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1、核电重启“业绩成长+估值提升双击华泰研究能源转型与能源安全背景下核电的重要意义凸显，我国全球领先的核产业链奠定了中核与广核长期成长空间。2026年开始，煤价潜在的反弹、碳价持续上涨、机制电价试点托底政策的出台很大概率为资本市场过去三年担忧的核电降价画上了阶段性句号。随着“十五五”核电密集投产，我们预计核电龙头股价或将先后迎来盈利修复、成长加速与估值提升三重利好。我们与市场观点的不同我们对核电电价上涨更有信心，煤价和碳价上涨会直接带动沿海电价反弹，即便煤价不涨，政策托底信号已开始逐步显现。1）随着不断增长的新能源挤压火电定价权，火电机组在现货及未来中长协上更倾向于边际成本报价，固定成本通过容量市

2、场回收，调节性成本通过辅助服务市场回收。所以煤价和碳价作为火电边际成本的主要构成，对电能量电价的同向拉动是大概率的。2）即便短期煤价没有出现反弹，当前部分沿海省份的电价已经很难支撑当地核电机组收回成本，所以地方性试点政策已经出台，提前托底核电电价与盈利的政策信号非常明确。核电资产的盈利能力某种程度上不输大水电，但市场对核电的估值被表观ROE局限。我们回顾过去几年核电上市企业旗下具体的核电子公司，核电电站层面的ROE基本都在14%以上。即使是在经历了3年电价下降后：1）2024年中国核电除了三门（技术引进）和昌江(台风影响海缆),其他电站ROE均值为16%;2)2025年中国广核平均ROE高达1

3、7%，除了台山（技术引进）和防城港（广西电价下降过多)，其他子公司的ROE均在14%以上盈利能力某种程度上甚至好于长江电力、华能澜沧江和雅袭江。但是因为核电公司新项目较多，总部的三费和前期项目开发成本制约了表观ROE，而新项目核准后5年内又难以为上市公司贡献利润，故传统的PB估值方法对核电是失效的。下图我们可以看出，三家核电公司的PB估值从2024年年中左右持续回落（截止2026年4月3日，中国核电、中国广核和中广核H分别自高点回落32%、16%和11%)，而上证指数的PB从2024年9月以来持续走强。(divcenter)图表1：核电公司PB2024年开始持续回落，且显著跑输上证指数(/di

4、vcenter)核电建设期较长，虽然核准后贡献利润的确定性较大，但PE估值层面尚未充分定价，所以我们认为DCF或更能体现核电企业的价值。“十五五”期间两家核电公司权益装机增速11%-13%，我们认为当前A股18-19x的PE(2026年利润参照最新试点的机制电价修复）具备性价比，H股11-12x的PE或仍有低估。假设辽宁和广西的机制电价政策全面铺开，我们对中国核电和中广核的所有核电机组进行测算，汇总后可得：在7%的WACC下，两家公司全部在手项目DCF价值约2,185和2,661亿。机制电价政策本身就可以提升公司项目盈利能力的可见度，在DCF估值中相当于会降低WACC。考虑到我国核电已经进入常

5、态化审批，2026年开始每年都还会有新项目不断增厚公司价值，每台三代机组投产时具备的内在价值为100-110亿。核电发展提速：能源“不可能三角”的最优解在“双碳”目标及核技术进步背景下，核电或是能源安全、公平（可负担性）、环境可持续“不可能三角”最有效的解决方式1。2011年福岛核事故后我国核电核准显著放缓，2015年国务院虽短暂重启审批，但由于我国三代首堆三门1号（引进美国AP1000）投产延期，直到2019年我国才再批新项目。2021年习总书记确立了“双碳”战略，结合国产三代华龙一号首堆2021年初商运成功，当年3月政府工作报告中首次用“积极”来形容核电的发展，并录入中华人民共和国能源法实

6、现立法。2022年国务院核准10台机组，创下近十年来审批记录；2024年更是在10台三代机组外额外核准了1台四代核电（徐圩高温气冷堆）核电审批迈入常态化，预示着2026年开始我国核电投产步入高速增长期（通常为54-70个月建设周期)。2026年3月中国加入三倍核能宣言,进一步彰显了我国核电长周期积极发展的决心。宣言由美国、法国等在2023年第28届联合国气候变化大会（COP28）上联合发布，核心目标是到2050年将全球核能装机增至2020年的三倍，以此助力实现本世纪中叶全球净零排放及巴黎协定温控目标（控制在1.5mathrmcircC以内)；我国的加入使参与国增至38个。稳定的清洁性能源：沿海