家电行业海信系列报告之三：中长期视角下的市值空间-230612（39页）.pdf

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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 06 月 12 日 推荐推荐（维持）（维持）中长期视角下的市值空间中长期视角下的市值空间 消费品/家电 本篇报告系统梳理了海信集团发展历程中的重要节点，从历史纵深视角出发可本篇报告系统梳理了海信集团发展历程中的重要节点，从历史纵深视角出发可以更清晰得看到公司治理改善是贯穿海信视像和海信家电两家上市公司业绩加以更清晰得看到公司治理改善是贯穿海信视像和海信家电两家上市公司业绩加速释放的暗线，商业逻辑和业务层面的改善则构成公司基本面拐点的明线，双速释放的暗线，商业逻辑和业务层面的改善则构成公司基本面拐点的明线，双线交织共同推动公司价

2、值在资本市场层面逐步得到兑现。在中长期维度下，我线交织共同推动公司价值在资本市场层面逐步得到兑现。在中长期维度下，我们亦对们亦对 2025 年海信系两家上市公司合计千亿市值空间做了详细推演。年海信系两家上市公司合计千亿市值空间做了详细推演。海信奋斗史：技术立企、国际化、资本运作。海信奋斗史：技术立企、国际化、资本运作。海信 70 年代自彩电业务起家，在过去 50 年发展历程中经历多次技术颠覆性变革（CRT-等离子-液晶-激光显示/OLED/Mirco LED）、缺芯少屏挑战、互联网电视搅局（乐视/小米），公司凭借“技术立企技术立企”的特质，在命运多次冲击下孵化出了激光显示公司、芯片公司、聚好看

3、科技、商用显示公司 4 大新型显示业务，成长为具备硬核科技的全球显示龙头；国际化国际化方面，海信从 90 年代开始出海，真正加速得益于2006 年收购海信科龙，引入林澜总担任国际营销公司总裁，推动海外业务实现本土化生产、研发、营销三位一体的布局，出口从 OEM 代工为主转向全面自主品牌，2014 年/2018 年先后收购夏普墨西哥工厂、日本东芝 TVS 和欧洲Gorenje，加快海外欧美日等发达国家市场突破。2008-2022 年海信集团海外收入规模从 70 亿增长至 757 亿，年复合增长 19%。控股股东混改控股股东混改+股票激励股票激励+管理层换届，拉开管理层换届，拉开公司治理改善公司治

4、理改善大幕大幕。1）2019 年底至 2020 年大股东海信电子控股引入战略投资者青岛新丰完成混改，上市公司从国资委控股转型成为无实际控制人企业；2）海信视像 2021 年 7 月发布限制性股票激励计划，海信家电则于 2023 年 1 月 2 日发布股权激励计划，降低代理人成本，高管和股东利益逐渐趋于一致；3）关联交易方面，2022 年底国际营销公司迈出重要一步，11 月东盟区总部成立，东盟区（泰国、印尼、马来西亚、越南、菲律宾）从国际营销公司体系中剥离出来，由海信视像+海信家电两大上市主体合资成立子公司独立运营，上市公司实现东盟区域内的研产销一体化运作，加快外销利润释放；4）管理层顺利接班。

5、集团层面，2023年 2 月贾少谦接棒成为集团董事长，于芝涛出任集团常务副总裁，两家上市公司亦顺利完成新老交替，李炜和胡剑涌分别出任海信视像和海信家电新任总裁，进一步夯实黑电国际化、制造端成本控制能力，同时将黑电成功经验向白电复制。展望海信视像和海信家电市值的催化路径：展望海信视像和海信家电市值的催化路径：主业主业利润率利润率修复加速修复加速 EPS 改善改善，公司公司治理改善推动治理改善推动 PE 估值提升。估值提升。海信视像：海信视像：中期视角下剑指 500 亿。分业务板块看，预计智慧显示主业 22/25年贡献归母净利润 14/27 亿元(CAGR=25%)，给予 23/25 年估值 14

6、/13X，对应市值 269/358 亿元；预计创新显示业务叠加乾照光电 22/25 年贡献归母净利润 2.8/4.8 亿元（CAGR=20%），给予 25 年估值 25 倍对应市值 119 亿元；N 种新型显示业务估算 25 年贡献 10 亿收入，25 倍市盈率对应 25 亿元，总市值空间超过 500 亿。海信家电海信家电:中期视角下剑指 500 亿。分业务板块看，央空 15 倍估值不变，利润率小幅回升至 15%；传统家电板块估值 12 倍左右，利润率恢复至 2-3%；三电在 23-25 年处于燃油车向电车的过渡期，叠加管理层面的改善，利润释放 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）81 1.