调味料行业：味之素营业利润率恶化速度有所放缓-230203（19页）.pdf

1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 3 Feb 2023 味之素味之素(2802 JP)营业利润率恶化速度有所

2、放缓 Table_Info 维持中性维持中性Maintain NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价￥4,224 目标价￥4,300 市值￥2,268bn/US$17.40bn 日交易额(3 个月均值)US$62.83mn Shares in issue 537.00mn 自由流通股(%)80%1 年股价最高最低值￥4,562-￥2,990 注：现价￥4,224 为 31 Jan 2023 收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 4.8%4.7%34.5%绝对值（美元）6.1%18.5%18.9%相对 Topix 0.4%2.3%30.3%Table

3、_Profit (mn)Mar-22A Mar-23E Mar-24E Mar-25E 营业收入 1,149,370 1,387,500 1,452,712 1,525,348（+/-）7%21%5%5%营业利润 122,408 135,398 145,248 154,112（+/-）14%11%7%6%摊薄每股收益()139 160 175 190 每股派息()52 57 63 69 净资产收益率 11.6%11.3%11.6%11.9%市盈率 30 26 24 22 资料来源：公司信息,HTI （本报告为 2023 年 2 月 1 日发布的英文报告的翻译版,以原版为准。）近期动态近期动态/

4、新闻新闻 1 月 31 日，味之素（Ajinomoto）公布了 3/23 财年（截至 2023 年3 月财年）第三季度的财务业绩。在 3/23 财年第三季度，销售额同比增长 20.7%，达到 3,670 亿日元，营业利润增长 13.9%，达到445 亿日元。毛利率下降 2.9 个百分点，降至 35.3%，营业利润率下降 0.7 个百分点，降至 12.1%。按业务领域划分，调味料和食品业务销售额同比增长 17.6%，达到2,138 亿日元，营业利润同比增长 1.4%，达到 295 亿日元；冷冻食品业务销售额同比增长 75.4%，达到 1,038 亿日元，营业利润下降33.3%，降至 6 亿日元。

5、营业利润减少是因为原材料成本大幅增加。医疗和功能材料业务销售额同比增长 27.0%，达到 762 亿日元，业务利润同比增长 34.5%，达到 141 亿日元。评论评论 尽管与去年同期相比，营业利润率和毛利率在第三季度仍有所下降，但由于公司努力克服成本压力，下降速度已经放缓。公司认为，原材料价格已在第三季度达到顶峰，将在第四季度开始下降。我们认为，由于产品价格上涨，原材料成本降低，公司的营业利润率在 3/24 财年（截至 2024 年 3 月财年）会表现更好。然而，由于公司目前已完成大部分产品的提价，如果明年原材料价格不停止上涨，公司提高营业利润率的方式将较为有限。我们还注意到，公司减少了对日本

6、市场的依赖。由于公司在海外的良好表现，来自日本的收入占比（通常在 40%以上）最近几个季度已降至 30%左右。估值与推荐估值与推荐 我们估计，味之素在 3/23-25 财年的营业利润分别为 1350、1450、1540 亿日元，每股收益分别为 160、175、190 日元。根据现金流折现估值，我们将目标价维持在 4,300 日元，使 3/25 财年的市盈率达到 22.5 倍。我们维持中性评级。风险风险 与评级和目标价相关的主要下行风险包括：1）原材料和能源价格进一步上涨；2）生物医药服务业务增长低于预期；3）半导体周期低迷影响 ABF 需求。主要上行风险包括：1）原材料价格回落速度快于预期；2