【东吴证券】2026年6月美国非农就业数据点评：6月非农：极低的反馈率&存疑的数据质量-260703（6页）.pdf

核心结论速览： 6月非农新增仅5.7万，大幅逊于预期：较预期的11.3万低1.8倍标准差，前值由17.2万下修至12.9万，两个月累计下修7.4万，三个月均值从16.4万降至11.1万。 失业率意外回落至4.19%：前值和预期4.30%，但回落并非因需求改善，而是劳动供给收缩——劳动参与率从61.8%大幅降至61.5%。 休闲餐旅与地方政府就业几乎全部回吐：5月“世界杯脉冲”叙事被证伪，休闲餐旅就业由上月的+4万转为-6.1万，地方政府新增从+2.8万降至+0.3万。 教育医保贡献全部新增就业：6月新增非农5.7万，教育医保贡献6.9万，剔除该行业后就业实际为负增长，行业结构重回高度集中化。 非农问卷反馈率仅54.4%创近8个月新低：数据质量存疑，本次非农90%置信区间为[-6.5,17.9]万，后续存在较大上修可能。 市场交易加息预期降温：年内加息预期从1.45次降至1.21次，2年美债利率有望回落30bps，黄金或有600美元上涨空间。 东吴证券预期三季度加息预期将被逐步清零：美国经济K型现状、美联储年内难加息的预期将被不断强化。H2：研究背景与数据总览。2026年7月3日，美国劳工统计局公布了6月非农就业数据。在美联储货币政策路径备受关注的背景下，这份就业报告被视为判断经济走向与加息前景的关键依据。东吴证券宏观团队在《6月非农：极低的反馈率&存疑的数据质量》点评报告中，对6月就业数据进行了深度拆解，揭示了一个核心判断：6月非农就业和劳动力供给的结构异常并无基本面逻辑支撑，更可能来自统计扰动。6月新增非农就业仅5.7万，较市场预期的11.3万低1.8倍标准差。5月新增从17.2万下修至12.9万，4月从17.9万下修至14.8万，前两个月累计下修7.4万。三个月新增非农就业均值从16.4万下修至11.1万。时薪环比+0.3%，同比+3.5%，均持平预期。失业率意外回落至4.19%，前值和预期4.30%。但劳动参与率从61.8%大幅回落至61.5%，揭示出失业率下降并非来自需求改善，而是劳动供给收缩。新增非农大幅不及预期、前值下修、失业率因供给走低的组合，令市场交易“经济&加息预期的降温”，年内加息预期从1.45次降至1.21次。H2：就业结构分析——“世界杯脉冲”全部回吐。从行业结构看，6月新增就业最大的拖累项来自休闲&餐旅行业，就业由上月的增加4万（修正后）转为减少6.1万。其中，住宿和餐饮就业分别减少2.2万和3.3万。其次是地方政府，6月就业岗位由上月的增加2.8万降至0.3万，其中非教育部门新增就业岗位从上月的2.8万回落至0.3万。二者均表明，5月与世界杯相关的就业提振几乎全部回吐。在这一变化下，6月新增就业岗位重回由教育和医疗保健行业主导的局面——新增非农5.7万，教育医保贡献6.9万。剔除医疗保健后，就业延续疲软。与此同时，6月信息技术行业的裁员延续，但由于其在总就业岗位中仅占比1.7%，对总体就业趋势的影响不大。从行业占比来看，批发贸易+2.4万、专业商业服务+3.6万、教育医保+6.9万、其他服务+0.8万、州政府+0.4万是主要贡献项；零售贸易-0.8万、休闲餐饮-6.1万、地方政府+0.3万（较上月大幅回落）形成主要拖累。H2：供需结构分析——失业率走低来自供给收缩。6月失业率录得4.19%，前值和预期4.30%。但失业率下降并非来自需求改善，而是供给恶化。根据居民调查（CPS），6月新增非劳动力83.2万，其中11.2万来自自然人口的增长，72万来自劳动力减少，劳动参与率从61.82%下行至61.55%。在减少的83.2万劳动力中，有50.7万来自就业人口的减少，21.3万来自失业者的减少，就业率从59.18%回落至58.97%，失业率从4.30%回落至4.19%。