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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 06 月 04 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）芳纶纸国产替代化进程开启芳纶纸国产替代化进程开启，打造二次成长曲线，打造二次成长曲线 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：14.59 元 主业箱板瓦楞，主业箱板瓦楞，领先布局芳纶纸赛道。领先布局芳纶纸赛道。公司主业为箱板瓦楞纸，核心产品为瓦楞原纸、牛皮箱板纸两大类包装纸及其纸制品瓦楞纸板。2022 年 8月，公司与陕西科技大学建立战略合作关系，保证公司芳纶纸技术处于市场领先地位。2022 年公司原纸营收 21.56 亿元，纸箱 2.88 亿元，蒸汽1.09 亿元，占总

2、营收比例为 84.12%，11.24%，4.25%，毛利率分别为5.45%，11.96%，40.24%，近 5 年，纸制品为核心业绩来源。芳纶纸应用场景拓展，国产替代化进程开启。芳纶纸应用场景拓展，国产替代化进程开启。芳纶纸具备高强度、低变形、耐高温、耐化学腐蚀、阻燃、优良的电绝缘性、化学性质极其稳定。芳纶纸强度大概是钢丝的 5-6 倍，韧性是钢丝的 2 倍，而质量只是钢丝的五分之一左右。目前世界很多国家都将其广泛用于国防军工、航空航天、民用等领域。市场规模来看，市场规模来看，2017 年中国芳纶纸消费量 2742 吨，2021 年消费量提升至 4215 吨，2017-2021 年 CAGR

3、13.42%。2022 年中国芳纶纸市场规模 2.26 亿美元，预计 2022-2028 年 CAGR 17.18%。竞争格局来看，竞争格局来看，具体来看，目前全球市场芳纶纸名义产能达到 20000 吨，其中美国杜邦拥有名义产能 1.2 万吨，占全球总产能的 60%，随着国产芳纶纸技术逐渐进步，芳纶纸国产化替代进程开启。箱板瓦楞盈利处于底部区间，预计逐季箱板瓦楞盈利处于底部区间，预计逐季向上向上兑现利润。兑现利润。2022 年国内宏观经济波动及局部地区物流受限，原材料、能源等价格抬升，成本上升致短期盈利承压。23Q1 公司实现营业收入 5.41 亿元，同比下滑 11.16%，归母净利润 0.8

4、2 亿元，同比增加 1.90%，公司盈利能力逐渐恢复。截止2022Q3，公司造纸产能 60 万吨，预计未来有 130 万吨新增产能及 5 亿平智能包装项目，公司主业有望逐季向上，芳纶纸带来二次成长曲线。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。公司主业箱板瓦楞，领先布局芳纶纸，应用场景有望拓展，打开公司成长空间。我们预计 2023-2025 年公司收入 29.08、39.15 和 54.53 亿元，分别同比+13%、+35%和+39%；预计 2023-2025年归母净利润 3.63、5.10 和 6.7 亿元，分别同比+116%、+40%和+31%。公司 23Q1 毛利率 13.2%，净利率 1

5、5.07%，由于具备成本优势、精细化管理，同期的盈利能力远高于行业。给予 2023 年 PE 14.8x，相应市值 53.7 亿元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险；市场竞争风险市场竞争风险；芳纶纸拓展不及预期芳纶纸拓展不及预期，瓦楞纸产能瓦楞纸产能仍在扩张的风险仍在扩张的风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)2415 2563 2908 3915 5453 同比增长 42%6%13%35%39%营业利润(百万元)277 186 401 563

6、739 同比增长 11%-33%115%40%31%归母净利润(百万元)284 168 363 510 670 同比增长 23%-41%116%40%31%每股收益(元)1.02 0.60 1.30 1.83 2.41 PE 14.3 24.2 11.2 8.0 6.1 PB 2.2 2.0 1.8 1.5 1.3 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）27843 已 上 市 流 通 股（万股）27843 总市值（亿元）41 流通市值（亿元）41 每股净资产（MRQ）7.4 ROE（TTM）8.2 资产负债率 27.7%主要股东 冯荣华 主要股东持股比例 37.51%股