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1、国际镜鉴：中国商业不动产REITs前景商业不动产REITs系列二华泰研究C-REIT正式进入“基础设施+商业不动产”的全品类发展时代，参照海外REITs的发展，我们认为商业不动产REITs潜在资产体量可观，充沛存量、证券化高适配度、市场高认可度都有望成为加速发行的催化剂。我们认为这对于商业地产相关企业而言，有望进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，进而有望进一步推动相关资产以及企业的价值重估，我们认为深度布局商业地产以及商管服务的企业将充分受益。海外REITs：商业不动产数量约占一半，稳健资产存在估值溢价参照美国和日本的商业不动产REITs，呈现两大共性：1.商业不动产为REITs的核心底层

2、资产。美国和日本商业不动产REITs数量占比分别为43%/55%（25年11月末，日本为单一业态REITs中占比）；2.收入波动性影响风险溢价，因此也造成估值差异。两国的酒店REITs股息率最高、办公楼最低，原因在于酒店更易受经济波动影响。两大区别：1.资产差异。美国得益于消费需求充沛、优质零售资产充足以及证券化链条成熟，零售商业占比最高，回报稳健性突出，而日本因外向型经济结构，主要聚焦东京写字楼业态；2.市场风格差异。美国REITs因新兴业态占比较高，更具股性，而日本资产相对传统，更偏债性。国内展望：C-REIT扩容规模深具潜力，商业地产企业迎机遇参考海外，我们认为国内内需体量或予以零售RE

3、ITs更大的市场，随着资产扩容，综合体更具空间。三因素有望推动商业不动产REITs规模化：供给端，具有管理溢价和区位优势的项目有望在分化格局中脱颖而出，充沛的存量也意味着优质资产规模仍然可观。参照我们测算的21年美国商业不动产证券化率，国内商业不动产REITs空间有望达万亿体量；需求端，管理溢价和消费类REITs稀缺属性让商业不动产享有市场溢价，也意味着市场对这一类REITs的需求旺盛；管理上，成熟运营商规模可观，预计管理效率方差的走阔将催化集中度进一步提升。与市场观点不同之处我们认为25年末REITs新政的出台意味着C-REIT有望进入规模化发展期，基于美日经验，国内商业REITs具广阔发展

4、空间。对于商业地产相关企业而言，成熟运营商已成规模，REITs的大力推进预计将催化集中度进一步提升，打破资产高沉淀的约束，提升资产流动性，同时REITs有望加大管理溢价的方差，进一步推动相关优质资产以及企业的价值重估。我们推荐在商业地产深耕多年的商业地产运营商以及在商管领域有管理溢价和布局优势的物管企业：龙湖集团、华润置地、新城控股、新鸿基地产、领展房产基金、大悦城、招商蛇口、中国海外发展、华润万象生活、中国金茂以及招商积余。风险提示：消费下行风险，部分运营商经营风险，政策推进节奏不及预期。投资要点2025年末的REITs新政标志着C-REIT正式进入“基础设施+商业不动产”的全品类发展时代，

5、参照海外REITs的发展，我们认为商业不动产REITs潜在资产体量可观，充沛存量、证券化高适配度、市场高认可度都有望成为加速发行的催化剂。对于这一品类，我们认为这对于商业地产相关企业而言，有望进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，进而有望进一步推动相关资产以及企业的价值重估，我们认为深度布局商业地产以及商管服务的企业将充分受益。本文从国际映射的角度，针对国内主要得出如下结论：成长空间：或在目前消费REITs市值基础上大幅扩容参照美国和日本，其商业不动产REITs均为核心底层资产，在单一底层资产REITs中数量占比分别为43%/55%（25年11月末）。我国目前消费基础设施REITs数量占C-

6、REIT市场比例仅15.2%（25年12月末），市值为408亿，参照海外仍有较大增长空间。三因素有望推动商业不动产REITs规模化：供给端，尽管商业整体租金还处于下行通道，但并不妨碍具有管理溢价和区位优势的项目在分化格局中脱颖而出，充沛的存量也意味着优质资产规模仍然可观。参照我们测算的2021年美国商业不动产证券化率，国内商业不动产REITs空间有望达万亿体量，参考目前消费REITs的408亿市值（25年末），有望大幅扩容；需求端，管理溢价和消费类REITs稀缺属性让商业不动产享有市场溢价，也意味着市场对这一类REITs的需求旺盛；管理上，成熟运营商规模可观，预计管理效率方差的走阔将催化集中度