路德环境-公司研究报告-抢滩布局、产品为王酒糟资源化大有可为-230606（20页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：抢滩布局酱酒核心产地，扩张产能带来“量”增。（1）看点 1：赤水河流域对酒糟处理的环保政策趋严。公司环保业务起家，利好业务协同，绑定上游酒企获取酒糟资源；（2）看点 2：上游龙头酒企市占率提升，扩产集中于川贵、集中于酱酒。当前酱酒糟年处理需求约 201 万吨，22 年酒企扩产规划对应新增处理需求 100 万吨以上。公司抢先布局赤水河流域，截至5M23 已投产 17/42.5 万吨（饲料/酒糟处理量口径），规划总产能52/136 万吨（其中川贵两省 40/100 万吨），覆盖率有望接近50%。对应 2225 年饲料销量分别为 7.3/16.2/38/49

2、.4 万吨。产品定位功能性饲料原料，配方迭代平滑价格周期性波动。（1）行业需求：粮食安全隐忧&“限抗、禁抗”利好酒糟资源化；（2）公司看点：二代产品“蔺福”推出，对比一代产品降本增效更显著。考虑配方迭代带来溢价空间、对冲玉米/豆粕等饲料原料大宗商品价格波动影响，预计 2325 年产品均价年增 2%。河湖/工程淤泥处理业务市场开拓、资金回笼并重。（1）下游疏浚工程“十四五”新签订单需求表现较好，年增速在20%以上，河湖淤泥处置业务有望恢复性增长；（2）疫后基建投资拉动，工程淤泥处置双年 CAGR 为 5%，后续有望稳步增长。股权激励彰显信心，定增利好新业务拓展。（1）4M23 公司公告股权激励方

3、案，增强扩产确定性；（2）5M23 公司公告向公司实控人季光明完成发行 834.04 万股，募资总额 1.13 亿元（发行价 13.57 元/股），定增资金用于研发储备资金等，利好新业务拓展。盈利预测、估值和评级 预计 2325 年营收分别为 5.69/10.96/13.99 亿元，归母净利润分别为 0.83/1.49/1.97 亿元，对应 EPS 为 0.82/1.48/1.96 元。给予公司24 年综合 PE 26 倍，目标价 38.48 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示 产能落地不及规划预期、饲料原料大宗商品价格下滑超预期、行业竞争加剧、传统业务需求及回款不及预期、限售股解禁

4、风险、董事/高管减持风险等。S1130519040001 32.01 38.48 公司基本情况（人民币）项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)382 342 569 1,096 1,399 营业收入增长率 52.56%-10.45%66.35%92.63%27.67%归母净利润(百万元)76 26 83 149 197 归母净利润增长率 58.23%-65.68%218.27%80.65%32.24%摊薄每股收益(元)0.823 0.281 0.819 1.480 1.957 每股经营性现金流净额 0.49 0.04 0.96-0.24 1.18 RO

5、E(归属母公司)(摊薄)9.81%3.35%8.79%14.10%16.10%P/E 38.92 114.05 39.07 21.63 16.36 P/B 3.82 3.82 3.43 3.05 2.63 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035017.0023.0029.0035.0041.0047.00220606人民币(元)成交金额(百万元)成交金额路德环境沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、酒糟资源化：抢滩布局、产品为王.4 1.1 酒糟原料产地布局，扩产带来量增.6 1.2 产品迭代有望平滑价格周期性波动.9

6、2、河湖/工程淤泥处理：市场开拓、资金回笼.12 3、盈利预测与投资建议.14 3.1 盈利预测.14 3.2 投资建议及估值.16 4、风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：传统业务（泥浆处理项目）流程示意图.4 图表 2：新业务（酒糟资源化项目）流程示意图.4 图表 3：20191Q23 营业收入及增速情况.5 图表 4：20191Q23 公司扣非归母净利润及增速情况.5 图表 5：22 年酒糟资源化业务营收占比达 46.3%.5 图表 6：工业糟渣业务营收（左轴，万元）及增速情况（右轴）.5 图表 7：综合毛利率/净利率情况.5 图表 8：分业务毛利率情况.5 图表 9：白酒产量下