【浦银国际证券】消费行业2026年中期展望：当弱内需遇上AI超级周期……-260701（39页）.pdf

核心结论速览： 内需与流动性双杀，消费板块进入低估值时代：2026年上半年消费高开低走，社零增速从1-2月的+2.8%放缓至5月的-0.2%。AI超级周期对消费板块形成强虹吸效应，板块流动性大幅衰退，估值已回撤至历史低位。 平台补贴退坡，竞争格局边际改善：外卖平台补贴大战从去年四季度开始降温，主流平台单均补贴已较大幅回落；Nike计划大幅减少发货、降低折扣水平，利好运动服饰行业促销环境改善。 消费呈现鲜明K型分化：同一消费者行为二元分化——“日常刚需务实，悦己体验类提质”。消费者愿意为情绪价值买单，同时在刚需品类上精打细算。 四季度后基数下降，优质消费标的有望迎估值复苏：进入4Q26后，消费企业面临的高基数压力将逐渐缓解，基本面与现金流稳健、高分红属性的消费品公司有望重新受到资本青睐。 情绪价值是消费需求增长的催化剂：潮玩、宠物、香氛、黄金饰品等品类消费决策受社交属性和场景深度驱动，价格敏感度显著降低。泡泡玛特、老铺黄金、江南布衣是典型代表。 下沉市场消费升级潜力巨大：三线及以下城市快消品销售额增速好于一二线，主要由量增驱动。即时零售、冷链下乡是助推器，古茗四线及以下城市门店占比已达25%。 银发经济2035年预计达30万亿：2025年银发经济规模约9万亿元，预计到2035年增至约30万亿，占GDP比重约10%，未来十年有望保持两位数复合增长。H2：研究背景与市场全景。2026年上半年，中国消费行业经历了一场“高开低走”的行情。年初消费者信心指数有所回升，春节期间消费情绪明显向好，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%。然而，2月底爆发的美伊军事冲突为全球宏观经济带来巨大不确定性，能源价格大幅上涨，上证指数在3月录得较大幅度回调，消费者信心指数再次回落。社零增速从3月的+1.7%放缓至4月的+0.2%，5月更是进一步转负至-0.2%。1-5月中国商品零售额同比增长仅1.2%，相较2025年全年3.8%的增速显著放缓。然而，消费板块股价表现疲弱的更深层原因并非基本面恶化，而是AI超级周期带来的资金虹吸效应。在AI高速发展的当下，资金对科技板块有极强偏好，对消费板块形成大幅流动性挤出。截至6月底，MSCI可选消费与必选消费的估值水平相较2025年底显著下降，部分消费子板块的估值已接近甚至低于历史最低水平，不少消费企业的估值与其基本面情况出现严重背离。浦银国际在《消费行业2026年中期展望：当弱内需遇上AI超级周期》报告中，系统回顾了1H26消费行业的趋势变化，并对2H26各细分行业进行了展望。报告同时围绕“中国内需在哪里”这一核心命题，从六个维度深入剖析了消费趋势变化带来的结构性投资机遇。H2：1H26回顾——内需与流动性双杀。消费趋势高开低走，内需整体偏弱。2026年上半年消费数据呈现逐月走弱态势。1-2月社零同比增长2.8%，3月放缓至1.7%，4月放缓至0.2%，5月转负至-0.2%。分品类看，去年受益于国补政策的家电、家具、办公用品等板块今年1-5月在高基数下增速大幅回落；受金价回落影响，金银珠宝销售额增速大幅放缓；粮油食品、化妆品与餐饮增速保持稳健；服装鞋帽是唯一加速增长的品类。值得注意的是，1-5月实物商品网上零售额增速远高于整体商品零售额，显示消费者线上购物趋势仍在持续深化。平台补贴退坡，竞争格局改善。去年2月京东宣布进军外卖市场，推出巨额补贴，随后美团、阿里相继加入，外卖平台补贴大战很大程度上加剧了消费行业竞争。但进入4Q25后，伴随国内“反内卷”政策信号释放，平台补贴力度显著退坡。目前三大外卖平台已形成相对稳定格局（美团≈51%、阿里系≈42%、京东≈7%），主流平台主动削减2026年营销投入。瑞幸外卖收入占比从高峰明显回落，肯德基中国、麦当劳中国相继提价。Nike计划在中国市场大幅减少发货、回收老旧库存、降低折扣水平，利好运动服饰行业促销环境改善。新消费热度不再，股价集体走弱。“新消费”是2025年消费行业最大亮点，泡泡玛特、老铺黄金、布鲁可、蜜雪冰城等股价涨幅惊人。但进入2026年，新消费股价集体走弱，主因：①销售与利润基数不断提升；②金价下跌、原材料上涨、板块流动性恶化等宏观因素压制；③可选消费在弱内需下2027年业绩确定性较弱。