【东吴证券】环保行业深度报告：垃圾焚烧新成长：愿为出海月，济济共潮生-260119（17页）.pdf

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1、环保行业深度报告垃圾焚烧新成长：愿为出海月，济济共潮生增持（维持）海外市场空间广阔，东盟十国及印度垃圾焚烧投资空间约2500亿元。我们按2024年人口测算东盟10国及印度市场垃圾日产量达到146万吨/日。假设各国垃圾焚烧渗透率达到50%（新加坡回收体系完备，假设达到40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾日焚烧量空间仍有49.69万吨，单吨投资以50万元谨慎估算，投资空间达到2485亿元。国内垃圾焚烧企业出海项目遍布东南亚&中亚等，康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等运营出海领先，三峰环境设备&EPC出海经验丰富。海外VS国内项目案例收入测算：高处理费/高电价驱动海外项目单吨收入明显提升。假

2、设项目年运行天数330天，单位垃圾发电上网量分别为国内320度/吨、吉尔吉斯410度/吨、越南370度/吨、印尼410度/吨，我们测算国内垃圾处理量1000吨/天的项目单吨收入268元，吉尔吉斯/越南/印尼项目单吨收入分别为324元/413元/582元，单吨收入增幅分印尼通过单一化收入来源优化商业模式并提升支付主体信用等级。政策升级：从地方主导到国家主导，资金来源从地方预算到国家预算。商业模式转变：取消地方政府主导的垃圾处理费补贴，与国家电力直签30年固定电价0.20美元/度。范围扩大：计划全国范围内建设33座进展迅速：印尼主权基金已于2025年11月启动首批垃圾发电项目招标，覆盖7个地区，所

3、有审批流程走“绿色通道”。印尼项目单吨收益大幅跃升，高电价溢价逻辑兑现。国内VS印尼老项目年运行天数330天，资本金比例30%，贷款比例70%，折旧摊销年限28年，国内/印尼项目吨上网量分别实现320/410度/吨。投资成本假设：国内项目单吨投资50万元，印尼项目单吨投资100万元。融资成本假设：国内项目贷款利率3%，印尼项目贷款利率4%。运营成本假设：国内项目营业成本4300万元，管理及其他费用率7%；印尼项目出约30%。1）国内基准模型测算：垃圾处理费单价70元/吨；上网电价0.65元/度（超过280度/吨部分按0.4元/度）。测算得单吨收入ROE14.51%。2）印尼老项目测算：垃圾处理

4、费单价180元/吨；上网电价约0.91元/度。测算得单吨收入487元/吨（较国内基准模型+104%，净利率27.71%（+0.01pct），ROE14.84%（+0.33pct）。3）印尼新项目（+135%），净利率30.23%（+2.52pct），ROE17.04%（+2.52pct）。印尼项目盈利能力受成本管控影响较大。1）投资成本：若单吨投资从100万元降至70万元，ROE将从17.04%显著提至31.44%。假设单吨投资分别为70/80/90/100万元，对应单吨净利分别为200/185/170/155元/吨，项目ROE分别为31.44%/25.44%/20.77%/17.04%。2）

5、融资成本：贷款利率每降低1pct，ROE将提升1.82pct。假设贷款利率分别为7%/6%/5%/4%，对应单吨净利分别为105/122/138/155元/吨，项目ROE分别为11.58%/13.40%/15.22%/17.04%。3）运营成本：若印尼项目的经营成本、管理及其他费用从高出国内30%降至与国内一致，ROE将提升2.39pct至19.43%。假设印尼项目经营成本、管理及其他费用较国内分别高出0%/30%/50%，对应单吨净利分别为177/155/140元/吨，项目ROE分别为19.43%/17.04%/15.44%。垃圾焚烧板块提ROE逻辑持续兑现，出海新成长可期。1）出海新成长：

6、垃圾焚烧出海空间广阔，海外项目受益高电价&高处理费增收明显。印尼政策推动商业模式转为单一电费收入，若成本管控良好单吨收益提升明显。推荐【伟明环保】高冰镍&出海贡献有望超预期；【三峰环境】运营稳健&期待出海加速；【光大环境】【军信股份】红利价值&出海成长兼具。2）提分红+提ROE兑现：【瀚蓝环境】【绿色动力A+H】【光大环境】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【军信股份】。风险提示：海外政策变动风险，出海竞争格局加剧，税收政策变化。相关研究东南亚等海外市场空间广阔，我们按2024年人口测算东盟10国及印度市场垃圾日产量达到146万吨/日。受益于“一带一路”沿线国家城镇化率提升及基础设施建设