸就东南亚互联网巨头诞生诞生 Sea Limited 作为东南亚地区的领先互联网平台，业务涵盖游戏、电商和数字支付，自 1Q22 来推进降本增效并加强货币化措施，逐步改善公司经营利润率。随着游戏业务逐步触底，我们认

2、为海外电商的 GMV 和佣金率提升有望驱动营收加速增长。我们预测 23-25 年营业收入为 129/144/170 亿美元，经调整 EBITDA 为 18/22/30 亿美元（预计 23 年首次全年转正）。我们基于SOTP 估值，给予 SE 目标价 41.3 美元，首次覆盖给予“增持”评级。Shopee 电商业务扭亏为盈，有望维持高增长电商业务扭亏为盈，有望维持高增长 我们认为 Shopee 在 2023 全年及中期增长的能见度较高，并预测 23/24/25年营业收入为 87/103/124 亿美元，同比增长 19%/19%/21%；经调整EBITDA 在 2023 年首次转正。主要原因系：1

3、）更强的货币化措施或显著贡献业绩增量；2）巴西单均亏损持续改善，市场潜力有望在未来被规模性兑现；3）TikTok Shop 等新入局者的潜在威胁或不及市场预期。Garena 游戏游戏业务业务收入逐步触底，新游上线流水仍待验证收入逐步触底，新游上线流水仍待验证 我们认为，Garena 或无法回归疫情期间的现金流水平，预计其营收将在逐步触底后以中低个位数常态化增长。这主要源自于：1）Garena 的基本盘Free Fire处下降趋势，且仍未看到触底迹象；2）随母公司 Sea 的全面降本增效措施持续推进，新游研发项目或将减少投入比例，未来新游上线或仅可作为 Free Fire 下滑的流水补充条线。但

4、同时，我们认为随着 Garena在 Sea 的营收占比逐渐收窄，其于股价的相关性或被减弱。SeaMoney 金融业务或迎重新估值金融业务或迎重新估值 我们认为，得益于数字贷款业务的持续高增，SeaMoney 的长期潜力将受投资者重视。我们预测 SeaMoney 23/24/25 年营业收入为 21/24/30 亿美元，23 年经调整 EBITDA 实现首次转正。主因：1）电商为 BNPL（先买后付）创造了合适的天然使用场景；2）表外贷款额有望持续扩大占比；3）与竞争对手相比，SeaMoney 更可能维持低利率借款以提高市场份额。风险提示：经济复苏不及预期；新进入者对 Shopee 的份额侵蚀高

5、于预期。研究员 丁骄琬丁骄琬 SAC No.S0570523040003 +(86)21 2897 2228 研究员 侯杰侯杰 SAC No.S0570523010002 SFC No.BRI004 +(86)21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 基本数据基本数据 目标价(美元)41.30 收盘价(美元 截至 8 月 28 日)36.90 市值(美元百万)20,913 6 个月平均日成交额(美元百万)375.99 52 周价格范围(美元)34.87-88.84 BVPS(美元)10.12 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指

6、标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(美元百万)9,955 12,450 12,935 14,376 17,025+/-%127.51 25.06 3.90 11.14 18.43 归属母公司净利润(美元百万)(2,047)(1,651)683.92 860.84 1,374+/-%0.00 0.00 0.00 25.87 59.58 EPS(美元，最新摊薄)(3.34)(2.69)1.14 1.44 2.29 ROE(%)(37.97)(25.18)11.29 12.60 17.29 PE(倍)(11.05)(13.69)30.41 2