2026年至今新消费公司整体股价表现明显弱于消费行业大盘。流动性大幅衰退，估值持续下调。消费板块1H26较弱的股价表现，更大程度上源于资金轮动带来的流动性降低。恒生综合指数与沪深300指数的轮动热力图均显示，资金正持续从消费板块流向科技与先进制造。截至6月底，MSCI可选消费与必选消费前瞻市盈率均显著下降，不少消费企业估值已与基本面出现较大背离。H2：2H26展望——内需仍弱，期待流动性弱复苏。基数压力与改善信号并存。3Q26不少消费企业将面临去年外卖平台大战带来的高基数，收入同比增速可能进一步放缓；但4Q26开始基数逐渐回落，同店销售增长趋势有望恢复。主要消费子行业渠道库存已基本出清，头部玩家更重视对渠道库存与发货的管控，促销环境有望进一步改善。原材料价格企稳反弹有利于部分食品饮料行业竞争格局持续好转，利好头部企业份额提升。三类消费品有望受资金青睐。①基本面与现金流稳定、业绩确定性不断增强、具有高分红属性的消费品企业；②股价大幅回落、估值性价比高、但业绩出现明显反转信号的企业；③能通过短期业绩表现强化自身长期增长逻辑的新消费公司。必选 vs 可选配置建议。下半年相对更看好必选消费整体股价表现，主因必选消费市场需求与现金流更稳定、业绩确定性较高、整体股息回报率更高。可选消费虽估值处于历史低位，但需求端恐持续承压，短期较难看到回暖信号。不过，部分可选消费企业基本面与估值已严重背离，一旦业绩确定性上升或出现改善信号，股价有望展现较强弹性。H2：主题研究——中国内需究竟在哪里？在疲弱的消费大环境下，浦银国际从六个维度剖析了消费趋势变化带来的结构性机遇：主题一：新消费趋势引领零售渠道变革。消费力偏弱导致消费者追求质价比，在品质、价格、服务效率与场景匹配度间理性取舍。零售渠道正发生三大转变：①电商渠道占比不断提升，平台补贴培养了消费者线上购物习惯；②即时零售快速扩容，预计2026年突破1万亿元，2030年达2万亿元；③社区店/量贩店/会员店挤占传统商超，锅圈、零食很忙快速拓店体现社区化趋势，山姆会员店以“少而精”爆品策略实现高质价比。零售商通过发展自有品牌向上游挤压腰部品牌商份额。在低决策成本、低品牌忠诚品类（水、纸、休闲食品）容易被平替，但在高情感价值或专业功能性品类（潮玩、香水香薰、营养补充剂等），品牌心智仍难被替代。主题二：情绪价值是消费需求增长的催化剂。年轻消费者（尤其Z世代）决策核心从功能满足转向情绪价值、社交认同、个性表达。典型情绪消费包括潮玩、东方文化叙事服饰、宠物经济、美护等。潮玩：品类已打破传统消费局限，表现出显著防御性。2026年天猫618玩具潮玩店铺榜，代号鸢（女性向手游IP）位列榜首，STAYREAL、罗曼星球等新玩家上榜。泡泡玛特2025年海外收入占比持续提升，Labubu等IP全球爆火。东方文化品牌：江南布衣以“Just Naturally Be Yourself”理念构建审美护城河；山下有松以“中原质感”和东方哲学在轻奢箱包赛道建立区隔；老铺黄金以古法黄金工艺和非遗文化载体定位，将黄金从贵金属转化为黄金艺术品。宠物经济：2025年城镇宠物消费市场规模达3,126亿元（+4.1%），90后/00后/80后占比分别为42.7%/26.3%/24.5%。国产高端宠物产品正实现对进口产品的对标甚至超越。美妆/医美：行业告别高速扩容期，进入效率与价值挖掘驱动阶段。2026年618美妆成交额同比增长11.4%，好于大盘。头部国货（珀莱雅、薇诺娜、毛戈平）通过产品力突围，外资巨头通过“不降价但升量”抢占中端市场。主题三：下沉市场消费升级潜力巨大。三线及以下城市快消品销售额增速好于一二线，主要由量增驱动。下沉市场消费升级意味着基于质价比的消费品质和生活方式平权，零售业态下沉和冷链下乡是主要助推器。古茗四线及以下城市门店占比达25%，乡镇门店占比从41%提升至44%。锅圈以遍布全国门店为前置仓构建即时履约网络。县城山姆代购现象体现下沉市场消费者对品质商品真实需求。主题四：本土公司双线获取份额，外资加速本土化。本土消费公司通过建设自有品牌和收购国际品牌，持续获取市场份额。2021-2025年，运动户外、婴儿营养、膳食补充、美护、汽车等品类本土品牌份额扩大。安踏集团通过获取FILA、迪桑特、可隆等品牌中国经营权实现份额持续提升。外资品牌加速本土化：路径一是出售运营控股权（星巴克与博裕资本合资、哈根达斯出售门店经营权给柠季、汉堡王与CPE源峰合资、比音勒芬获Snow Peak中国经营权）；路径二是区域深度放权（阿迪达斯本土设计产品比例已提升至60%，大中华区收入连续正增长）。