换言之，6月失业率的下降来自劳动力相对于居民调查就业更大的收缩，属于供给收缩型的失业率下行。值得注意的是，25-54岁群体劳动参与率下行幅度最大，尤其是大学以下学历群体。这一结构性变化与正常的经济周期逻辑不符，进一步指向统计扰动而非基本面恶化。H2：数据质量——极低的反馈率是核心问题。东吴证券指出，6月非农就业和劳动力供给的结构异常并无基本面逻辑支撑，更可能来自统计扰动。6月非农问卷反馈率（CES）录得54.4%，是2024年10月47.4%以来的新低。极低的反馈率让样本数据的范围也非常宽，本次非农的90%置信区间是[-6.5,17.9]万。持续过低的初次问卷反馈率意味着，美国就业数据质量差、波动大、修正宽的问题仍然存在。这也是为何美联储新任主席沃什在本周欧央行论坛和6月FOMC讲话中，反复提及官方数据不可靠、需要参考更高频、实时、广泛的经济数据的核心原因。市场虽然交易加息预期的回落，但固收和大宗商品价格波动的幅度均较为克制。H2：市场反应与策略启示。市场定价变化。非农数据公布后，市场对年内加息的定价从1.45次降至1.21次/约30bps。美债利率&美元指数走低，黄金&有色金属走高。与此同时，加息预期降温导致美股风格切换，医疗&贵金属板块走高，半导体&电子板块走低。策略展望。东吴证券认为，虽然6月弱于预期且结构异常的就业数据很大程度可能由过低的反馈率所致，且需警惕其后续被上修的风险，但也确实缓解了此前市场对于“美国经济数据超预期→美联储加息的预期迟迟不能被证伪”的担忧。向前看，美国经济仍然K型、美联储年内难加息的预期将在三季度被不断强化，这也意味着当前市场定价的全年1.21次/30bps的加息预期将被逐步清零。在不考虑其他因素的情况下，这将对应为2年美债利率30bps的回落幅度和黄金不超过600美元的上涨空间（假定通胀预期不变且1bps实际利率预期对应20美元/盎司的金价）。H2：风险提示。1. 特朗普政策变化超预期。2. 美国增长和通胀过热令美联储超预期转鹰。3. 美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。4. 非农数据后续大幅上修，逆转市场预期。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块：问：6月非农数据为何大幅低于预期？答：6月新增非农仅5.7万，远低于预期的11.3万。核心拖累来自休闲餐旅（-6.1万，上月+4万）和地方政府（+0.3万，上月+2.8万），二者彻底回吐了5月“世界杯脉冲”叙事。剔除教育和医疗保健行业后，就业实际为负增长。问：失业率降至4.19%是好消息还是坏消息？答：是“坏的好消息”。失业率下降并非因需求改善，而是劳动供给收缩——劳动参与率从61.8%大幅降至61.5%。83.2万新增非劳动力中，72万来自劳动力减少，50.7万来自就业人口减少，21.3万来自失业者减少。问：6月非农数据可信度如何？答：可信度存疑。6月非农问卷反馈率仅54.4%，创2024年10月以来新低，90%置信区间为[-6.5,17.9]万，范围极宽。东吴证券指出数据结构异常更可能来自统计扰动而非基本面变化，后续存在较大上修风险。问：这份数据对美联储加息路径有什么影响？答：市场对年内加息的定价从1.45次降至1.21次/约30bps，2年美债利率有望回落30bps，黄金或有600美元上涨空间。东吴证券预期三季度加息预期将被逐步清零。问：沃什对官方数据的态度是什么？答：美联储新任主席沃什在欧央行论坛和6月FOMC讲话中反复提及官方数据不可靠，需要参考更高频、实时、广泛的经济数据。这反映了美联储对传统统计数据的质疑，以及政策决策框架可能正在发生转变。数据来源说明：本报告基于东吴证券《6月非农：极低的反馈率&存疑的数据质量——2026年6月美国非农就业数据点评》（2026年7月3日），数据来源包括彭博、美国劳工统计局等。