【东吴证券】宏观深度报告：从全球190次衰退看房地产周期如何回升（三）-“去地产化增长”：国际经验下的脱钩与转型-260625（13页）.pdf

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1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/13 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20260625 “去地产化增长”“去地产化增长”：国际经验下的脱钩与：国际经验下的脱钩与转型转型从全球从全球 190 次衰退看房地产周期如何回次衰退看房地产周期如何回升升（三）（三）2026 年年 06 月月 25 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 占烁占烁 执业证书：S0600524120005 相关研究相关研究 美伊瑞士会谈：谅解备忘录框架启动，但离永久和平协议落地仍有距

2、离 2026-06-23 站在“光”里，存在“芯”里，拥抱设备 2026-06-23 Table_Tag Table_Summary 核心观点核心观点：从国际经验来看，在房地产下行周期普遍存在“去地产化增从国际经验来看，在房地产下行周期普遍存在“去地产化增长”，即长”，即经济先修复、地产后见底经济先修复、地产后见底。通过贸易顺差、消费结构切换和非地产投资修复率先企稳，GDP 通常在房价下跌 8 个季度左右见底，而房地产周期在此后 3.5 年仍继续磨底。因此，“去地产化增长”的关键是经“去地产化增长”的关键是经济增长从过去依赖地产信用扩张、住宅投资和地产后周期消费，转向依济增长从过去依赖地产信用

3、扩张、住宅投资和地产后周期消费，转向依靠净出口、服务消费、非耐用品消费、制造业投资和基建投资等部门接靠净出口、服务消费、非耐用品消费、制造业投资和基建投资等部门接续增长续增长。对中国而言，当前增长结构已经出现类似变化：地产链条贡献下降，但出口升级、服务消费和非地产投资正在成为新的稳定器。（1）从国际经验看，深度收缩期中从国际经验看，深度收缩期中 GDP 拐点通常出现在房价下跌后的拐点通常出现在房价下跌后的T+8，即第，即第 2 年末；房价拐点则要到年末；房价拐点则要到 T+22 附近，即第附近，即第 5.5 年左右，经济年左右，经济周期平均领先房地产周期约周期平均领先房地产周期约 3.5 年年

4、，即为“去地产化增长”，即为“去地产化增长”。（2）去地产化增长大致经历三个阶段去地产化增长大致经历三个阶段。前 2 年是经济冲击期，房价下跌率先拖累住宅投资，并传导至消费和 GDP；第 3 年至第 4 年是政策托底期，GDP 在 T+8 左右见底，但高度依赖财政和货币宽松，赤字率从 T 时点的 0.4%升至 T+15 的 4.9%，政策利率从 T 时点的 11.1%降至T+17 的 6.3%；第 5 年至第 6 年中进入内生修复期，政策边际收缩后GDP 仍继续改善，意味着内生动能代替政策托底，发挥更大作用。（3）去地产化增长的结果，是房地产相关经济占比难以回到前期高位去地产化增长的结果，是房

5、地产相关经济占比难以回到前期高位。深度收缩样本中，住宅投资占 GDP 比重的历史平均峰值约为 6.7%，但到房价下跌 10 年后的 T+40，仅回升至 4.2%左右，较高点仍有明显缺口；耐用品消费占整体消费比重的历史高点约为 9.9%，到 T+40 也仅回升至 8.6%左右。换言之，即便房价最终企稳，房地产产业链对上下游需求的长期拉动也已经明显弱化，经济不会简单回到“房价上涨居民加杠杆住宅投资扩张地产后周期消费改善”的旧模式，而是进入更长期的去依赖过程。（4）从国际经验来看，从国际经验来看，经济之所以能够先于房地产修复，主要依靠三经济之所以能够先于房地产修复，主要依靠三类动能。类动能。第一是净

6、出口再平衡，深度收缩期中净出口占 GDP 比重在房价高点附近最低约为-4.7%，随后随内需和进口回落逐步改善，在 T+7前后转正，并在 T+32 附近升至接近 4%。第二是消费结构韧性，房价下跌后总消费最大降幅约 3.3%，但非耐用品和服务消费最大降幅均仅约1.4%，日常必需型消费和服务消费能够托住居民消费。第三是非地产投资修复，住宅投资占 GDP 比重要到 T+27 左右才见底，但整体固定资产投资在 T+13 左右已触底，并在 T+16 开始回升，代表除地产外的投资部门率先修复。（5）中国当前同样处于去地产化增长过程中，虽然本轮房价跌幅尚未中国当前同样处于去地产化增长过程中，虽然本轮房价跌幅