主题五：健康意识持续提升带来新机遇。消费者在健康领域消费意愿持续走强。无糖茶增速远高于含糖茶市场整体，农夫山泉受益显著。新鲜零食赛道快速崛起（金粒门、几多全），以“0防腐”“干净配方”为卖点。跑步参与人数从2015年0.8亿增至2025年1.2-1.4亿，户外运动参与人数已突破4亿。中国保健品人均消费仅40美元，远低于成熟市场130美元以上水平，增长空间巨大。主题六：银发经济潜力巨大。2025年银发经济规模约9万亿元，预计2035年增至约30万亿元，占GDP约10%，未来十年有望保持两位数复合增长。社区养老照护服务和机构养老照护服务销售收入同比分别增长30.4%和22.6%。智能可穿戴设备、AI适老硬件等细分赛道增速超30%。科技赋能与健康需求深度融合，智慧养老市场有望持续扩容。H2：重点子行业展望与首选标的。浦银国际对消费各子行业2026年下半年展望如下：运动服饰：短期零售流水较弱，促销力度仍大，但Nike减少发货和降低折扣利于竞争格局改善。聚焦跑步、户外、网球等垂类小众功能性品牌将持续出圈。维持李宁、安踏“买入”。啤酒：存量竞争阶段，产品创新与新兴渠道渗透是关键。原材料价格压力不大。维持华润啤酒、青岛啤酒H股“买入”。液态奶：原奶价格企稳，头部乳企销量有望止跌，最挑战阶段已过去。维持伊利、蒙牛“买入”。餐饮：极度“内卷”，但扩内需、促消费政策持续发力，需求有望继续回暖。维持百胜中国、特海国际“买入”。潮玩：经济下行期具抗周期属性，是中国消费品出海成功典范。维持泡泡玛特“买入”。黄金珠宝：金价下滑短期抑制购买热情，但利好高端品牌锁定更低原材料采购价格。维持老铺黄金“买入”。现制咖啡与茶饮：外卖补贴退坡利好利润率修复，咖啡渗透率仍有持续提升空间。维持瑞幸咖啡“买入”。2026年下半年消费行业首选：蒙牛（2319.HK）、李宁（2331.HK）、老铺黄金（6181.HK）和江南布衣（3306.HK）。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块：问：消费板块估值已跌至历史低位，现在是入场时机吗？答：当前消费板块整体估值已接近历史最低水平，不少企业基本面与估值出现严重背离。但短期（尤其三季度）基数偏高，尚未出现明显需求回暖信号，市场信心短期内难恢复。建议关注四季度以后基数下降、盈利趋势改善的时点，优先选择基本面稳健、高股息、业绩确定性强的标的。问：什么是消费K型分化？它带来了哪些投资机会？答：K型分化指同一消费者的消费行为呈现二元分化——“日常刚需务实，悦己体验类提质”。消费者在刚需品类精打细算、追求质价比；在情绪价值品类愿意支付溢价。机会方向：①情绪消费赛道（潮玩、宠物、香氛、黄金饰品）；②质价比零售（硬折扣、会员店、社区店）；③下沉市场消费升级；④健康消费；⑤银发经济。问：为什么新消费公司2026年股价集体走弱？答：主要原因包括：①销售与利润基数大幅提升，3Q26面临极高基数压力；②宏观环境恶化（金价下跌、原材料上涨、消费板块流动性恶化）；③可选消费在弱内需下2027年业绩确定性较弱。若新消费公司能通过短期业绩强化长期增长逻辑（如泡泡玛特海外收入环比重回增长、老铺黄金同店表现好于预期），估值有望显著回升。问：银发经济的投资机会在哪里？答：银发经济2025年约9万亿元，预计2035年达30万亿元。核心赛道包括：①智慧养老服务（社区养老照护+30.4%）；②智能可穿戴设备（防跌倒监测、健康监测传感器，增速超30%）；③营养保健品（中国保健品人均消费仅40美元，远低于成熟市场130美元+）；④适老硬件与AI养老产品。问：消费行业2H26最值得关注的细分板块是什么？答：必选消费整体配置价值较高（现金流稳定、高股息）。可选消费中，重点关注：①运动服饰（Nike减少发货改善竞争格局，垂类小众品牌持续出圈）；②潮玩（抗周期属性强，出海成功典范）；③高端黄金珠宝（金价回落利好毛利率）；④现制咖啡（渗透率仍有提升空间）。浦银国际下半年首选：蒙牛、李宁、老铺黄金、江南布衣。数据来源说明：本报告基于浦银国际《消费行业2026年中期展望：当弱内需遇上AI超级周期》（2026年7月1日），数据来源包括国家统计局、iFinD、Euromonitor、Bloomberg、公司公告等。